在商业合作中，对赌协议的"责任上限"条款常被忽视，却直接关系到创始人与投资人的核心权益。 当创始人承诺若公司未达成业绩目标则需回购投资人股份时，责任边界的模糊界定——是限于公司股权回购，还是延伸至创始人全部个人资产——往往成为潜在争议的核心。合同中看似寻常的文字表述，实则蕴含复杂的法律逻辑与商业风险。

　　04、回购义务人责任范围“以持有的股权为限”vs“以持有的股权价值为限”?

　　实践中，回购责任范围的限定主要呈现三种典型模式：

　　第一种是以特定金额为限。协议直接约定固定金额作为回购责任上限。这种表述最为明确，司法实践中认可度较高。如“仅以其所持公司1332013.17元注册资本为限”的约定。

　　第二种定制化责任限制。在具体的投融资项目中，交易各方可能基于项目的独特性、创始股东的资产状况等因素，设计出特殊的责任限定方案。如(2023)京01民终5214号中双方约定“原股东上述回购义务的责任财产仅以原股东在公司的剩余权益、财产总额为限”，体现了商事主体的意思自治，亦会得到司法支持。

　　第三种是“以股权为限”模糊性表述及其衍生争议。这种表述模式，是所有条款中最具模糊性、风险最高的一种，也是争议高发区。

　　对于“以股权为限”这一看似简洁的表述，我国的司法实践未能形成统一的裁判口径，而是衍生出两种截然不同的解读路径——以股权为限VS以股权价值为限。

　　(1)物权化解释：责任限于特定股权

　　持此观点的法院认为，该条款的真实意图是将股东的责任财产来源限定于其所持有的特定公司股权。在此逻辑下，投资方的救济途径仅限于通过处置这些特定股权获得清偿，而无权追索创始股东的其他个人财产。这实际上将回购义务解释为一种无追索权的债务。参考案例：(2021)京03民终7569号案中，法院认定担保责任“应当仅限于其持有的强鼎公司10%的股权”。

　　(2)债权化解释：以股权价值为金额上限

　　该解释对投资人更为有利，将“以股权为限”理解为“以股权价值为限”的金钱给付义务。创始人需支付相应款项，若未履行，法院可执行其全部财产直至达到该价值上限。参考案例：(2023)沪0104民初14352号案中，法院将"以其持有的全部公司股份为限"解释为"以其所持股份的现金价值为限"。

　　部分司法判例将“以股权为限”解释为“以股权价值为限”的裁判路径虽存在从股权实体扩张至股权价值层面的文义解释突破的争议，但该解释方法具有商事逻辑层面的合理性基础：其合理性源于该解释方法契合商事交易本质属性——股权作为责任担保的核心价值在于其财产可变现性。从经济实质看，创始股东以股权为限担责，核心是将股权财产价值作为风险量化边界。经营失败触发回购义务时，其法律效果实为股东转让对应股权价值份额，补偿投资者损失，既契合商事风险量化本质，也平衡了交易安全与商业理性。

　　当采用债权化解释时，股权价值的确定方式成为新的争议焦点，该“价值”具体是多少?其具体数额应如何确定?实践中，裁判机构主要采取了以下三种不同的处理方式，每一种都伴随着不同的风险和不确定性。

　　第一种方式：直接量化。

　　部分裁判机构会主动承担起估值责任，在裁决或判决中明确计算出股东的责任上限金额，从而为后续执行提供最大的确定性。目前司法实践中存在如下几种量化标准：

　　(1)以投后注册资本为责任计算基准。基于合同文本未明确约定股权现金价值或增资后估值的实际情况，将回购义务人责任上限限定于其持有的被投公司增资后注册资本的现金价值。

　　(2)以协议约定的股权赎回价款为责任认定依据。基于商事交易的实质公平原则，采纳协议约定的赎回价款作为责任计算标准。

　　(3)以签订回购条款时的投后估值为折算基准。在(2022)中国贸仲京裁字第1179号仲裁案件中，仲裁庭在确认“股权现金价值”责任上限的前提下，进一步论证投后估值的双重功能：其一作为合同作价基础，其二作为对赌协议价格调整机制的核心参数。故认定以案涉协议约定的目标公司投后估值作为股权折算现金的计算基础，计算出回购义务人所承担的股权回购责任限额。

　　(4)以实际行权时的股权估值为动态计算基准。在某仲裁系列案件中，仲裁机构确立“动态估值”裁判规则：鉴于股权价值具有显著的市场波动性与时间敏感性，应以投资者实际主张权利时通过专业评估机构出具的估值报告或第三方权威估值模型确定的股权价值作为责任计算基础。

　　第二种方式：明确估值时点，但将具体计算留待后续

　　另一些裁判机构试图在公平性(反映当前价值)与程序效率之间取得平衡，于是在裁判文书中仅明确估值的“时间点”，而将具体的评估和计算工作交由执行阶段处理。如在〔2023〕中国贸仲京裁字第3535号裁决中，仲裁庭裁决回购义务人的支付责任“以其实际履行支付责任时通过股权资产评估方式确定的其所直接或间接持有的某公司全部股权价值为限”。这种方式虽然指明了方向，即以“实际履行支付责任时”的价值为准，却给执行阶段留下了巨大的操作难题和不确定性。

