摘要：股权回购权属于形成权、请求权还是混合权，司法实践分歧显著。本文围绕对赌协议中股权回购权的法律性质争议展开研究，梳理形成权、请求权、混合权三类核心学说，对比不同定性下行权路径的适用差异。结合司法判例与现行民商事规范，分析回购权行使的合理期限、资本维持原则等限制条件，从合同条款设计、担保增信、风险规避等方面提出实务建议，旨在明晰权利边界，规范行权方式，减少商事纠纷。

　　关键词：股权回购，对赌协议，法律性质，行权路径

　　引言

　　本律师团队近年办理的股权投融资领域涉及股权回购的案件较多，对于股权回购的法律性质在实务和理论上争议颇多，并且事实上决定了实践中如何行权。本文旨在对此简要分析，从回购条件成就到权利最终实现的完整流程出发，厘清不同阶段的权利构造与期限规则，为投融资活动中股权回购权利的行使提供更具可操作性的规范框架。

　　一、对赌协议中股权回购权的正当性

　　实践中所称对赌协议，是投资方与融资方开展股权融资交易时，为化解目标公司未来经营发展的不确定性、投融资双方信息不对称及代理成本问题，约定股权回购、现金补偿等估值调整机制的商事协议。股权回购就是约定目标公司上市失败或未能达到特定经营目标时，投资方有权要求创始股东或实控人等对赌义务人按约定价格回购投资方所持股权。

　　(一)经济正当性

　　对投资方而言，回购权提供了退出通道的安全垫，降低了投资决策的风险系数，促使其将资金注入高成长性企业，拓宽了创新型企业的融资渠道。对创始股东而言，回购压力的存在激励持续勤勉经营，有助于抑制道德风险与机会主义行为，减少投资后因信息不对称引发的代理成本。正是这种认赌服输的利益绑定机制，使得回购权成为股权投融资中不可或缺的制度安排。

　　(二)法律正当性

　　股权回购权的法律正当性，经历了从司法探索到规范体系化的渐进演进。早期的司法实践对此基本持反对态度，理由主要是此类条款使股东获得了相对固定的收益，性质上可能为明股实债，违反了风险共担原则。^[1]2012年“海富案”确立了与目标公司对赌无效、与股东对赌有效的裁判规则^[2]，为回购权条款提供了初步司法支撑。2019年“华工案”，江苏省高级人民法院进一步肯定了股权回购条款的效力^[3]。《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)第5条首次确立了“与公司对赌合同有效，但履行受制于资本维持原则”的规则，回购需要以完成合法减资程序为前提。此后，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》(以下简称《民法典担保解释》)第68条通过厘清让与担保边界，区分了对赌回购与担保交易的制度区隔。法答网精选答问(第九批)^[4]进一步明确了回购权的行权期限规则。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释(征求意见稿)》(以下简称《公司法司法解释草案》)第37条、第38条在此基础上对股权回购进行进一步规定。

　　但是，成文法尚无直接涉及“对赌协议”的法律条文，法院在解决股权回购相关纠纷时，主要适用《中华人民共和国民法典》(以下简称《民法典》)、《公司法》、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(三)》(以下简称《公司法解释三》)中的相关规定。

　　二、股权回购权的法律性质认定

　　近年来股权回购的对赌条款有效已经在司法裁判和法律文件中基本得到确认有效。但即使法官确认该等条款有效，对赌义务人仍会以股权受制于不可变的除斥期间为由主张免责抗辩。围绕回购期限约定不明条款的权利性质和行权期限，出现了形成权与请求权之争、除斥期间与诉讼时效之争。^[5]因此，对股权回购权的法律性质认定对于对赌权利人至关重要。

　　(一)形成权

　　1.学术观点

　　形成权说认为，投资人向回购义务人发出回购主张的单方法律行为，该意思表示一经到达即产生法律关系变动的效果，无需义务人作出意思表示。有的学者明确指出，回购权的本质属性仅体现于投资人关于回购的主张，至于回购款项支付、股权回转等事项，均非回购权的内涵范畴。^[6]

