摘要
2026年3月3日至3月13日期间，中国证券监督管理委员会国际合作司针对八家拟赴境外上市企业发布了备案补充材料要求。
本期监管反馈对象涵盖医疗健康(迪哲医药、泽璟生物、普祺医药)、数据软件(倍通数据、汉得信息)、新材料及智能制造(聚和材料、科大智能)等企业，其中包含多家A股已上市公司。本期监管问询呈现出显著的“实质性溯源”特征：监管机构首次将红筹重组中的低价股权转让与“向境外违规转移资产”的合规风险建立直接关联;同时，对历史代持情形的核查已不再局限于表面法律协议的审查，而是深度穿透至底层资金流转链路及隐性规避动因。
本文旨在梳理本期监管反馈的法律逻辑，并为拟境外上市企业及相关中介机构提供实务操作指引。
一、近期监管动态综述
本期反馈意见彰显了监管机构对跨境资本流动合规性与底层股权结构真实性的高度关注。经系统梳理，审查核心主要聚焦于以下三大维度：
1. 跨境重组定价的公允性与资产安全审查：监管机构严格核查外商独资企业(WFOE)收购境内实体股权时的定价依据。若股权转让对价显著低于资产评估价值，发行人将面临关于是否存在“低价向境外转移境内资产”等重大违法违规嫌疑的直接质询。
2.历史代持情形的穿透式溯源：针对企业设立初期存在的隐性代持安排，监管机构不再单一采信格式化的《代持解除协议》，而是要求精准追溯资金借道亲属或员工账户的流转链路，并深度探究代持行为背后是否隐藏规避竞业限制或职务合规等违法违规动机。
3.控制权变动合理性与信托架构穿透：针对涉及A股上市公司的实际控制人变更及一致行动关系解除事项，监管要求详述其商业合理性;同时，明确要求对境外家族信托的控制权保留条款及受益人具体份额实施充分、详尽的穿透式披露。
二、重点法律问题深度解析
1.红筹重组定价审查：防范境内资产违规出境的合规底线
在本期反馈中，倍通数据面临了严苛的监管问询：监管机构要求说明外商投资企业收购境内相关股权的转让价格低于2024年6月资产评估值的原因，并明确质询是否存在低价将境内资产转移至境外的违规情形。
法律分析：依据《关于外国投资者并购境内企业的规定》(即“10号文”)，并购境内企业应以资产评估机构的评估结果作为确定交易价格的依据，明文禁止以明显低于评估结果的价格转让股权，旨在严防向境外转移资产。过往实务中，红筹重组环节的低价转让多被视作税务瑕疵(如未按公允价值足额缴纳企业/个人所得税)。但在当前趋严的跨境资本监管语境下，该类行为已被提升至“外汇违规及资产违规出境”的宏观经济安全高度。发行人必须提供充分且严密的商业逻辑(如宏观市场环境剧变、底层资产发生重大减值、分红除权等客观因素)以自证其定价的合理性与合法性。
2.股权代持溯源：资金闭环与代持动因的实质性审查
普祺医药的反馈意见为代持核查提供了典型案例。监管机构不仅指出其设立之初“全部股权皆存在代持”，更精准核查了资金通过亲属及员工账户迂回汇入名义股东账户的具体流转路径。
法律分析：监管机构明确质询股权代持的形成是否旨在规避法律法规、竞业限制协议或有关管理制度(例如公职人员经商限制、企业高管竞业禁止等)。若代持动机被认定为违法违规，该等代持安排可能面临无效风险，进而对发行人历史沿革的合法合规性产生根本性动摇。认定代持关系已彻底解除不能仅依赖书面《解除协议》。监管机构要求结合后续历次股权转让的实际资金流向，论证“代持已解除的依据是否充分”。这意味着，缺乏真实资金结算闭环佐证的代持解除行为，将难以通过现有的备案实质审查。
3.募集资金跨境管理：资金调回比例及用途的明确性要求
倍通数据、科大智能等企业被明确要求详细说明募集资金的境内外用途占比，特别是“是否计划调回境内及调回境内的具体比例”。
法律分析：境外上市募集资金的使用及汇兑，系国家外汇管理局及中国证监会联合监管的重点领域。若资金计划留存境外，中介机构需核查其是否具备对应且已获国家发改委/商务部备案的境外投资(ODI)项目支持;若计划调回境内，则需确保资金用途严格符合现行资本项目外汇结汇用途管制(例如不得用于购买非自用房地产等)。泛泛而谈的“补充流动资金”表述已无法满足当前的披露合规要求。