　　第三种方式：完全回避问题，将难题抛给执行程序

　　这是司法实践中最常见，也是问题最大的一种处理方式。审判阶段的法院对股权价值的量化采取极为谨慎的态度，仅仅在判项中简单地重复合同中的表述，而不对估值方式和具体金额做任何认定。

　　(2019)沪0151民初8768号：“被告张某、吴某、刘某2、刘某1于本判决生效之日起十日内，以其直接和间接持有的北京某数字科技股份有限公司的股权价值为限，共同支付原告逸年(上海)资产管理中心(有限合伙)股权回购款1000万元及以1000万元为基数自2017年3月28日起至实际付清日止，按年利率12%计算的投资收益”。

　　该裁判路径规避了股权价值认定难题、虽不影响回购责任定性，却因责任范围不明易引发执行争议：既难界定股权与其他财产的执行边界，也缺乏标的金额计算依据，最终可能造成裁判与执行尺度出现差异。

　　三种处理方式各有取舍。第一种方式提供了确定性，但可能因采用历史估值而牺牲了公平性。第二和第三种方式理论上更公平，因其试图反映当前价值，但却以牺牲确定性为代价，导致判决在进入执行阶段后引发更为剧烈的冲突，演变成了一场执行困局——“股权价值为限”裁决后的兑现难题：

　　(1)需审判机构补充释明：执行中需原审判部门解释"责任边界"的具体含义。通过内部程序要求审判机构释明后执行。当裁判文书中判项表述模糊导致执行标的识别存在争议时，执行机关通常会启动司法协同机制，通过向原审审判部门发函询问的方式，要求其对判项中"责任边界"的内涵作出解释说明，明确执行标的范围及责任履行标准，确保司法裁决的可执行性与法律效果的统一性。

　　(2)终结执行程序：无法确定具体金额时可能被认定为“不具备执行条件”。这是投资者最不愿看到的结果。执行法院在审查生效法律文书后，如果认为无法从中确定被执行人应承担的具体责任金额或应交付的特定财产，就可能认定该判决“暂不具备继续执行条件”，并裁定终结本次执行程序。

　　(3)仅处置特定股权：按物权化思路，仅拍卖、变卖所涉股权。

　　(4)扩大至全部财产：按债权化思路执行股东所有财产直至价值上限。这是创始人最不愿看到的结果。执行法院可能将一份包含“以股权价值为限”的判决书，直接解释为一份标准的金钱给付判决，并将“股权价值”理解为一个责任总额的上限。在此解释下，法院有权对创始股东名下的所有个人财产采取查封、扣押、冻结措施。

　　对赌协议中股东回购责任范围的模糊性，是我国投融资领域长期存在且极具破坏性的法律风险。司法裁判标准不一、执行程序缺乏明确依据，给交易各方带来极大困扰。这类模糊条款并非多因疏忽，往往是谈判僵局下的妥协策略——借模糊表述促成交易，看似双赢却埋下隐患。模糊合同催生模糊判决，进而导致执行瘫痪或滥用，其不确定性又推高后续交易风险，迫使各方堆砌复杂条款自保，最终形成恶性循环。

　　核心建议：追求确定性为第一原则

　　对投资者的建议：

　　首先，优先使用明确金额约定，避免“以股权为限”的模糊表述，应明确为“以股权价值为限”的金钱给付义务;第二，如设价值上限，需同时约定具体的价值计算方式和评估机制，比如约定取投后估值与回购通知日公允评估价的较高者，抵御公司价值下跌导致的责任上限缩水风险;第三，若回购责任与股权挂钩，要求办理股权质押登记，确保优先受偿权;第四，可增设例外条款，发生严重违约行为时，保留追索全部财产的权利。

　　对创始股东的建议：

　　首先，坚决澄清模糊表述，明确责任财产范围，如接受“以股权为限”类表述时需先明确界定责任范围，应约定“回购义务仅能以处置目标公司股权所得款项清偿，投资方不得追索创始人其他个人财产或公司资产”;第二，设计公平的股权处置流程，避免价值被不当低估，通过司法拍卖等方式压低股权价值、损害双方权益;第三，为回购权设置合理行权期限，避免风险过度累积，防止投资人观望至公司价值暴跌后行权，将市场下行风险全部转嫁自身;第四，争取最有利的责任计算基准和估值方法。

　　责任上限条款的模糊性往往并非无心之失，而是谈判僵局下的刻意妥协。这种“故意模糊”虽能促成交易，却以牺牲法律确定性为代价。在司法实践中，模糊条款催生模糊判决，进而导致执行困难或过度执行，最终损害的是交易各方的长期利益。真正的商业智慧不在于利用法律模糊地带获取短期优势，而在于通过精准的合同设计建立稳定预期。

　　给交易双方的建议：

　　前置风险评估。在谈判阶段聘请专业律师模拟不同解释下的责任范围。

　　引入专业估值。约定双方认可的第三方评估机构和估值方法。

　　设计动态调整。根据公司发展阶段设计不同的动态责任计算方式。

　　建立争议解决机制。明确约定价值争议的快速综合解决路径。