引言

　　2026年2月6日，证监会颁布了《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》(证监会公告〔2026〕1号，简称“《RWA监管指引》”)并同步挂网《境内资产境外发行资产支持证券代币办事指南第1号—备案材料内容及格式》。

　　而早前，2024年，中国证券投资基金业协会发布了新修订的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，同时，证监会推出的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及于2023年2月17日发布的境外上市备案新规已实施一段时间。这两套规则在禁止情形、备案流程上存在高度重叠，例如《RWA监管指引》中负面清单的六类禁止情形，前四项与境外上市新规高度一致，后两项则直接平移自资产证券化规则，这体现了监管的连续性和针对性，为RWA业务提供了清晰的监管坐标。

　　本文将从境外上市备案与资产证券化(ABS)发行审核的双重角度，对比分析这些监管框架的异同，并探讨其对RWA领域备案实务的影响，旨在为市场参与者提供一套清晰、可行的操作指南。

　　01、监管框架概述：境外上市备案与ABS审核的融合

　　根据《RWA监管指引》的认定，境内资产境外发行RWA，本质上是一种跨境资产证券化活动，既涉及境内企业境外发行证券的备案管理，也涉及资产证券化业务中对基础资产的审核要求。因此，需要统筹考虑两大监管体系：一是境外上市备案制度，二是ABS发行审核规则。

　　1.境外上市备案新规的核心要点

　　境外上市新规于2023年3月31日正式实施，标志着境内企业境外上市进入全口径备案监管时代。新规的核心变化包括：

　　●统一监管范围：将直接境外上市(如H股)和间接境外上市(如红筹架构、VIE架构)均纳入备案管理，遵循“实质重于形式”原则。

　　●负面清单管理：明确不得境外发行的情形，如危害国家安全、存在重大违法违规行为等。

　　●备案前置程序：要求企业在向境外监管机构提交发行申请前，向中国证监会备案，并强调安全审查、行业监管意见等前置程序。

　　●强化事后监管：对备案材料造假、未履行备案程序等行为设置法律责任。

　　这些规定同样适用于RWA代币发行。根据RWA监管指引，境内资产境外发行资产支持证券代币，需参照境外上市备案程序，由实际控制基础资产的境内主体向证监会备案。

　　2.ABS发行审核与基础资产负面清单

　　资产证券化业务在国内已发展多年，其核心在于基础资产的真实出售、破产隔离和现金流稳定性。2024年修订的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》收紧了准入标准，其八类禁止情形直接适用于RWA项目的基础资产筛选：

　　1. 不符合地方政府性债务管理或新增地方政府性债务的基础资产。

　　2. 失信被执行人、失信单位作为重要现金流提供方的基础资产(含重要子公司情形)。

　　3. 现金流能力不确定性大的资产，如矿产资源开采收益权、土地出让收益权。

　　4. 因空置、在建等原因不能产生稳定现金流的不动产及相关收益权。

　　5. 仅依托处置资产才能产生现金流的权利凭证，如提单、仓单。

　　6. 缺乏相关性的资产组合，如应收账款与高速公路收费权混合。

　　7. 违反法律法规或政策的资产。

　　8. 以上述资产作为底层资产或现金流来源的基础资产(穿透原则)。

　　RWA代币发行虽在境外进行，但基础资产若位于境内，仍需遵守境内ABS审核原则。负面清单中的禁止性规定直接适用于RWA项目的基础资产筛选。

　　3.禁止情形对比分析：高度一致与直接平移

　　对比《RWA监管指引》、境外上市新规及资产证券化负面清单，可以清晰看到禁止情形的重叠性与连续性。具体而言，负面清单中的六类禁止情形如下：

　　1. 法律、行政法规或国家规定明确禁止通过资本市场融资：这类情形在境外上市新规第八条和《RWA监管指引》第三条中均有体现，例如义务教育学科类培训、民办园等领域被明确禁止融资。其核心是防止违规资本运作，维护行业政策底线。

　　2. 经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行可能危害国家安全：这直接关联外商投资、网络安全、数据安全等领域的安全审查程序。境外上市新规将安全审查作为前置条件，而RWA业务同样要求对涉及国家安全的资产进行审慎评估。

　　3. 境内主体或其控股股东、实控人近3年内存在贪污、贿赂、侵占/挪用财产或破坏社会主义市场经济秩序等刑事犯罪：这类要求旨在确保发行主体的诚信度，在境外上市新规和《RWA监管指引》中完全一致，体现了对主体资质的严格把控。

　　4. 境内主体因涉嫌犯罪或重大违法违规正在被依法立案调查，尚无明确结论：这强调了监管的实时性，要求主体在备案时处于“清白”状态，避免带病上市。两类规则均将此作为红线条款。

　　5. 基础资产存在重大权属纠纷或依法不得转让：这类情形源自资产证券化负面清单，强调基础资产的权属清晰性。在RWA业务中，资产代币化的前提是资产可合法转让，否则可能引发链上链下风险。

　　6. 基础资产命中境内资产证券化业务基础资产负面清单的禁止情形：这是对资产证券化规则的直接平移，例如矿产资源收益权、土地出让收益权等不确定性资产被排除在外。RWA业务虽创新，但底层资产仍需符合传统ABS的合规标准。

　　通过对比可见，前四项禁止情形与境外上市新规的负面清单高度一致，体现了监管对主体合规性和国家安全的共同关注;后两项则直接借鉴了资产证券化规则，强调基础资产的质量与合规性。这种设计既保证了监管的连贯性，又为RWA业务提供了明确的负面边界。

