一、问题的提出

　　擅自发行股票、公司、企业债券罪(为行文简练，以下简称为擅自发行股票罪)与非法吸收公众存款罪规定在刑法第三章第四节破坏金融管理秩序罪中，均属于非法集资类犯罪。实践中，两罪的适用情况迥异，后者是较为常见的一类犯罪，而前者在威科先行数据库中，仅限定案由检索到的全部裁判文书只有30项结果。擅自发行股票罪的出现频率低，固然与本罪特征、法条设置等有关，也同样受到本罪与非法吸收公众存款罪区分困难的影响。

　　自“上海浦东新区人民检察院诉上海安基生物科技股份有限公司、郑戈擅自发行股票案”以来，对于如何围绕是否具有非法占有目的这一核心来区分擅自发行股票罪与集资诈骗罪，相关讨论已较为充分。^[1]然而，擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪均不具备非法占有目的，对于如何区分该两罪，理论和实务中讨论较少。

　　实践中，对于非上市公司未经批准以发行或变相发行股票方式集资的行为应当如何定性，集中体现出上述两罪的适用争议。从法定刑的角度看，擅自发行股票罪只有一档法定刑，为五年以下有期徒刑或拘役，而非法吸收公众存款罪共有三档法定刑，第三档法定刑为十年以上有期徒刑;从可能的涉案金额看，以发行股票方式募集到的资金数额往往较大，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释(2022修正)》(以下简称《审理非法集资案件解释》)的规定，结合案例检索情况，涉案金额位于非法吸收公众存款罪第二档量刑区间内(三年至十年有期徒刑)的可能性较大，有概率位于第三档量刑区间内，有检察机关实务文章也指出，“擅自发行股票罪的基准刑大致为X/M*5年，……M为擅自发行股票案件涉嫌的数额，……实践中，基于擅自发行股票案件特点，既有案例认定的具体M值都较大。”^[2];从量刑技术看，根据《关于常见犯罪的量刑指导意见(试行)》，非法吸收公众存款罪达到数额巨大起点或者有其他严重情节的，在三年至四年有期徒刑幅度内确定量刑起点，而在江苏奥海公司等擅自发行股票案中，奥海公司等通过转让股权方式集资1.48亿元，法院在明确不予从轻或减轻处罚的前提下，对直接负责人张某某判处有期徒刑四年。

　　由此，笔者认为对两罪的适用区分具有重要意义，尤其是涉案金额达到非法吸收公众存款罪“数额巨大”及以上标准的案件，适用哪项罪名对于最终判处刑期可能影响较大。目前，《刑事审判参考》第1612号案例的裁判理由中，对于该两罪的适用提出了区分标准，本文拟在分析其思路的基础上对其标准进行完善，以期起抛砖引玉之效。

　　二、一个核心：真实发行股票

　　非上市公司以发行或变相发行股票方式集资的典型画像是，某公司为满足融资需要，自行或委托第三方中介公司，通过举行路演、电话、短信等宣传方式，向社会不特定公众增发(转让)股份，通常还会与投资人签订对赌协议。

　　《刑事审判参考》第1612号案例的案情即属此列，可以概括如下：TR集团及其相关责任人委托中介公司，采取路演等方式，向社会不特定公众增发股份，承诺公司将限期完成创业板或新三板等挂牌工作，若未实现则回购投资人股份，并支付年化利率为10%的利息，共计向471名集资人募集资金(认购股)3.37亿余元，实际收款3.31亿余元，造成投资人实际损失金额1.95533亿元。本案公诉机关以集资诈骗罪起诉，但西安市中院认定TR集团及相关责任人成立擅自发行股票罪，其在裁判理由中指出，区分擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪最主要的区别在于是否真实发行股票。

　　该区分标准实际上依循了《审理非法集资案件解释》的思路。《审理非法集资案件解释》于2010年发布，该解释第二条第五项规定，不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的，以非法吸收公众存款罪定罪处罚。案例在此基础上提出的区分标准是，真实发行股票的行为：(1)确实发行了股票;(2)募集资金明确用途，实际用于约定项目;(3)一般不会保证保本付息，投资人根据公司经营情况自负盈亏。笔者认为，可以在进行合逻辑分类的基础上对上述区分标准进行解读：

　　1.真实发行股票的范畴。首先，是否与投资人签订了相关协议，例如增发股份的，理应签订股份认购协议等，转让股权的，理应签订股权转让协议等;其次，投资人认购或受让股份后，公司是否使其具备股东的表现形式，例如是否变更股东名册、工商登记、发放股权证等;最后，投资人是否实质上享有股东权利、承担股东义务。实践中，投资人可能因各种原因不具备股东形式身份，例如为满足有限责任公司对股东人数的限制，出现代持股、隐名股东的情形，应当依据刑法看实质的原则进行判断。

