(接续本公众号此前发表的《内幕交易民事索赔司法解释前瞻》，本文为该系列下篇)

　　引言

　　2026年2月24日，最高人民法院在新闻发布会上明确表示，将制定证券市场内幕交易、操纵市场等民事赔偿司法解释。一个月后，最高人民法院民二庭副庭长高晓力在接受专访时进一步透露，最高法已经就内幕交易、操纵市场民事赔偿问题形成了司法解释稿，将加快进度，争取年内出台。

　　如果说内幕交易民事赔偿规则的缺失是资本市场法治的一块短板，那么操纵市场民事赔偿制度的空白，则是一片更待开垦的“法律荒地”。作为与内幕交易司法解释同步推进的“姊妹篇”，这部关于操纵市场的司法解释，将直面更为复杂、隐蔽且危害巨大的市场操纵行为，其制定难度和现实意义都不容小觑。

　　作为一名专注于证券合规与诉讼的律师，我深刻感受到，近年来随着监管打击力度的加大，市场操纵行为的民事索赔需求日益凸显，但法律供给的严重不足，使得许多受损投资者维权无门。本文旨在结合实务观察，对这部即将出台的司法解释进行前瞻性探讨，分析其可能解决的难题、构建的规则以及对市场各方带来的深远影响。

　　01、为何亟需专门规则

　　操纵市场，俗称“坐庄”或“控盘”，是指行为人通过不正当手段，人为影响或控制证券交易价格或交易量，诱导其他投资者在不了解真实情况的前提下进行交易，从而牟取不正当利益的行为。与内幕交易利用“信息优势”不同，操纵市场更多是制造“价格优势”或“交易量假象”，其手法多样、行为隐蔽、影响范围广，对市场公平性和投资者信心的破坏力往往更大。

　　新《证券法》第五十五条明确规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”然而，与内幕交易一样，这一纸面上的权利在现实中长期难以落地。根据公开报道，尽管证监会每年查处大量操纵市场案件，但真正进入民事赔偿程序并获赔的案例凤毛麟角。这种“有行政处罚、无民事追责”的失衡状态，使得违法者实际承担的成本远低于其造成的损害，法律的威慑力大打折扣。

　　近年来，随着市场生态变化，操纵市场行为也呈现出新特点。“伪市值管理”借道合规外壳进行利益输送，“杀猪盘”利用网络社交平台诱骗散户接盘，编造传播“小作文”虚假信息配合股价操纵等新型、复合型手法层出不穷。这些行为技术含量更高、链条更长、识别更难，给监管执法和司法审判带来了前所未有的挑战。普通投资者在诉讼中面临“举证难、认定难、损失计算难”的多重困境，维权之路举步维艰。

　　因此，最高法将操纵市场民事赔偿司法解释的制定提上日程，其目的非常明确：为打击日益复杂隐蔽的市场操纵行为提供民事司法利器，破解投资者维权困局，补齐民事追责短板，最终形成与行政监管、刑事打击协同发力的立体化追责体系。这不仅是落实《证券法》的必然要求，更是维护资本市场“三公”原则、保护中小投资者合法权益的迫切需要。从我们律师实务角度看，这也将为代理此类案件提供清晰、统一的裁判规则，改变过去“一案一议”、尺度不一的尴尬局面。

　　02、横亘在前的核心难题：比内幕交易更复杂的“三座大山”

　　与内幕交易相比，操纵市场民事索赔在司法实践中面临的障碍更为复杂和特殊。司法解释要取得实质性突破，必须直面并解决以下三大核心难题。

　　1. 行为认定与因果关系链条的复杂性

　　操纵市场行为本身具有多样性和复合性。根据《证券法》和相关执法实践，操纵行为包括连续交易、约定交易、自买自卖(洗售)、蛊惑交易、抢帽子交易、虚假申报、利用信息优势操纵等多种类型。在著名的“鲜言案”中，行为人甚至混合使用了交易型操纵和信息型操纵(发布虚假信息)多种手法。对于法院而言，首先需要从一系列复杂的交易行为中识别并认定操纵行为的存在及其起止时间，这本身就高度依赖证监会的行政认定或刑事判决。

　　更大的难点在于因果关系的认定。投资者需要证明：第一，其交易决定是基于被操纵的市场价格或交易量作出的(交易因果关系);第二，其投资损失是由该操纵行为直接导致的，而非市场系统风险等其他因素(损失因果关系)。在匿名的集中竞价市场，操纵行为的影响是间接、弥漫的，要证明单个投资者的交易决策与某个具体的操纵行为之间存在直接联系，难度极大。早期的司法实践因缺乏明确规则，往往要求投资者承担严苛的举证责任，导致大量诉讼被驳回。在实务中，我们常常遇到投资者手握行政处罚决定书，却不知如何迈出民事诉讼第一步的困境。

　　2. 损失计算的“黑箱”：如何剥离人为价格?