4.控制权认定：一致行动关系变更与信托架构的穿透披露
汉得信息、米奥会展等被要求说明实际控制人变更及一致行动关系解除的合理性;倍通数据则被要求穿透信托架构，说明BVI持股平台背后实际控制人的关联关系。
法律分析：对于已上市公司体系内的重组，解除一致行动协议往往旨在提升减持便利性或规避同业竞争限制。在此背景下，监管机构不仅依赖于其A股既有公告，更要求发行人律师从实质重于形式的角度，充分论证上市前后控制权认定的清晰性与稳定性;针对家族信托架构，监管机构要求披露信托资产处理安排、合同变更或终止的触发条件以及所有受益人的具体份额。若全权信托在条款中为委托人保留了重大的撤销权或投资指令权，该信托将被视为通道，监管将径直穿透认定委托人为实际控制人。
三、拟上市企业申报前合规整改建议
基于本期监管反馈所体现的法理逻辑与审查深度，建议发行人及中介机构在备案申报前切实履行以下深度核查程序：
1.红筹重组定价的财务与法律协同论证
核查程序：全面调取WFOE收购境内实体股权时的《资产评估报告》《验资报告》及税务主管机关出具的《完税凭证》。
实务指引：将重组定价与交易前后12个月内的外部融资估值进行横向比对。若存在估值倒挂或显著低于评估值的情形，必须协同审计师、评估师出具专项核查备忘录，从财务及商业双重维度充分论证定价的公允性，并在法律意见书中明确排除“违规转移境内资产出境”的法律风险。
2.隐性代持的穿透式尽职调查
核查程序：针对历史沿革中存在股权代持情形的发行人，律师的尽职调查工作必须下沉至银行流水层级，而非停留在协议审查。
实务指引：绘制初始出资及代持还原全过程的资金流向图谱。重点获取隐名股东在代持期间的劳动合同、人事档案及离职证明，核实是否存在违反原单位竞业限制或相关公职人员管理规定的情形。确保证据链形成完整闭环;若瑕疵难以弥补，应提示发行人通过非关联第三方收购等方式彻底清理该等瑕疵股权。
3.募集资金用途的精细化规划与披露
核查程序：严格审查境外招股说明书中关于募集资金用途章节的表述。
实务指引：避免使用模糊的兜底表述，应量化说明资金留存境外与调回境内的具体比例与计划用途。若涉及大额境外留存用于投资并购，需提前启动并完成配套的ODI备案/核准程序，确保“资金流向”与“行政程序”的完全匹配。
4.信托架构的实质性合规披露
核查程序：审阅主要股东家族信托的《信托契约》及《意愿函》等全套原件。
实务指引：详细摘录并分析信托保护人权限边界、投资决策权归属、撤销权安排等核心条款，充分论证该等信托架构不会导致上市前后发行人控制权处于不稳定或不明确的状态，以满足监管对控制权清晰性的底线要求。
结语
本期的备案反馈意见为跨境资本市场确立了极具穿透性的监管基调。面对关于重组定价公允性的合规质询以及针对代持资金流转的深度核查，传统的隐性代持安排与形式化的合规说明已无法满足监管要求。对于拟赴境外发行上市的企业及中介机构而言，唯有以审计的严谨态度追踪底层资金流向，以商业分析的视角论证重组对价的合理性，方能在此类“实质重于形式”的合规审查中确保项目的稳健推进。
作者简介：
周善良，合伙人
业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资
周善良律师专长于处理复杂的跨境并购、上市公司控制权收购及境内外IPO业务。他深耕硬科技、新能源及生命科学等新兴产业领域，擅长协助产业资本与上市公司进行战略整合，并能为客户提供从交易架构设计、合规风控到资本运作的一站式法律解决方案。
邮箱：zhoushanliang@deheheng.com
刘轩妤，高级联席合伙人
业务领域：资本市场、外商直接投资、投资与并购、私募股权与风险投资
刘轩妤律师的主要执业领域涵盖企业改制重组、股票发行与上市及上市公司再融资。她在生命科学与医疗健康赛道拥有敏锐的行业洞察力，善于处理跨界并购中的复杂合规难题，并以严谨、务实的执业风格赢得了客户的广泛信赖。
邮箱：liuxuanyu@deheheng.com