引言
在股权投资实践中，对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)早已成为投资人保护自身权益的标配工具。其核心逻辑在于：若目标公司未能在约定期限内实现特定业绩目标或完成上市，投资人有权要求特定主体——通常为目标公司的创始股东、实际控制人或核心管理人员，或者投资前的现有股东——按约定价格回购其所持有的股权。
然而，股权投资周期往往较长，目标公司的股权结构并非一成不变。在对赌期间，承担回购义务的原股东可能因种种商业原因将其持有的目标公司股权悉数转让，并办理完毕工商变更登记，彻底退出目标公司。此时，一旦回购条件成就，一个在司法实践中引发大量争议的问题便随之浮现：原股东能否以已转让股权、退出公司为由主张免除回购责任?受让股东是否因受让股权而自动承接回购义务?
这一问题的核心，并非单纯的股权归属之争，而是涉及合同债务的相对性、债务转移等法律问题。厘清这一问题，对投资人、原股东及受让股东三方均具有重要的实务价值。本文拟从股权回购义务的法律性质切入，结合司法实践中的典型裁判观点，依次分析股权转让后原股东与受让股东各自的责任边界，并就举证责任的分配问题提出实务建议，以期为相关各方在对赌实务中提供参考。
一、股权回购义务的法律性质
要回答“股权转让后回购责任由谁承担”这一问题，首先需要厘清一个更为基础的问题：股权回购义务在法律性质上究竟是什么?
(一)回购义务的合同法定性：一种独立的合同之债
在对赌协议的交易结构中，投资人以出资换取目标公司股权，同时与目标公司原股东约定：若特定条件成就，如业绩未达标、特定期间内未上市，原股东须按约定价格回购投资人所持股权。这一安排在法律关系上，构成投资人(债权人)与原股东(债务人)之间的合同之债——原股东承担的是一项给付特定金钱或财产的合同义务，而非仅仅因其持有股东身份而产生的附随义务。
这一定性的关键意义在于：回购义务的产生基础是合同约定，而非股东资格。股东资格是原股东签订对赌协议的背景与前提，但并非其承担回购义务的持续性条件。换言之，回购义务一经约定即告成立，此后原股东股东身份的存续与否，并不影响该债务本身的效力。
(二)债务转移的法定要件：各方明确同意是核心
既然回购义务属于合同之债，其转移便应遵循债务转移的一般规则。《民法典》第五百五十一条第一款明确规定，债务人将债务的全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意。第五百七十五条则规定，债权人免除债务人部分或者全部债务的，债务相应终止。
据此，将回购义务转移给受让股东，在法律构造上属于债务转移，须同时满足两项要件：一是转让方与受让方之间就债务转移达成明确合意;二是债权人即投资人明确同意该转移。两项条件缺一不可。未经投资人同意，原股东单方面将股权转让给第三方的行为，在债法层面对投资人不发生任何效力——原股东仍是适格的回购义务人，回购债务并未转移至受让股东。
(三)股权转让不等于债务转移
实务中，投资人有时主张：受让股东在受让股权时对回购义务“明知”，应视为默示接受了回购义务。这一逻辑在法律上难以成立。《民法典》第一百四十条明确规定，沉默只有在有法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可以视为意思表示。受让股东知晓对赌协议存在，并不等于其作出了承担回购义务的意思表示;未明确排除承继，更不能视为同意承继。债务转移须有明确的合意，“明知”不能替代“同意”。