　　如果说因果关系认定是“定性”难题，那么损失计算就是“定量”难关。操纵市场的本质是制造了偏离真实供求关系的“人为价格”。投资者的损失，理论上应是其基于被扭曲的价格进行交易，所支付的“人为价格”与股票“真实价格”(即假设没有操纵时应有的价格)之间的差额。

　　但问题在于，“真实价格”是一个无法直接观测的反事实概念——如果没有操纵，股价会是多少?这需要借助复杂的金融计量模型(如事件研究法、价格同步对比法)进行估算。计算中还需精确剔除大盘波动、行业板块变动、公司其他基本面变化等系统风险和非系统风险的影响。在“林某某诉易某案”和“投资者诉鲜言案”中，法院都委托了第三方专业机构(如上海交通大学中国金融研究院、中证资本市场法律服务中心)进行损失测算，才解决了这一技术难题。司法解释需要为这种专业测算提供方法论上的指引、程序上的规范以及效力的认定标准，否则，不同法院委托不同机构可能得出差异巨大的结论，影响司法公信力。

　　3. 原告资格与行为期间的界定

　　操纵行为可能持续数周甚至数月，在此期间所有进行反向交易的投资者理论上都可能受损。但如何界定有权索赔的投资者范围?是以操纵行为开始日为起点，还是以操纵行为影响消除日为终点?抑或是借鉴虚假陈述司法解释，引入“操纵行为揭露日”或“更正日”的概念?在“林某某诉易某案”中，深圳中院就尝试借鉴虚假陈述规则，认定了“操纵行为影响消除日”和“操纵行为揭露日”，并将全部交易发生在揭露日之前的投资者认定为“善意投资者”。这种探索需要司法解释予以确认和统一，否则，原告范围过宽可能引发滥诉，过窄则无法充分救济受害者。

　　03、司法解释的可能路径

　　结合最高法的政策导向、已有的司法实践探索(如上述案例)以及法学理论，我们可以对这部司法解释的核心框架做出一些前瞻性分析。

　　1. 确立因果关系推定原则，并区分操纵类型

　　这是激活民事赔偿诉讼的关键。预计司法解释将明确，对于在操纵行为影响期间内，与操纵行为方向相反进行交易的善意投资者，推定其损失与操纵行为之间存在交易因果关系。这与内幕交易的思路一脉相承，也是应对举证困境的必然选择。同时，应允许行为人通过举证证明投资者的交易决策是基于其他独立因素作出，来推翻该推定。

　　同时，针对不同类型的操纵行为，因果关系推定的具体适用可能有所区别。例如，对于连续交易、洗售等交易型操纵，推定期间可能相对明确，即操纵行为持续期间;对于利用虚假信息进行的蛊惑交易，其影响消除可能更依赖于虚假信息的澄清或揭露时间。上海金融法院在“鲜言案”中确立的“交易-损失两重因果关系”审查框架，以及区分交易型与信息型操纵影响消除时点的思路，很可能被司法解释吸收和细化。

　　2. 构建多元化的损失计算指引体系

　　司法解释不太可能规定一个放之四海而皆准的单一公式，而是会确立损失计算的基本原则和方法论工具箱，并赋予法官在专业机构辅助下进行裁量的空间。

　　核心原则：净损差额法。即投资者的损失等于其实际成交价格与股票真实市场价格之间的差额。这已被“鲜言案”等判决所采纳，成为主流观点。

　　关键时点认定。将明确“操纵行为开始日”、“影响消除日”(或称基准日)乃至“揭露日”的认定规则。深圳中院在“林某某案”中借鉴虚假陈述规则认定相关日期的做法，提供了有益参考。预计会形成类似“自操纵行为结束之日起，该证券累计成交量达到可流通部分100%之日”的量化标准。

　　专业支持制度化。将明确鼓励和规范法院委托第三方专业机构(如中证资本市场法律服务中心、符合资质的金融研究机构或资产评估机构)进行损失测算，并对专业报告的质证、采信规则做出规定。福州中院在相关案件中完全采纳投资者保护机构的损失测算意见，为这一模式提供了范例。

　　系统风险扣除。必须明确规定，在计算损失时，应通过科学方法扣除市场系统风险、行业风险等与操纵行为无关的因素所导致的损失部分。这将是我们律师在代理案件时，需要重点准备和辩论的环节。

