引言

　　做金融资管争议解决，每天都在和复杂的交易结构和层出不穷的问题打交道。本系列文章不追求宏大的叙事，只想结合我们近年来代理金融资管案件的经验，以实务问答的形式对相关问题进行分析，以期对金融资管业务各参与方，管理人、托管人、销售机构以及投资者，在争议应对与交易文件设计上有所裨益。

　　01、资管产品底层涉刑(非吸/集资诈骗)时，投资人诉管理人的民事案件是否一概驳回?

　　这是资管爆雷后投资人面临的第一个程序关卡。管理人被刑事立案、底层融资方涉嫌非法集资，投资人拿着基金合同去法院起诉，收到的往往是一纸裁定：依据《最高人民法院关于在审理经济纠纷案件中涉及经济犯罪嫌疑若干问题的规定》第十一条，以"本案涉嫌刑事犯罪"为由驳回起诉，将材料移送公安或检察。

　　问题出在第十一条的适用前提常被简化——它针对的是"同一事实"，即民事纠纷所依据的事实与刑事犯罪事实在主体和行为上完全重合的情形。但该《规定》第一条同时明确："同一自然人、法人或非法人组织因不同的法律事实，分别涉及经济纠纷和经济犯罪嫌疑的，应当分开审理。"《九民纪要》第128条、第129条进一步将这个口径具体化：如果被害人请求的是涉嫌犯罪的行为人以外的主体(比如持牌管理人机构本身、托管人、销售机构)承担民事责任，原则上不因涉刑而驳回;即便有关联，也至多中止等待刑事结果，而非直接拒之门外。

　　但基层实践极不均衡。部分法院把"管理人/实控人被立案侦查"直接等同于"驳回"，不区分投资人告的是罪犯本人还是机构本体。我们代理的一起信托计划纠纷中，管理人委托管理方及关联方被异地公安以非法吸收公众存款立案侦查，公安机关已调取全部资料，一审法院便以"刑事案件尚在侦查阶段、无法认定本案与刑事案件属不同事实"为由驳回起诉——这个逻辑代表了很多法官的直觉：等刑案查完再说，省得冲突。

　　但我们近期在上诉和再审层面的交锋中，越来越清晰地感受到风向在纠偏。最高法在(2025)最高法民再164号(虽非资管案件但框架辐射极强)中明确：不能把"人员涉案""资金关联"直接升格为"同一事实";判断必须做主体维度与行为维度的双重切割——民事争议审查的是合同当事人间的签约履约行为，刑事查的是特定的涉嫌犯罪行为，两套程序的审查对象不重合;即便资金存在流向关联，也不推定合同行为本身涉嫌犯罪。

　　把它放回资管场景，结论就比较明确了：

　　应当驳回(同一事实)的情形：投资人告的就是犯罪嫌疑人本人，且所依据的"基金合同"本身就是犯罪工具(资金进了个人口袋而非基金财产专户、募集行为自始即虚构)，此时民事诉求的标的与刑事追赃退赔范围是同一笔钱，走刑事退赃程序有正当性基础。

　　不应驳回(民刑分离)的情形：投资人告的是管理人机构(公司主体)或托管人、销售机构，诉由是这些主体违反基金合同约定义务或信义/适当性义务——即使实控人被刑事立案，机构收受资金、运作资金、披露信息的法律行为事实仍可分离审查。法院应审的是：钱是否依约入账、是否挪用、净值是否造假、托管人是否尽到监督——这些问题不需要等刑事判决书来作答。

　　实操上，如果投资人的被告名单里既有犯罪嫌疑人又有机构主体，最稳妥的策略是把机构主体(托管人/代销机构/差额补足承诺人等非嫌疑人)单列出来告，把诉由从"兑付本息"转成"违反法定义务的损害赔偿/缔约过失"，把案件从"涉刑同一事实"的框里摘出来。这个路径我们在多起案件中验证过——一旦被告主体切干净，程序抗性会明显下降。

　　02、管理人违反信息披露义务的赔偿责任——什么才算“重大信息”?

　　资管产品运行期间，管理人定期向投资人发送净值报告、季度报告、临时公告。产品违约后，投资人翻出这些文件，发现里面要么轻描淡写(“底层项目出现阶段性困难，管理人正积极协调”)，要么干脆对关键风险只字不提(比如融资方早已被列为失信被执行人、抵押物已被查封、资金实际用途与合同约定不符)。投资人于是主张：你没有如实披露，违反了信义义务，你得赔。

　　管理人的标准抗辩是：“我们按规定发了季报/年报，没有隐瞒。你说的那些细节，不属于必须披露的‘重大信息’，或者当时我们自己也不知道。”

　　这个争议的核心，其实是两个问题叠在一起：第一，什么叫“重大信息”?第二，即便未披露，投资人的损失和未披露之间有没有因果关系?