　　2.行权路径和期限

　　在形成权说的框架下，回购权的行权路径以投资人单方意思表示为核心，与民法上的选择权性质相近。回购条件成就后，投资人向融资人发出要求回购的意思表示，该通知到达义务人时，双方的法律关系即由股权投资变更为股权回购，回购义务随之产生。义务人是否同意或确认，不影响该法律效果的发生。通知具有单方性、即时性与不可撤回性。

　　因此，回购权行使期限的性质为除斥期间，适用《民法典》第199条规定，期间届满权利消灭，不得恢复或顺延，不适用诉讼时效的中止、中断规则。若对赌协议明确约定了回购权的行使期限，投资人逾期未行使则权利确定消灭。实践中更易发生纠纷的期限约定不明的股权回购，一般认为投资人应当在知晓或应当知晓回购条件达成之日起合理期限内行使回购权。部分法院主张参照《民法典》第564条关于解除权行使期限的规定^[7]，以投资人知道或应当知道回购事由之日起一年为合理行使期间。

　　(二)请求权

　　1.学术观点

　　在回购条件成就时，股权回购合同立即生效，权利人立即取得该合同项下的债权请求权。回购履行期限不明不影响合同的效力与债权请求权的本质。既然对赌双方存在尚未履行完毕的股权回购合同关系，投资人的行权意思表示仅在契约之债的基础上请求回购义务人履行债务而已，而不是直接消灭或变更业已存在的法律关系。^[8]权利基础是客观法律事实，并不是回购权人单方的意思表示，这不符合形成权的构成。本律师团队认为将回购权界定为请求权更符合商事活动中双方自由交易的市场精神和民法的意思自治原则。

　　2.行权路径

　　在请求权说框架下，回购权的行权路径以债权实现为核心。回购条件成就后，股权回购条款生效，投资人与回购义务人之间产生既定的债权债务关系，投资人取得要求回购义务人支付回购款并受让股权的债权请求权。投资人须向回购义务人发出履行请求，义务人拒绝履行时，投资人有权向人民法院提起诉讼，借助司法判决与强制执行实现权利。

　　基于请求权的定性，回购权行使期限适用诉讼时效制度。根据《民法典》第188条，诉讼时效期间为三年，自权利人知道或应当知道权利受到侵害以及义务人之日起计算，可因权利人主张权利或提起诉讼而中断、中止。在对赌条款约定回购履行期限的情形下，诉讼时效自履行期限届满次日起算。在(2020)最高法民申1513号裁定中，最高人民法院确认，协议约定由投资人自主选择行权时机，回购条件成就六年后行使权利并不违约，亦不罹于诉讼时效，明确采纳了请求权立场。此规则下也有弊端，如允许权利人利用可中断的诉讼时效制度来灵活地维护和回购义务人的关系，长期保留最终行使权利的机会^[9]投资人可能因缺乏法律约束而陷入行权惰性，导致权利义务关系长期悬，也可能引致资本退出周期过度拉长，抑制资金回笼与再投资效率，影响商业效率。

　　(三)混合权——双层权利构造

　　1.选择权的法律性质

　　选择权在民法中有两层含义：一是以单方意思表示从数个给付中选定一种，因其能直接变动法律关系而属形成权。二是在商业约定层面，泛指二选一的决策自由，此时是否属形成权须结合具体权利内容判断。在股权回购权争议中，各方对"选择权"的界定存在根本差异，直接决定了其是否是形成权。

　　法答网精选答问(第九批)将股权回购权定性为请求回购的选择权与进行回购交易时要求对方给付价款的请求权的复合型权利。意见明确指出投资方在约定条件触发时，既可以请求对方回购进而自己脱手股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权，这意味着，一旦投资方作出“请求回购”的意思表示，即单方面改变了原有的股权持有关系，对方必须接受。仅凭单方意思表示即可变动法律关系符合形成权的特征。而在选择权行使之后，投资方请求支付回购价款的权利属于债权请求权。

