04、精准识别“对赌”与“明股实债”及其司法风险

　　对赌协议与“明股实债”之所以在实务中频繁引发争议，正是因为它们在合同外观和核心条款上存在诸多的相似之处。

　　01.如何区分对赌协议与“明股实债”?

　　理论上，二者最核心、最本质的区别在于投资者是否愿意并实际承担了目标公司的经营风险，其投资回报是否与公司的未来发展成果相挂钩。这构成了“股”与“债”最核心的商业逻辑差异。

　　投资者签署对赌协议，最终目的是为实现长期股权投资，而非博取短期债权回报。他们看好公司的长期发展潜力，希望通过公司成长、最终以上市或并购等方式成功退出，从而获取远超固定利率的资本增值收益。对赌条款对于他们而言，是一种风险管理工具，用以防范因信息不对称导致的前期估值过高风险，是股权投资的“安全阀”，而非交易的终极目标。这类投资者主观上愿意且客观上接受并承担了目标公司的经营风险，其投资回报与公司的未来命运休戚与共。

　　“明债实股”常以股权为外壳，投资者真实目的则是进行债权性质的融资，追求的是安全、稳定的固定本息回报。他们对分享公司未来超额成长收益的兴趣不大，首要关切是本金安全和固定收益的实现。股权在其交易结构中，并非投资的终极目标，而更多是作为一种担保措施或实现债权的变相形式。这类投资者通过合同设计，从根本上排斥了经营风险，其收益与公司经营好坏完全脱钩，股权在此仅是担保或过桥工具。

　　司法实践中，法院通常以“实质重于形式”原则来界定当事人之间的真实法律关系。其中，股权回购条款是二者最易混淆的表象特征。股权回购条款在结构上都约定了投资方在未来某个时点，可以将其持有的股权转让回融资方，从而退出投资。这个条款都为投资方提供了一条预设的、合同化的退出路径。这与传统股权投资依赖于未来不确定的IPO或并购才能退出不同，两种安排都给予了投资方一个明确的“离场”方案。

　　但同时，回购条款触发机制的法律性质差异则是二者的核心分野。具体而言，可以从以下两个核心维度进行审查。

　　第一，审查回购条款的触发条件是“或然性”还是“确定性”。 对赌回购的启动与否，取决于未来不确定事件是否发生，即“或然性”。它总是与目标公司未来经营状况等一系列不确定的、客观的条件挂钩，此条件通常是与目标公司未来经营表现紧密挂钩的财务或非财务业绩指标(具体类型参照前文“回购条款的主要类型)等。这些条件能否成就在合同签订之时是无法预知的，需要依赖融资方与团队的共同努力以及市场的变化，体现了股权投资的风险属性，这正是“对赌”一词的由来：融资方达成业绩目标，意味着投资方前期的高估值获得了正当性支撑，此时对赌条款便不被触发，投资方作为真正的股东继续持有股权，分享公司成长所带来的长期资本增值，并承担相应的经营风险。反之，若业绩未达标，则意味着初始估值过高，此时触发回购或补偿条款，其经济实质是对初始投资估值的动态向下修正，意在补偿信息不对称导致的溢价风险。而“明股实债”的回购触发条件则是“确定性”的。回购条款的触发与目标公司的任何经营业绩指标完全脱钩，其启动条件往往与时间直接关联，如"投资满36个月后"，或是虽与事件挂钩但已高度确定化。条件的本质是为固定收益的支付提供时点依据，而非真正的风险分担安排。

　　第二，审查回购价格的计算方式是“浮动估值”还是“固定回报”。对赌协议中，即便触发了回购，其回购价格的计算方式也往往与公司当时的实际价值或初始投资的估值逻辑相关联，其目的是对初始估值的修正，例如，“按届时经审计的净资产值确定”、“以评估机构估值为准”，这体现了股权价值随企业经营波动的特性。而在“明股实债”中，回购价格的计算公式则简单明了，通常被预设为比如“投资本金+固定年化收益率”这种“保本付息”的定价模式，完全复制了民间借贷的本息计算逻辑，是其“债”之本质最直接、最赤裸的体现。这种设计从根本上将投资方置于一个“旱涝保收”的债权人地位，使其完全规避了作为股东本应承担的商业风险。无论公司在此期间是超额盈利还是亏损严重，融资方都必须按时、按预定价格履行回购这一绝对义务。这在经济实质上与一笔固定期限的贷款到期还本付息并无二致。

　　02.基于商业诉求的理性决策——选择对赌协议or“明股实债”?