　　2.其他辅助判断因素的范畴。该项下的因素逻辑上并不直接决定发行股票行为的真实性，但由于(1)与集资诈骗罪区分标准的影响以及(2)实践中办案机关综合全案证据判断的考虑，可能会被作为认定此罪与彼罪的辅助判断因素。前文已述，对于擅自发行股票罪与集资诈骗罪区分的讨论较为成熟，案例明显受到非法占有目的相关的判断因素影响，在不成立非法吸收公众存款罪一节重复讨论了不成立集资诈骗罪的部分理由，例如案例指出应当关注募资款项是否用于约定用途，还指出TR集团在案发后通过签订股权置换协议弥补投资人损失等因素。

　　《审理非法集资案件解释》相关规定及《刑事审判参考》1612号案例的底层逻辑是，非真实发行股票的行为，属于非法吸收公众存款行为，也即，非真实发行股票的行为，并不符合擅自发行股票罪的构成要件。熟悉逻辑学的读者应当能够理解，解释规定的文字逻辑并不能说明，真实发行股票的行为一定不构成非法吸收公众存款罪。换言之，解释及案例没有解决的问题是，真实发行股票的行为，是否可能同时构成擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪，该问题同样涉及到竞合关系的判断。

　　三、理论：法条竞合或想象竞合

　　实践中，已经有案例涉及到竞合关系的讨论，在上海市一中院作出的一起关于非上市公司转让股权方式集资的二审判决中，其提出相关行为构成擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪的想象竞合。笔者就案例情况简要概述如下：

　　案例一 (2020)沪01刑终1699号^[3]

　　本案中，一审法院经审理查明，被告人乙为B公司股东、高管，乙与公司法定代表人丙共谋，未经国家机关批准，通过委托C公司，采取路演、随机拨打电话等方式，公开宣传B公司股权转让项目，称B公司即将挂牌新三板，承诺投资人每年获得认购金额8%的利息，三年后若B公司未成功上市则回购股份，向103人转让B公司股权，获得4025万元投资款。^[4]一审法院认定乙违反国家金融管理法规，变相吸收公众存款，数额巨大，其行为已构成非法吸收公众存款罪，判处乙有期徒刑四年，罚金人民币八万元。

　　一审判决后，被告人乙上诉，乙及其辩护人提出，一审法院对相关犯罪事实定性有误，乙参与B公司发行股票的行为构成擅自发行股票罪。二审法院认为，乙违反国家金融管理法规，以销售公司股权为名，变相吸收公众存款，数额巨大，其行为同时构成非法吸收公众存款罪和擅自发行股票罪，原判依法择一重罪以非法吸收公众存款罪对其定罪处罚，并无不当，未采纳乙及辩护人观点，全案维持原判。

　　值得一提的是，在先的一例相同行为类型，由上海市一中院作出的一起一审判决中，认定相关行为性质为擅自发行股票罪。

　　案例二 (2019)沪01刑初40号

　　本案中，上海市一分检指控被告单位A公司法定代表人兼总经理被告人甲决定委托中介机构以对外公开出售公司股权等方式非法募集资金，被告单位A公司未经国家有关主管部门批准，以即将在全国中小企业股份转让系统(即新三板)挂牌，投资人可获得高额回报为由，采用电话推线、口口相传等手段，公开招揽131名投资人合计出资人民币1.48亿余元购买A公司股权，以擅自发行股票罪向上海市一中院提起公诉。

　　法院经审理查明，A公司筹备新三板上市未成功，同期出现经营困难、资金短缺情况，甲决定以对外公开出售公司股权方式筹集资金。甲隐瞒A公司亏损事实，称A公司即将在新三板挂牌，投资人可获取高额回报，并承诺两年内挂牌无果就全额回购股权并支付高额利息，自行或委托中介机构采取电话推销、口口相传等方式，向131名投资人转让A公司股权，获得1.48亿余元投资款。

　　法院认定被告单位A公司及其直接负责的主管人员被告人甲未经国家有关主管部门批准，擅自向社会不特定对象以转让股权等方式变相发行股票，数额巨大，其行为已构成擅自发行股票罪。判处A公司罚金人民币四百五十万元，甲有期徒刑四年。