　　2.行权路径

　　混合权说下的行权路径呈现明显的双阶段特征。

　　第一阶段为选择权阶段。回购条件成就后，投资人取得单方决定是否进入回购程序的自主选择权，此项权利具有形成权属性，投资人无需征得回购义务人同意即可作出行权决定。若投资人选择沉默，回购义务人也可以主动催告，同时，意见要求投资方必须在约定期间或6个月合理期间内行使这一选择权，超过期间可视为放弃回购的权利或选择继续持有该股权，这符合除斥期间规则的基本构造。但是意见中认定的合理期限为6个月，仅仅是该院的建议，并非正式法律规定，因此不能适用于所有案件。

　　第二阶段为债权请求权阶段。在进入债权请求阶段后，权利人的请求权具有传统债权属性。一方投资者在对赌条件成就后向义务方请求回购价款，在义务方未履行的情况下可以提起诉讼，法院基于合同约定及证据事实判决被告支付回购对价，这说明回购权进入请求阶段后具有债权追索逻辑。^[10]此阶段适用《民法典》第188条三年普通诉讼时效，自回购义务履行期限届满次日起算，可因投资人主张权利或提起诉讼而中断、中止。

　　3.适用困难

　　司法实践中认定股权回购权为形成权的判例并非主流。从数量上看，将回购权认定为请求权的判例占多数，且审级也更高。且法答网的答疑意见并无正式法律约束力，部分法院明确拒绝机械适用6个月期限，认为在案涉交易合同签署、回购条件的成就均发生在意见登报公布之前，在法律、司法解释尚有溯及力问题的情形下，不能仅依据意见认定回购权是否存在^[11]。

　　从另一方面而言，6个月行权期限规则若被普遍采纳，对回购条件已达成且行权期限已过的存量案件而言，可能产生事实上的溯及效果，致使投资人既有的回购主张面临失权抗辩;对尚未行权的投资人而言，为避免权利因期限届满而本体消灭，其将被迫在6个月窗口期内集中主张权利。加剧投融资双方的法律关系对抗性，可能引发“踩踏式回购”^[12]对赌纠纷风险。

　　(四)路径差异

　　对股权回购请求权法律性质认定的差异很大程度上影响投资人行使权利的路径和结果。在权利发生、期限规则的适用和预期的后果等方面都存在差异。对于权利发生的节点和期限规则的适用在上文已有陈述，此处不再赘述，而在实务中最重要的就是逾期后果。

　　1.在形成权的情形下，逾期未通知回购义务人的后果是回购权利的消灭，即使对赌协议有效权利人也不能再根据股权回购条款提起诉讼要求义务人履行义务，法院很可能会以权利消灭为由判决驳回诉讼请求。

　　2.在请求权的情形下，逾期未行使权利的后果是义务人抗辩权的产生，权利人依然可以通过诉讼要求义务人回购股权。

　　3.混合权行权的第二阶段也是债权请求权，但是由于回购条件成就并不直接产生债权请求权，而是首先产生第一阶段的选择权。投资人须先行使选择权、发出回购通知，方能使第二阶段的债权请求权得以产生。因此，诉讼时效的起算时点晚于请求权说。

　　三、股权回购权的限制

　　(一)合理期限内行使权利

　　股权回购权的产生是由于未达成对赌协议中约定的条件，若协议未约定期限，则面临合同漏洞填补问题。法答网精选答问(第九批)的立场以不超过六个月为合理期限，虽然有部分法院认为在答问之前的对赌协议不应机械适用六个月的期限，可能会根据合同精神将回购权认定为请求权而获得较长的履行期限。但是不可否认的是，法答网精选答问认可的混合权性质必将影响更多法院的裁判立场，在法律没有明文规定的情况下法官自由裁量权较大，有更大可能采取混合权立场而采用不变的除斥期间。