　　选择“明股实债”还是对赌协议，需结合交易双方的真实诉求、合规要求及履约能力综合判断。

　　从企业家视角来看，选择对赌协议时，应确保业绩目标切实可行，避免为了融资而做出不切实际的承诺。强烈建议在定价机制中加入价值调整因素，避免使用纯粹的“本金+固定利息”模式。若公司处于快速发展期且估值增长预期明确，对赌协议是更优选择。

　　选择明股实债时，需清醒认识这本质上是债务融资。应重点评估自身的还款能力，并做好股权质押等担保安排。这种方式适合急需资金但能承受固定成本的企业。

　　从投资方视角来看，如果看好公司的长期成长潜力，愿意承担相应风险，对赌协议能够提供超额回报的可能性。但需注意条款设计应保持适度的"股权属性"，避免因过度保护而被重新定性。

　　如果首要目标是资产保值，追求稳健收益，明股实债结构更为合适。但需确保交易文件的借贷特征明确，避免使用模棱两可的"投资"表述，以防担保措施因交易性质争议而失效。

　　03.来自司法实践的深刻启示

　　近年来司法实践对两类交易的区分日趋精细化。上海、江苏等地法院在多起案件中确立了明确的审查标准：

　　(1)固定收益条款是核心识别标志，只要存在"无论经营状况如何都需还本付息"的约定，极有可能被认定为借贷关系。

　　(2)形式与实质的一致性至关重要，法院会穿透审查交易各方的真实意图，合同名称和个别条款的表述不足以决定交易性质。

　　(3)担保措施的有效性依赖于基础法律关系，如果主交易被认定为明股实债，相关的股权质押等担保措施将按借贷担保处理，可能影响优先受偿的范围。

　　参考案例一：上海市第一中级人民法院(2020)沪01民终13780号——“保本保息”条款是认定借贷关系的核心

　　在该案中，投资方与融资方签订《增资协议》，约定投资方以增资方式取得目标公司股权。同时，协议还约定，无论公司经营状况如何，融资方均有义务在一定期限后，以“投资本金+年化12%的收益”的价格受让投资方持有的股权。法院经审理认为，该协议虽然名为增资，但其核心条款为投资方设置了“旱涝保收”的退出路径，其投资回报是固定的，不承担任何经营风险。这种“保本保息”的约定，完全符合民间借贷的法律特征。因此，法院穿透了股权投资的外观，认定双方之间构成民间借贷关系，并判令融资方按照约定的本金和收益标准履行“还款”义务。该案例清晰地表明，固定的回报率是识别“明股实债”的核心要素。

　　参考案例二：江苏省高级人民法院(2019)苏民终1561号——触发条件与经营业绩脱钩是重要判断依据

　　此案中，投资协议约定，若目标公司未能在三年内实现上市，则投资方有权要求原股东回购股权，回购价格为“投资本金加上按年利率10%计算的利息”。法院在审理中指出，虽然协议将“上市”作为触发条件，看似具有不确定性，但回购价格的计算方式却完全锁定了投资方的收益，使其无论公司经营好坏、估值高低，都能获得固定的本息回报。这种设计使得投资方实质上并未参与分享公司的经营成果，也未承担相应的经营风险。法院认为，这种与公司经营业绩完全脱钩的固定收益安排，暴露了其借贷的真实目的。最终，法院认定双方名为股权投资，实为企业借贷，并支持了投资方关于偿还本金及固定收益的诉讼请求。该案说明，即便触发条件具有一定的或然性，但只要回报机制是固定的，仍然可能被认定为“明股实债”。

　　04.如何设计稳健的交易结构?

　　明确商业意图并保持一致表述。若为股权投资，应在协议中充分体现“风险共担、收益共享”的原则，避免出现“保证收益”等表述。若为债权投资，则应直白使用借款、利息、还款等借贷术语。

　　建立分层次的退出机制。可考虑设置多元化的退出路径，如优先分红权、随售权、回购权等组合安排。这样既提供了保护，又保持了交易的股权投资属性。

　　做好履约能力评估与压力测试。企业家应模拟测算最坏情况下的回购义务，提前规划资金来源。投资人则需全面调查义务人的资产状况，评估违约时的追偿可能性。

　　预留协商调整空间。在协议中加入定期评估和协商调整机制，允许双方在市场环境或公司状况发生重大变化时，对回购条件进行合理调整。

　　股权回购条款的设计艺术，在于精准平衡投资保护与商业理性。对赌协议与明股实债各有其适用场景，关键是根据交易的商业实质选择匹配的法律工具。企业家应避免为融资而承诺无法履行的义务，投资人则需在保护自身权益与尊重交易本质间找到平衡点。无论最终选择哪一模式，在签署任何包含回购安排的协议前，寻求专业法律意见，进行全面的风险评估，是防范未来纠纷最为经济有效的方式。