股权转让解决的是股东资格的变动问题，处理的是股东与公司之间的内部关系;而回购义务处理的是原股东与投资人之间的债权债务关系。前者的变动并不自动引发后者的转移。股权回购义务的法律性质，决定了其转移须遵循合同之债的基本规则，而非随股东身份的变动自动流转。这一性质判断，是后文分析股权转让后各方责任边界的逻辑起点，也是理解相关司法裁判的基础。
二、股权转让后的回购责任分析
明确了股权回购义务属于合同之债，且其转移须满足严格的法定要件后，结合司法审判案例，逐层分析股权转让后原股东与受让股东各自的责任边界。
(一)原则：原股东不因股权转让而免除回购责任
根据合同相对性原理，原股东对投资人所负的回购义务，是基于双方之间的合同约定而产生的，其效力范围限于合同当事人之间，不因目标公司股权的流转而自动发生变动。未经投资人明确同意，原股东即便已将全部股权转让并完成工商变更登记，彻底退出目标公司，仍应依对赌协议的约定向投资人承担回购责任。
司法实践对此立场相当一致。在郭某、于某与杭州科发创业投资合伙企业合同纠纷案(浙江省杭州市中级人民法院(2019)浙01民终10260号)中，郭某在对赌期间将其持有的雷龙公司全部股权转让给于某，并完成工商变更登记，此后以其已退出公司、不再持有任何股权为由主张免除回购责任。法院对此未予支持，认为股权转让协议及股东会决议所承载的，是各股东对股权归属变动的合意，并不当然包含投资人免除原股东回购义务的意思表示，郭某仍须依约承担回购义务。
在叶某、苏某等与厦门科技某公司合同纠纷案(福建省厦门市中级人民法院(2021)闽02民终3050号)中，叶某、苏某等原股东在签订股权投资协议并承担回购义务后，陆续将其持有的标的公司股权转让他人并退出公司，此后以已退股、未参与公司经营管理、且退股系经厦门科技公司同意为由，主张免除其回购义务。二审法院明确指出，该回购义务不因“丙方”股东身份的变化或将股权转让之事实而免除;厦门科技公司在股东会决议中同意通过股权转让，并非对其履行回购义务作出免除承诺;叶某、苏某等亦未能举证证明厦门科技公司放弃了对离任股东的回购要求。法院最终驳回上诉，维持原审关于离任股东仍须承担回购义务的判决。
上述案例共同揭示了一个裁判规律：即便投资人知悉并未明确反对股权转让，也不能由此推定其已同意免除原股东的回购责任。对回购义务转移的同意，与对股权转让本身的知情或认可，是两个性质不同、不可混同的意思表示。回购义务作为一项已经成立的合同债务，其免除须以债权人明示放弃为前提，沉默或不作为均不构成免除的依据。
(二)受让股东的责任边界：须以明确同意为前提
受让股东是否需要同时承担回购义务，是实践中另一个容易引发争议的问题。对此，司法实践的裁判立场可归纳为以下几点：
其一，受让股东原则上不因受让股权而自动承继回购义务。回购义务属于合同之债，其转移须满足债务转移的法定要件，即转让方与受让方之间就债务转移达成明确合意，且须经投资人明确同意。仅凭受让股权这一事实，不能推定受让股东已同意承继回购义务。
其二，受让股东对回购义务“明知”，不等于其同意承继。部分案件中，投资人主张受让股东因知悉对赌协议的存在，且在受让时未明确排除承继，应视为默示接受了回购义务。对此，司法实践总体持审慎态度。在丁某与横琴某股权投资基金合伙企业合同纠纷案(北京市第二中级人民法院(2023)京02民终5631号)中，法院之所以认定回购义务已转移至受让股东丁某，关键依据并非丁某“明知”回购条款，而在于《股权转让协议》中明确约定陈某将《增资协议》中除法定权利义务外的所有权利义务一并转让给丁某，且丁某明确表示同意接受并继承，同时投资人横琴某合伙企业对前述安排知情并签署了股权转让协议。该案的裁判逻辑恰恰印证了这一点：回购义务转移的依据是各方明确的书面合意，而非受让股东的知情状态。