　　无论如何，法律不保护躺在权利上睡觉的人，为保护自身资金安全，投资方应在回购条件达成后应及时行权。

　　(二)资本维持原则的限制

　　当回购义务主体为目标公司时，股权回购必须以完成减资程序为前提，否则构成履行不能。

　　《九民纪要》第5条明确规定，投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》关于股东不得抽逃出资的规定进行审查;目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。减资程序的前置要求，使目标公司回购义务在性质上构成法定履行障碍，未经减资即构成法律上的障碍，投资人的回购请求权在程序满足之前不具备强制履行效力。因此与创始股东作为回购义务人仅受个人财产状况限制的规制逻辑截然不同，体现了公司法资本维持原则对契约自由的外部约束。

　　四、对双方投融资的实务建议

　　(一)性质之争对当事人的意义

　　若将股权回购权定性为形成权，则除斥期间约束，合理期限届满权利消灭。若定性为请求权，则适用诉讼时效，可中断和中止。对投资人而言，前者意味着决策窗口紧迫，后者则赋予更宽裕的行权空间。而对于回购义务人而言，前者能使其尽早摆脱债务，后者会使责任风险长期存续。目前对于股权回购权的定性不确定导致交易预期不可控。对于投资人和融资人而言，与其事后争论，不如事前明确约定行权期限。

　　(二)合同条款设计建议

　　1.明确约定回购条件和行权期限

　　在合同签订前，投融资双方应明确约定回购条件的具体构成与行权期限的起算时点及存续期间，将投资人行使选择权的合理期限予以清晰界定，并载明逾期未行使的法律后果。

　　同时，协议应设定多元退出通道，可以将回购权与优先转让权、拖带权、跟随权等机制协同配置，在回购权期限届满或条件未成就时，投资人仍可经由替代性退出路径实现资本回收

　　2.担保条款设计

　　在股权投资中，存在“股东承担回购义务+公司提供担保”的模式，这种模式虽弥补了创始股东个人信用的不足，但司法实践中对公司为股东回购义务提供担保的态度并不统一。部分法院以担保有利于公司经营为由认可效力，部分法院则以担保实为变相对赌、规避资本维持原则为由否定其效力。本律师团队建议^[13]稳妥做法是在合同中约定保证责任的最终承担者为创始股东或实控人，公司不直接承担保证责任。

　　具体而言，可要求创始股东及其配偶、实际控制人作为连带保证人签署保证条款，并明确保证范围覆盖回购本金、利息及实现债权的合理费用。^[14]若需进一步增强增信力度，可考虑要求创始股东以其持有的目标公司股权出质，投资人据此取得登记公示的质权，在股东不履行回购义务时得就质押股权优先受偿。

　　3. 避免股权回购条款定性为让与担保

　　《公司法司法解释草案》第38条第3款规定股东与投资者约定将股权转让至投资者名下，一定期限届满后由股东以本金加溢价款回购，到期不回购股权归投资者所有或者由投资人对股权折价、拍卖、变卖所得价款偿还回购款的，该交易虽名为股权投资，实为以股权转让形式担保借款债权的实现，构成《民法典》第146条以虚假意思表示隐藏的民事法律行为，适用让与担保的规定。此外，投资方不行使股东表决权等共益权时也会被认为存在虚假交易。

　　但实践中，仍有众多投资人按照上述条款约定，本律师团队建议为避免股权回购条款认定无效，投资者需要构建真实的股权投资法律关系。可以将回购条件约定为上市失败等不确定经营目标，并留存投资人实际行使股东权利超过担保目的的痕迹，且不得约定逾期不回购则股权归投资方所有或由投资方径行变价受偿。

　　4.明确司法救济条款

　　此类纠纷中，双方利益对立性强，私力救济空间有限。一旦对赌条件失败，往往须借助公力救济程序终局裁断。在投资协议中预先设定争议解决条款，具有降低程序争议、提高维权效率的制度价值。就仲裁而言，其保密性、一裁终局性符合回购纠纷对商业秘密保护与高效裁决的需求，能有效维护双方的商业信誉，并且对于对赌纠纷已经具有丰富审判实践案例。就诉讼而言，应在争议解决条款中明确约定管辖法院，在缔约阶段即应就争议解决方式作出明确选择，避免纠纷发生时再就管辖问题产生长时间争议和其他诉讼成本。