　　3. 明确诉讼程序与配套机制

　　优化前置程序。可能会延续当前实践中的宽松态度，即行政处罚或刑事判决并非提起民事诉讼的绝对前置条件，但其认定的事实可作为民事诉讼中的优势证据。这既减轻了投资者诉累，也尊重了行政和刑事程序的效率。

　　推广集体诉讼机制。将大力推广适用于操纵市场案件的“示范判决+平行案件”机制，并进一步发挥投资者保护机构在支持诉讼、损失测算和特别代表人诉讼中的作用。这能有效解决投资者个体诉讼成本高、专业能力不足的问题，形成规模效应，加大对违法行为的震慑。

　　落实民事赔偿优先。司法解释可能会细化操作程序，探索在执行环节建立民事赔偿优先的保障机制，确保在违法者财产不足以同时支付行政罚款、刑事罚金和民事赔偿时，民事赔偿能够优先获得执行，从而让“赔偿投资者”落到实处，而非停留于法律条文。

　　04、对未来市场与司法实践的影响

　　这部司法解释一旦出台，将深刻改变操纵市场领域的法律博弈格局，对市场各方产生深远影响。

　　对于投资者和代理律师，维权将“有章可循”。 明确的因果关系推定规则将大幅降低起诉门槛，清晰的损失计算指引将增加诉讼结果的可预期性。一个曾经令人望而却步的领域，将可能成为证券维权诉讼的新热点。我们这样的专业律师可以依据司法解释，更精准地评估案件前景、设计诉讼策略、组织专业证据。投资者保护机构的介入也将更加常态化和有力，形成维权合力。

　　对于潜在的市场操纵者，违法成本将呈几何级数上升。过去，操纵市场的主要成本是“罚一”(行政处罚)，未来将面临“罚一赔N”的严峻局面。面对可能来自成千上万投资者的巨额民事索赔，任何企图操纵市场者都不得不重新权衡收益与风险。这将从经济动机上形成强大的威慑，倒逼市场参与者守法经营，净化市场生态。

　　对于上市公司及中介机构，责任边界将更清晰，合规要求也更高。司法解释将有助于厘清在“伪市值管理”等灰色地带中，上市公司、实际控制人与外部合谋者之间的责任划分。同时，这也警示上市公司必须远离任何形式的股价操纵，并完善内部信息管理和交易监控体系。对于券商、咨询机构等中介，如果为其提供通道、资金或建议，也可能被追究共同侵权责任，合规审查必须更加审慎。

　　对于法院系统，统一了裁判尺度，也迎来了专业能力大考。司法解释将结束各地法院在操纵市场民事案件审理中“各自探索”的局面，提供统一的裁判规则。但同时，如何准确认定复杂的操纵手法、如何审查采信专业的损失测算报告、如何把握因果关系推定的例外情形，都对金融审判法官的专业素养和法院组织审判的能力提出了更高要求。金融审判的专业化建设需进一步加快。

　　结语

　　从“无法可依”的困境，到“鲜言案”、“林某某案”等个案突破的星光，再到未来系统性司法解释的出台，这是一条清晰的法治进化路径。当民事赔偿的利剑高悬，市场操纵的“成本收益比”将被彻底改写，一个更加清朗、健康、法治的资本市场生态，也将在这样的规则重塑中得以巩固和前行。这部司法解释的落地，值得我们所有市场参与者和法律实务工作者共同期待。

　　作者简介：

　　李思安，合伙人

　　李思安律师，香港中文大学法学硕士，北京德和衡(深圳)律师事务所合伙人、股权业务部主任、公司法业务中心常务副总监。

　　李思安律师专注于金融、商事争议解决及商事犯罪辩护，于全国各级法院和各大头部仲裁机构代理了众多以公司为主体的证券类、资管类、金融类商事纠纷案件，累计标的金额超百亿，擅长处理重大疑难复杂案件。通过专业化、精细化的刑事辩护，李思安律师代理的众多商事犯罪辩护案件亦取得了撤案、不起诉或缓刑、重罪轻刑等良好辩护效果。

　　在非诉领域，李思安律师参与了多家知名房地产企业、互联网企业、教育企业的境内外上市、上市公司收购、上市公司重大资产重组、私募投融资等商事交易非诉法律服务项目，并为上市公司公司治理、证券合规等事务提供日常法律服务。

　　李思安律师曾分别就职于香港外资所、中资投行及顶级红圈所，取得了香港证监会6号牌照(企业融资)持牌代表资格，并担任深圳市律协常见型犯罪辩护法律专业委员会委员和前海律工委证券争议解决中心委员等社会职务。

　　擅长领域：证券及金融资管类商事法律服务、涉港法律服务

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