　　案例一引出的问题是此类行为在擅自发行罪与非法吸收公众存款罪间的竞合关系。区分法条竞合与想象竞合的关键是法条本身的关系。从构成要件的角度考察两罪，根据《刑法》第一百七十六条及《审理非法集资案件解释》第一条的规定，非法吸收公众存款行为需要满足四个特征，实务讨论中总结为非法性、公开性、利诱性和社会性。而根据《刑法》第一百七十九条及《审理非法集资案件解释》第十条的规定，擅自发行股票罪的行为内涵系未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票，或者向特定对象发行、变相发行股票累计超过200人。对比之下，擅自发行股票罪法条规定的构成要件满足非法吸收公众存款罪的非法性、公开性特征。此外，根据《证券法》(2019年修订)第九条的规定，向不特定对象发行证券及向特定对象发行证券累计超过200人，属于公开发行证券。此处的“公开发行证券”符合前述社会性特征。

　　需要特别讨论的是非法吸收公众存款罪的利诱性特征。非法吸收公众存款罪的核心是“吸储”，顾名思义，行为人实际上扮演了银行的角色，因此非法吸收公众存款罪利诱性特征最典型的表现形式是承诺保本付息。投资人投资股票所获取的收益，显然与这种类似银行存款的收益，在获取方式上存在明显区别，《刑事审判参考》第1612号案例也对此做出了强调。显然，在构成要件上，利诱性特征并非擅自发行股票罪的应有之义。在此基础上，两罪的法条关系可用下图表示：

　　其中A圆为非法吸收公众存款罪，B圆为擅自发行股票罪。此时，就两罪是否构成法条竞合关系，要考虑不同的法条竞合理论，是否认可法条竞合存在交叉关系。

　　认可法条竞合存在交叉关系的观点认为，“在触犯数罪名的情况下，如果一个罪名的构成要件能够完全含摄全部案件事实，就属于单纯的一罪，如果法条之间存在逻辑上的交叉、包容关系，就是法条竞合;如果一个罪名的构成要件不能完全含摄全部案件事实，需要动用另一个罪名时，就是数罪，在只有一个行为的情况下，就属于想象竞合，系科刑的一罪。”^[5]因此，位于Ⅰ区域的行为同时触犯两罪名，其中非法吸收公众存款罪能够含摄全部案件事实，应当成立非法吸收公众存款罪。反之，则Ⅰ区域的行为同时触犯两罪名，成立两罪的想象竞合，应当择一重罪处罚。因此，就实践中具有争议的案件而言，法条竞合与想象竞合的观点在罪名认定的结论上可能殊途同归。

　　四、一个关键：对赌还是利诱

　　从上述分析可以看出，无论理论上采何种竞合理论，对于实务中区分擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪，是否具备利诱性特征是关键。犯罪构成中，具备利诱性特征与否与相应所成立的罪名，较为清晰。实践中，容易产生争议的原因是对于在股权投资中广泛存在的对赌协议性质的定性不同。例如在上述案例一、案例二中，行为主体在擅自发行股票时形式上均与投资人签订了对赌协议，但审理法院对行为性质定性不同。

　　根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)，对赌协议“是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”在非上市公司擅自发行股票的案件中，对赌协议通常表现为承诺公司将在一定期限内上市(新三板、创业板挂牌等)，否则全额回购投资人股权，并支付高额利息。一般的股权投资中，投资者能否获取收益、收益多少与公司经营状况关联，承担亏损结果是常见之事。对赌协议的实践，是为顺利获取融资而将利益天平向投资人所做的倾斜，投资人的法律风险明显小于一般的股权投资。然而，尽管全额回购股权并支付利息在结果上与保本付息相同，关键区别在于法律结果实现的必然性。就承诺保本付息而言，法律结果必然实现，而就对赌协议而言，如果公司在承诺期内实现目标，则无需回购并支付利息。因此，即使签订对赌回购协议的股权投资，在法律风险上仍明显有别于存款。

　　那么，类案中符合利诱性的情形是什么?笔者认为是名(明)股实债。顾名思义，名(明)股实债是指，表面上是股权投资关系，实际上是债权债务关系。《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》指出，投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资;反之，投资人目的仅是为了获取固定收益，不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。如果投资人身份为债权人，对其而言收回借款并获得利息在法律后果上是确定的，与保本付息没有区别。