　　结语

　　股权回购权的形成权说、请求权说与混合权说各具法理基础，定性争议导致行权规则不同，容易产生同案不同判可能会影响资本市场的交易稳定。股权退出机制和债权融资工具的需求是公司立法现代化的一项重要内容^[15]，在缔约阶段明定行权期限起算时点、存续期间及逾期后果，配置多元退出通道，对消解裁判不确定性、进一步完善现代公司制度具有重要意义。在目前尚未法律明文规定的情况下，投融资双方更应重视合同条款的事前设计，从源头减少纠纷，实现契约自由与交易安全的动态平衡。

　　注释：

　　[1] 童耐萍、黄潮丹：《股权回购权的法律性质认定》，载《人民司法(案例)》2024年第14期。

　　[2] 参见最高人民法院(2012)民提字第11号民事判决书

　　[3] 参见江苏高级人民法院 (2019)苏民再62号民事判决书

　　[4] 《法答网精选答问(第九批)——公司类精选答问专题》，载《人民法院报》，https://www.court.gov.cn/zixun/xiangqing/441371.html，2026年5月14日访问

　　[5] 王毓莹：《新公司法热点问题解析》，载《法律适用》2024年第12期，第166页。

　　[6] 章杰超：《对赌协议中回购权之性质及行使期限研究》，载《中国政法大学学报》2023年第5期。

　　[7] 参见上海一中院(2023)沪01民终5708号民事判决书

　　[8] 刘俊海：《论期限约定不明的股权回购请求权》，载《法律适用》2025年第8期。

　　[9] 缪因知：《新公司法下对赌义务履行中的疑难探讨》，载《法律适用》2025年第8期。

　　[10] 桑黎：《股权回购请求权的法律性质及对投资人的实务建议》，https://www.glinkslaw.com/4992.html，2026年5月14日访问

　　[11] 参见北京市第二中级人民法院(2024)京02民终13539号民事判决书

　　[12] 刘燕：《对赌协议困局与<公司法>司法解释回应》，载《荆楚法学》2026年第2期。

　　[13] 最高人民法院(2020)最高法民终762号民事裁定书

　　[14] 李潇漪：《对赌回购协议的司法裁判要点》，https://shenzhen.dacheng.com/Content/2026/02-05/1704483522.html，2026年5月14日访问。

　　[15] 夏小雄：《公司法现代化：制度改革、体系再造与精神重塑》，载《北方法学》2019年第4期，第94页。

　　作者简介：

　　陆阳，高级合伙人

　　争议解决业务中心总监

　　陆阳律师，北京德和衡律师事务所常务副主任、高级合伙人、新联会会长，仲裁员，中国政法大学硕士研究生兼职导师，中央财经大学政信研究院政信智库"PPP智库"专家，北京市律协两区建设与营商环境法律事务委员会副主任、宣联委副主任，法治日报专家，北京市创业投资法学研究会理事。陆阳律师执业近二十载，为金融监管机构、央企集团、大型金融机构、金融科技企业提供法律服务，客户涵盖国家工信部、北京市金融局、北京市顺义区金融服务办公室、中国工商银行、交通银行、华夏银行、兴业银行、平安银行、渤海银行、徽商银行、北京金融资产交易所、华润公司、中船重工、光大金控、北京顺义科技创新集团等众多客户提供法律服务，具有丰富的诉讼和非诉经验。陆阳律师连续多年荣膺《钱伯斯全球指南》《钱伯斯大中华区法律指南》银行金融领域领先律师，荣获《Legal 500 2026大中华区》北京精英-争议解决榜单律师，《LegalOne客户信赖律师15强：银行与金融》榜单律师，并获得律新社《精品法律服务品牌指南(2024)》银行与金融领域实力律师褒奖。

　　专业领域：银行与金融 商事争议解决 投资并购

　　邮箱：luyang@deheheng.com

　　徐一菲实习生，对外经济贸易大学硕士研究生。