其三，股权转让协议中“权利义务概括转移”的约定，不必然包含回购义务的转移。实践中，部分股权转让协议约定受让方概括承受转让方在投资协议项下的全部权利义务。对此应当注意，回购义务属于债务，其转移须经债权人同意，仅凭转让双方之间的概括转移约定，在未取得投资人明确同意的情况下，对投资人不发生效力，受让股东依据该约定主张取得回购义务的承继资格，亦须以投资人的书面同意为前提。
综上，受让股东承继回购义务须同时满足两项条件：一是转让方与受让方之间就回购义务的承继达成明确的书面合意;二是投资人对此明确表示同意，且该同意须以明示方式作出。两项条件须同时具备，缺一不可。在任一条件不满足的情况下，受让股东均不应被认定为承继了回购义务。
三、举证责任的分配
明确了原股东与受让股东各自的责任边界后，举证责任的分配问题便成为决定诉讼胜负的关键环节。以下结合典型案例加以分析。
(一)投资人的举证要点：主张原股东或受让股东承担回购责任
投资人若主张原股东在转让股权后仍应承担回购责任，通常需要完成以下几项举证：
第一，证明对赌协议合法有效，且回购条件已经成就。这是一切主张的前提，通常需要提交对赌协议原件、目标公司的审计报告或经审计确认的业绩数据，以证明业绩承诺未能实现或上市计划落空等触发回购的事实条件。
第二，证明原股东系协议约定的回购义务人。需要注意的是，实践中对赌协议对回购义务人的约定方式不尽相同，存在以具体自然人具名约定、以“公司控股股东”等身份性表述约定两种主要模式，二者在股权结构发生变化后的法律效果存在显著差异，投资人应结合协议措辞加以举证和论证。
第三，证明股权转让协议及相关文件中，不存在投资人免除原股东回购义务的明示意思表示。这一举证往往是胜负的关键所在。在张某、姜某与创某中心合同纠纷案(北京市第二中级人民法院(2021)京02民终638号)中，姜某主张创某中心已通过股东会决议同意其股权转让，应视为同意免除其回购义务。但法院经审查认为，涉案股权转让协议及承诺书中均无免除姜某回购义务的内容，创某中心亦从未出具任何书面文件表明同意免除姜某的回购责任。在姜某无法提供投资人明确同意免除其回购义务的证据的情况下，法院驳回了姜某的抗辩，支持了投资人的主张。该案的举证逻辑清晰地表明：免除回购义务须有明确证据，股东会决议对股权转让的确认，不能替代投资人对债务免除的明示同意。
若投资人同时主张受让股东承继回购义务，还须额外举证证明转让双方就回购义务承继达成了明确合意，且投资人本人已就此作出明示同意，二者缺一不可。
(二)受让股东不承担回购责任：受让股东的抗辩要点
若投资人主张受让股东承担回购责任，举证责任在于投资人，应由投资人举证证明回购义务已依法转移至受让股东。受让股东若主张不承担回购义务，可从以下方面进行抗辩：
第一，受让股东与投资人之间不存在股权回购协议，这是抗辩的核心要点。回购义务源于对赌协议的明确约定，合同具有相对性，受让股东并非对赌协议的签署方，对赌协议项下的权利义务对其不发生效力。投资人若主张受让股东承担回购责任，须举证证明受让股东与投资人之间存在关于回购义务的独立约定，或已依法完成债务转移手续，即受让股东同意承继原股东的回购义务且投资人也同意，否则其主张缺乏合同依据。
第二，股权转让协议仅系股权转让的合意，并不涉及股权回购义务的转移。即便股权转让协议约定受让方概括承受转让方在相关协议项下的权利义务，亦不能当然认定原股东和受让股东存在转移股权回购义务的合意。另外，债务转移须有投资人明确同意。投资人知悉股权转让、参与股东会或对股权变更决议签字确认，均不构成其对回购义务转移的明示同意，受让股东可据此主张回购义务转移的法定要件尚未满足。