　　先说“重大信息”的界定。现行规则层面，《私募投资基金信息披露管理办法》第11条列举了必须披露的信息，包括基金基本情况、净值、投资组合、费用、收益分配等;第18条要求发生重大事项时及时披露，并用兜底条款涵盖“可能对投资者权益产生重大影响的其他事项”。但“重大影响”的标准是什么，法规没有刻度。实践中，裁判机构通常采用一个朴素的标准：如果一个理性投资人在做出投资决策或决定是否赎回/退出时，知道了这件事会改变他的判断，那它就是重大信息。具体到违约场景，以下几类信息被认定为“重大”的概率较高：融资方出现实质性违约、底层资产被查封或冻结、管理人自身被监管部门调查或处罚、基金合同约定的风控指标(如止损线、预警线)被触发但未执行、资金实际投向与合同约定明显偏离。

　　但难点在于，很多信息是在产品存续期间逐步暴露的，管理人可能确实在某个时点还不知道，或者知道后正在采取措施。这时候，法院/仲裁庭要看的是：管理人有没有建立合理的内部信息收集与核查机制，而不是要求它对每一丝风吹草动都即时通报。如果管理人连基本的投后跟踪都没有——比如从未向融资方索要财务报表、从未核实抵押物状态——那它在“不知道”这件事上本身就存在过错。

　　再说因果关系。这是投资人最难跨过的一道坎。即便管理人承认“我确实漏了披露某件重要的事”，投资人还得证明：如果你当初披露了，我会采取什么不同行动? 可能的行动路径有三条：一是在开放期内申请赎回/退出(从而避免后续损失);二是要求管理人立即采取法律行动(起诉融资方、处置抵押物);三是根本就不会认购这个产品(如果信息在认购前就已存在但未披露)。前两条相对好证明，因为有合同约定的赎回权或退出机制;第三条(适当性阶段的未披露)则需要回溯到认购时的决策逻辑，往往需要投资人当时的内部决策文件或沟通记录来佐证，难度较大。

　　我们近期代理的一起案件中，管理人在季度报告中披露了底层项目的应收账款余额，但未披露该应收账款的付款方已经进入破产程序。投资人据此索赔，仲裁庭认为：破产信息属于“重大信息”，管理人有义务在知悉后及时单独公告而非等到下一季度报告;但投资人未能证明自己在知悉后有能力在开放期内完成赎回(产品当时已暂停赎回)，也未证明管理人若及时披露就能挽回损失，最终仅判管理人承担次要责任(约损失总额的15%)。这个比例说明，未披露的过错与损失之间的因果链条，在裁判者眼中往往是不完整的。

　　03、第三方差额补足、远期受让承诺——为什么写“差额补足”四个字，不等于它就是保证?

　　资管产品里纯粹的“管理人保本保收益”白纸黑字写进合同正文的基本绝迹了，但增信不会消失，它挪到旁边：融资方股东、母公司、实控人出一份差额补足函或远期受让/回购承诺，给优先级或投资人做安全垫。违约后补足义务人反悔，第一句话往往是：“这是刚兑，无效。”或者反过来：“这只是道德承诺，不构成保证，所以我也没有决议瑕疵问题。”

　　这两句各对一半、各错一半。

　　先说刚兑那条线。《资管新规》第19条禁止的是金融机构(受托人/发行人)对产品做保本保收益安排——差额补足的增信主体如果不是管理人/销售机构的固有侧，它不自动落入刚兑框里。但“第三人出的”不是免死金牌：如果整体交易结构显示这份补足函实质是管理人刚兑的延伸(付款来源回灌管理人表内、与管理人代偿安排形成闭环)，监管和司法都可能穿透看实质。

　　真正在民事法庭/仲裁庭里掰扯最多的，是另一条：这份文件在法律性质上到底是什么?

　　《九民纪要》第91条给的框架很直接：信托/资管合同之外的人提供差额补足、代为履行到期回购、流动性支持等，内容符合保证特征的，按保证合同处理;不符合保证特征的，按文件具体内容定权利义务关系。《民法典担保制度解释》第36条进一步体系化：有担保意思→走保证规则(含公司对外担保决议审查那一关);有债务加入意思→走《民法典》第552条;都难分→推定为保证;都不是→按独立合同关系处理。

　　所以决定命运的，不是标题叫什么，而是文本怎么搭：

　　如果义务以“主债务人不履行到期债务”为前提、范围与主债务挂钩、指向特定主合同，读起来就是保证——从属性强，补足义务人是公司的话，债权人就得过《公司法》第15条+担保制度解释的决议审查关。你没看到决议、没做合理审查，担保可能不生效或对义务人无效。

　　如果写的是“无论主债务是否违约/无论底层回款如何，我承诺补足至X%/受让份额”，且承诺人不是管理人固有侧，更像独立付款承诺——上海高院在招行诉光大资本案里的处理就是这条路：差额补足函被认定为双方间独立的合同义务，条件成就即应履行，不依附于主合同效力。

　　但实务中最危险的，是半吊子写法：标题写“差额补足”，正文既有“保证”的从属性语言(援引主合同违约)，又想享受独立合同的无上限自由，还不附公司决议——打起来两头不靠：定性为保证却有决议瑕疵，或定性为独立合同却被对方抓住“实质刚兑/保底”的措辞反杀。

　　我们给交易端的建议(也是争议端复盘时的教训)：如果要让它干净地作为独立增信存活，措辞就要敢写清楚——无条件、不可撤销、付款义务不以主合同效力或底层回收为转移、明确放弃先诉抗辩权式限制;如果要走保证路线，就把决议、授权、用印链条夯实，别在形式上有名无实。模棱两可的文件，在争议发生那一刻，就是对方挑最有利定性去攻击的那条裂缝。

　　结语

　　金融资管领域的纠纷千变万化，司法实践也在不断向前推进。后续我们还会继续挖掘新的争议焦点，坚持从实务出发，简明扼要地分享我们的观察和应对思路。

　　作者简介：

　　李思安，合伙人

　　李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。

　　李思安律师专注于金融、商事争议解决及商事犯罪辩护，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、公司股权类及金融资管类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。

　　在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。

　　李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。

　　擅长领域：证券及金融资管类商事法律服务、涉港法律服务

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