在股权投资与创业融资的浪潮中，“对赌协议”已成为高频词汇。它不仅是投融资双方博弈的工具，更承载了风险分配与价值激励的双重功能。而其中的回购条款，作为对赌机制中最为关键的退出安排之一，其法律效力与执行路径，一直是实务界关注的焦点。
1、回购条款的构成要件与典型类型划分
1.回购条款的构成要件都包括什么?
(1)回购主体：谁来回购?
回购条款的协议主体分为权利人和义务人。权利人即回购权利的受益方，是投资人。义务人则是负有履行回购义务的一方，通常有三种类型。不同的类型是决定回购条款在当前法律框架下能否被有效执行的最关键因素：
目标公司控股股东或实际控制人、控股股东或实控人控制的其他主体：这是目前司法实践中最受认可的结构，属于股东之间的意思自治范畴，执行风险最低。
目标公司自身：法律争议最大。公司回购自身股权可能触及《公司法》中的资本维持原则，需严格遵循法定程序。
混合结构：即控股股东/实控人与公司共同承担回购义务，增强投资方保障，但也带来执行路径的复杂化。
(2)回购对象：回购什么?
即投资方要求被回购的标的物。通常指投资方所持有的目标公司的全部或部分股权。协议中应清晰界定是“全部股权”还是“部分股权”，以及在何种情况下回购全部，何种情况下回购部分。
(3)回购触发条件：何时启动回购?
触发条件是激活回购权利的前提，故触发条件的设计，是检验对赌协议是否真正起到了风险分配和激励作用的关键。其必须是明确、具体、合理且可操作的，避免因定义模糊引发争议。具体详见下文“回购条款的主要类型”。
(4)回购价格：以什么价格回购?
回购价格的计算机制是条款的另一核心内容，直接决定了投资者的退出回报。常见的计算公式包括“初始投资本金+固定年化利率”、“初始投资本金+目标内部收益率(IRR)”、“前述计算方式与届时公允市场价值的较高者”等，这种结构为投资者提供了更全面的保护。
尽管合同自由是基本原则，但回购价格的计算方式仍需具备商业合理性。如果价格被认为具有过度惩罚性或完全脱离商业常识，法院在审理时可能会援引公平原则进行干预。
(5)程序性机制：如何执行回购?
首先，投资者在触发条件发生后，必须向回购义务人发出正式的书面行权通知。其次，协议通常会规定投资者行权的期限，如果投资者未在约定或合理期限内主张权利，可能面临回购义务人关于其已放弃权利的抗辩，或引发诉讼时效的争议。最后，协议还需明确交割流程，详细规定支付回购款项和完成股权转让登记的具体步骤和时间表。
2.回购条款的主要类型有哪些?
(1)基于业绩承诺的回购 ：业绩不达标
这是最核心、最普遍的类型，直接将投资风险与公司的经营表现挂钩。如果公司未按约定实现净利润、营业收入、毛利率等财务指标，或未完成订单量、用户数量等非财务指标，投资方即有权要求回购。例如，协议约定目标公司三年累计净利润需达到一定金额，若实际净利润未达标，则触发回购条款。这种设计最能体现对赌协议的激励与约束功能。
(2)基于上市时间承诺的回购：未按时上市
公司承诺在约定时间内完成合格IPO，否则触发回购。对于投资方而言，这是防止资本被“套牢”的关键保障。确保其资本不会被无限期锁定在非流动的私人公司股权中。
(3)基于创始人核心地位变动的回购：创始人锁定
尤其在科技、文创等高度依赖人才的行业，投资决策在很大程度上是“投人”。创始人及其核心团队是公司最宝贵的资产。因此，协议中会约定，如果这些关键人物未经投资方同意便离开公司、发生意外或出现重大负面事件，投资方有权要求回购。这旨在防范“人走茶凉”带来的估值塌陷。
(4)投资方主动发起的赎回权：主动退出
这是一种更为纯粹的、以时间为触发的退出保障。条款约定，在投资满一定年限后，无论公司业绩如何、是否上市，投资方均有权单方面要求公司或创始人回购其股权。这种设计为投资方提供了一个最终的、确定性的退出时间表，防范投资陷入僵局,尤其适用于长期难以退出的项目。
2、对赌协议的根本性质辨析
1.与股东对赌:“最安全”的结构?