　　这一区分或成为实践中类案定性的关键，例如，就上述案例一与案例二中，从判决书的表述上看，案例一中涉案公司承诺投资人每年获得认购金额8%的利息，三年后若公司未成功上市则回购股份;案例二中涉案公司承诺两年内挂牌新三板，未成功全额回购股权并支付高额利息。可能的情况是，根据表述差异，案例一中涉案公司承诺给予投资人的利息是确定的，对赌条件只影响股权回购条款的触发;案例二中公司承诺给予投资人的利息受对赌条件的影响。案例二属于名(明)股实债，构成非法吸收公众存款罪;案例一属于股权投资对赌，构成擅自发行股票罪。由此或能够解释为何由同一法院在相隔时间较短的两起案件中，对于类似行为做出了不同定性。

　　五、总结：办理相关案件应把握的几个重点

　　需要坦言的是，无论是从案例检索的情况，还是从笔者团队办理非法集资类案件的经验来看，区分擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪的辩护策略实践难度可能较大，但在案件情况符合的情况下，辩护律师可以重点关注包括但不限于以下方面进行判断并展开论证：

　　1.涉案行为在实质上是否属于发行股票行为。(1)形式要素。公司与投资人签订股权投资/股权转让协议、向投资人下发股权证、修改股东名册、变更工商登记等。例如，在TR集团等擅自发行股票案中，TR集团与投资人签订《定向增发股份认购合同》，约定投资人享有股东权利并承担股东义务，并发给投资人股权证。又如奥海公司等擅自发行股票案中，部分投资人经工商变更登记为奥海公司股东;(2)实质要素。在不具备股东形式时，是否可能存在隐名股东、代持股等情形，是否实际享有并承担股东权责，例如分红权、表决权等。

　　2.特别注意是否签订对赌协议及其实际性质。股权投资民商事审判实践中，对于区分股权投资关系与名(明)股实债讨论较为充分，可资借鉴。例如，在上海金融法院综合审判二庭法官周荃、法官助理胡文丰撰写的《私募基金股权投资类案件的审查要点》一文提出，对名(明)股实债的审查要点是：投资人是否实际参与经营管理，投资人是否享有固定收益，投资人是否承担经营风险等。

　　3.是否具有非法占有目的的影响因素。尽管非法占有目的本非该两罪区分的内容，但从案例裁判理由来看，其确实同样是办案机关审查判断的对象。此类事实证据确实会影响办案人员心证，此外，关注案件是否可能被定性为集资诈骗罪，也是辩护律师工作的应有之义。关于非法占有目的判断的具体范畴，已经讨论得较多，在此不做赘述。需要注意的是，对于公司经营状况的虚假宣传并不必然影响擅自发行股票罪的成立，在奥海公司案中，奥海公司向投资人隐瞒公司连年亏损、经营困难的情况，并未影响法院认定其成立擅自发行股票罪。

　　4.结合主客观一致原则进行罪名区分。在区分擅自发行股票罪与非法吸收公众存款罪时，应当坚持主客观一致原则，尤其是存在共同犯罪的案件中，应当关注不同行为人的主观故意范畴。

　　5.尽可能偿付或与投资人达成偿付协议。众所周知，非法集资类案件属于涉众案件，容易引发负面舆情或群体性事件。实践中，不少办案机关将能否维稳作为案件处理的导向，实现一定比例的偿付，或与投资人达成偿付协议，或能够改变法院对案件定性的态度，推动全案结果向好。在奥海公司案中，奥海公司在一审阶段仍未有效赔付，虽未影响其定性，但法院对其自首情节不予从轻或减轻处罚。

　　6.在刑期上实现罪轻辩护效果。此罪与彼罪的定性最终服务于罪轻辩护的目标，辩护人说服办案机关改变定性可能难度较大，但案件法律适用上存在的疑问可以作为辩护人与办案机关展开“对抗与协商”的筹码。就此类案件而言，涉案数额位于非法吸收公众存款罪第二档量刑区间时，辩护人应当重点关注量刑问题。例如在金某非法吸收公众存款案中，金某涉案数额为四千两百余万元，尽管法院未采纳辩护人观点改变案件定性为擅自发行股票罪，但最终对金某判处四年有期徒刑。

　　参考文献

　　[1]参见宋晋勇：《擅自发行股票非法募集资金构成集资诈骗罪》，载《人民司法·案例》2011年第4期，第14-16页;刘娟娟：《非上市股份有限公司向社会公众转让股权构成擅自发行股票罪》，载《人民司法·案例》2011年第4期，第6页。

　　[2] 戚永福，王振华：《非法代理买卖“原始股”的司法认定》，载《中国检察官》2025年5月(经典案例版)。

　　[3]为方便行文，对案例中具体名称均做简化处理，下同。

　　[4]本案与本文主题无关的第二节犯罪事实在此省略。

　　[5]李勇：《从行为性质与罪数理论角度判断》，载《检察日报》2023年11月11日，第3版。