　　02、RWA备案实操流程：七步走策略

　　基于上述境外上市备案及ABS发行监管框架，境内资产境外发行RWA的实操流程可前瞻概括为以下七个步骤，涵盖资产筛选、架构搭建、法律合规、技术实现到境内备案与境外发行。

　　1.资产筛选与尽职调查

　　基础资产的质量是RWA项目成功的基石。筛选时需重点关注：

　　●资产类型：优先选择现金流稳定、权属清晰的资产，如租赁债权、基础设施收费权、商业不动产租金等。避免涉及负面清单禁止的资产，如地方政府隐性债务、失信主体相关资产或在建不动产。

　　●尽职调查内容：包括资产权属、历史现金流、合规性(如税务、环保)、潜在风险等。必要时引入第三方评估机构出具估值报告。

　　●合规底线：确保资产不触犯《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中的禁止条款。例如，若资产涉及政府补贴，需核实是否符合PPP项目规范，避免新增地方政府债务。

　　此阶段可参考过往ABS发行案例，如某商业物业租金债权项目，通过历史数据验证现金流稳定性，并排除在建工程等不确定性因素。

　　2.交易架构搭建

　　跨境交易架构需满足风险隔离、资金合规流动和数据跨境要求。典型架构包括：

　　●境内SPV(特殊目的载体)：作为基础资产持有主体，负责资产运营、现金流归集。设立时需考虑公司形式(如有限责任公司)、注册地及税收优惠。

　　●境外SPV：作为代币发行主体，通常设在香港、开曼等合规司法管辖区。需符合境外发行地监管要求(如香港证监会关于虚拟资产的规定)。

　　●资金流转路径：通过QFLP(合格境外有限合伙人)、WFOE(外商独资企业)等通道实现资金跨境回流，确保符合外汇管理政策。

　　●数据流架构：建立境内数据采集、脱敏处理、跨境传输的合规通道，避免违反数据出境法规。

　　架构设计应遵循“实质重于形式”原则，避免人为复杂化。例如，VIE架构企业需额外说明控制协议合规性，并征求行业主管部门意见。

　　3.法律文件出具

　　法律文件是备案的核心材料，主要包括：

　　●境内法律意见书：由境内律师事务所出具，需对备案主体资质、基础资产合规性、境内外程序履行情况发表结论性意见。重点包括：

　　备案主体是否被禁止资本市场融资;

　　基础资产是否存在权属纠纷;

　　是否履行安全审查、外汇登记等程序。

　　●智能合约法律审查：智能合约需与发行条款一致，并由第三方审计机构出具代码安全报告，确保无漏洞后门。

　　●发行文件：包括招股说明书、代币协议、交易规则等，需中英文双语准备，符合境内备案和境外发行要求。

　　4.数据上链与技术合规

　　RWA代币化的技术实现是关键环节，需确保：

　　●数据采集与上链：通过物联网设备或API接口采集资产运营数据，经脱敏处理后上链。上链数据需真实、不可篡改，并保留原始凭证。

　　●数据合规管理：建立数据分级分类制度，重要数据和个人信息出境需履行安全评估或标准合同备案。例如，若资产涉及用户信息，需遵循《个人信息保护法》要求。

　　●系统测试与审计：委托专业机构对区块链系统进行压力测试、安全渗透测试，确保智能合约自动执行现金流分配、违约处理等功能。

　　技术合规是跨境监管的重点，项目方需提前与网信部门沟通数据出境方案。

　　5.境内备案程序

　　境内备案是RWA发行的前置程序，具体流程如下：

　　●备案时点：代币发行前，由境内备案主体向证监会提交备案申请。根据RWA监管指引，材料不全时需在5个工作日内补正。

　　●备案材料：包括备案报告、法律意见书、境外发行文件等。备案报告需详细说明发行方案、基础资产情况、境内外合规状况。

　　●沟通机制：备案前可就行业政策、控制架构等问题与证监会沟通。静默期内(材料接收后至首次补正前)不接受沟通。

　　●备案时限：材料完备后20个工作日内办结，证监会可视情况征求行业主管部门意见。

　　备案过程中，若涉及VIE架构或禁止类业务，证监会将征求有关部门意见，企业需提前准备说明材料。

　　6.境外发行实施

　　境内备案通过后，方可推进境外发行：

　　●境外监管沟通：向发行地监管机构(如香港证监会)提交材料，完成备案或核准。香港要求代币发行仅面向专业投资者。

　　●发行方式：通常采用私募发行，通过智能合约向合格投资者分配代币。发行价格需基于资产估值，避免利益输送。

　　●资金交割：投资者认购资金存入境外托管账户，再经合规渠道回流境内，用于资产运营或分红。

　　发行后需按境外规则披露信息，并接受持续监管。

　　7.持续报告与风险管理

　　RWA发行后，境内备案主体需履行持续义务：

　　●重大事项报告：如发行完成、资产风险变化、监管处罚等，需在3个工作日内向证监会报告。

　　●现金流监控：利用区块链技术实时跟踪资产现金流，确保代币偿付正常。

　　●应急处理：设立风险储备金或保险机制，应对资产违约等情形。

　　结论

　　总体而言，境内资产境外RWA业务的备案实务，深深植根于境外上市备案和ABS发行审核的监管传统。企业开展相关业务时，应注重主体资质、基础资产合规性和技术安全性，充分利用备案沟通机制，规避潜在风险。

　　德和衡将持续关注RWA领域市场及监管动态，并借助我们在境外证券发行、资产证券化、跨境投融资、网络安全和数据合规等各领域的丰富实务经验，发布一系列相关专业文章，敬请关注。