与控股股东/实控人对赌，本质上是投资方与控股股东之间的一种私人财产安排，故其法律风险最低。其履约过程是控股股东用其个人财产(包括其持有的目标公司股权)向投资人履行义务，并不直接触及公司自身的法人财产。这好比是两个股东之间关于股权转让的一场附条件交易，属于私法自治的典范范畴，一般不构成对公司资本制度的冲击。
司法实践普遍认可此类对赌协议的法律效力。只要协议内容是双方真实意思表示，不触及法律强制性规定的“红线”，法院通常会认定其合法有效。当约定的对赌条件成就时，投资方有权依据协议请求控股股东履行股权回购或现金补偿义务。
虽然该种结构法律风险较低，但笔者认为，与股东对赌的结构并非消除了风险，而是将其转化为了商业风险，包括交易对手的信用风险与履约能力风险。在对赌协议纠纷中，一般股东的核心乃至全部资产，就是其持有的目标公司股权。当公司经营未达预期、对赌失败时，这些股权的价值往往已大幅缩水，创始人名下通常缺乏足够的流动性资产来履行数额巨大的回购义务。此时，投资方即便手持一份完全合法有效的对赌协议和胜诉判决，也可能面临执行无门的窘境。
因此，与股东对赌，考验的是投资方对交易对手个人财力与信用的尽调深度。
2.与目标公司对赌:为何充满争议?
该种对赌协议的法律性质则是合同法领域的合同自由与公司法领域的法人格独立及资本维持等强制性原则发生的碰撞，也即股东给公司出资后，公司以自身财产回购股权或支付补偿，可能被视为变相抽逃出资，损害公司及债权人利益。因此，早期司法实践对此类协议安排普遍采取了否定性评价，进而宣告其无效。
随着司法理念的演进，司法机关不再简单地“一棍子打死”。以“华工案”为代表，司法机关发展出了一套更为精细的 “效力与履行二分法” 裁判规则，并被《九民纪要》所吸纳确立：
第一步：看合同效力
法院首先审查协议本身是否有效。只要对赌协议是双方真实、自由商定的结果，不违反法律的效力性强制性规定，就应承认其作为一份商事合同的有效性。体现了司法对商业创新的包容与对契约精神的尊重。
第二步：看履行可能性
然而，协议有效不代表必然能够强制执行。投资人要求公司履行回购义务的请求，必满足《公司法》设定的两个要求：
减资程序：公司必须启动并完成法定的减资程序，从而合法地减少注册资本并向股东支付对价。
可分配利润：公司必须拥有在弥补亏损和提取公积金后剩余的可分配利润，才能从中支付回购款或补偿金。
这意味着，投资人可能手握一份完全有效的胜诉判决，却因公司无利润、或股东会无法通过减资决议，而最终无法获得支付。法院会驳回其“要求公司支付”的诉讼请求，但并不会否定协议本身的效力。
综上所述，对赌协议的根本法律性质，可被界定为一个内生性地包含了私法自治与公司法强制性规定之间张力关系的动态法律构造。它并非一个静态的、孤立的法律概念，其正当性与可执行性始终在合同法与公司法的规范场域中被动态地加以塑造和检验。其效力根植于契约自由，而其可履行性则受制于公司法人制度的刚性约束。这种从“堵截”到“疏导”的司法逻辑演进，不仅深刻地反映了中国法治在适应和规制复杂金融创新过程中的智慧与成长，更是在鼓励投资、激发市场活力与维护交易安全、保护债权人利益等多重价值目标之间，不断探寻最佳平衡点的能动体现。