第三，受让股东不知悉股权回购协议的存在;即便知悉，亦不构成承继回购义务的充分依据。根据《民法典》第一百四十条，沉默只有在有法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可以视为意思表示。知悉对赌协议的内容，与明确同意承担对赌协议项下的债务，是两个截然不同的法律事实。在无明确书面合意的情况下，不能以“明知”推定“同意”。投资人若以受让股东知情为由主张其应承继回购义务，应由投资人就受让股东作出明确同意的意思表示承担举证责任。
(三)举证的实践难点与建议
从上述案例可以看出，在涉及回购义务的诉讼中，无论是主张由原股东承担回购义务，还是主张由受让股东承担回购义务，举证责任均由投资人承担。因此，证据的留存质量对投资人而言至关重要。在对赌协议履行期间，投资人应持续留存与回购义务人之间的沟通记录、往来邮件、会议纪要等;尤其是在股权结构发生变动的关键节点前后，各方就回购义务承担问题所形成的沟通记录，往往在关键时刻成为扭转裁判结果的核心证据。在保某、余某与公司有关的纠纷二审案(广东省广州市中级人民法院(2020)粤01民终21667号)中，正是融资沟通过程中的邮件记录，帮助法院还原了各方对回购义务豁免问题的真实合意，最终成为二审改判的重要依据。投资人切不可以为签署了协议便万事大吉，过程留痕同样至关重要。
四、结语与实务建议
综合前文的法律分析与案例梳理，可以得出一个基本判断：股权回购义务作为独立的合同之债，不因回购义务人转让股权、退出公司而自动消灭，亦不因受让股东承接股权而自动转移。回购义务的转移，须同时满足转让双方明确合意与投资人明确同意两项条件，二者缺一不可。受让股东对回购义务的知情，不能替代其对债务承继的同意;未明确排除承继，亦不能推定为接受承继。
对于投资人：事前防范优于事后维权。在签订对赌协议时，建议明确约定回购义务不得由回购义务人单方转让或免除，并要求在协议中载明“本协议对各方继承人及受让人均具有约束力”，以便在回购义务人发生股权变动时，为追究受让股东责任预留依据。在对赌期间，应持续关注回购义务人的股权变动情况。一旦发现股权转让迹象，应及时以书面方式明确声明不同意免除原股东的回购责任，并视情况要求补充担保安排。切忌以沉默或不作为应对股权变动，以免日后在诉讼中陷入被动。
对于原股东：若拟通过股权转让方式退出目标公司，应充分认识到“退出股东身份”与“免除回购责任”并非同一件事。在启动股权转让程序前，应主动与投资人协商，就回购义务的后续承担方式达成书面合意，明确约定转让后原股东回购义务的免除及受让股东的承继安排，并取得投资人的书面确认。若未能在转让前取得投资人的明确同意，则应做好原股东继续承担回购义务的预案，切勿以为完成工商变更登记即可一退了之。同时，在与受让股东的内部安排中，亦可通过合同约定明确回购义务由受让股东实际承担，以实现经济上的风险转移，但此类安排对投资人不发生效力，仅在原股东与受让股东之间具有约束力。
对于受让股东：在受让股权前，应对目标公司是否存在对赌协议及相应回购条款进行充分尽职调查。若目标公司存在尚未解除的对赌安排，应在股权转让协议中明确约定回购义务由原股东继续承担、受让方不承继任何回购义务，并就此取得投资人的书面确认。即便事前未能取得书面确认，亦应注意留存一切可以证明自身从未就承继回购义务作出明确同意的书面记录，以备不时之需。
作者简介：
杨光明，高级合伙人
杨光明律师，执业十多年以来，专注于以公司为主体的高端、复杂商事争议诉讼与仲裁，擅长庭审对抗与节奏掌控，办案经验丰富。在确认合同无效及合同解除纠纷、集体土地合作开发纠纷、买卖合同及产品质量争议、信用证与保函、保全与执行、公司股权、民商事案件再审等领域深耕多年，具有丰富的执业经验和专业积累。
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