欺诈发行证券案件在前些年较为少见，在2019年左右有一批因惩治私募债而诞生的欺诈发行股票、债券案件。但在近年来国家立法政策和行政执法政策双重加持下，欺诈发行证券案件如同雨后春笋般竞相涌现，打击欺诈发行证券执法实践和理念随之变化，不可不察。比如，欺诈发行证券的时间既有在发行成功之后，又有少量案件发生在发行成功之前;欺诈发行证券在后果上不仅体现在行政处罚上，而且有不少案件进入刑事追责领域;在刑事责任追究上，欺诈发行的第二档刑期比原先更长，达15年之久。随之而来的争议也确实存在，比如侵害法益包括哪些，是单一法益还是双重法益，在是否需要发行成功才能追责上存在不少误区，这些都值得大家结合实务予以思考。

　　一、欺诈发行证券侵害的法益有哪些?

　　1、行政法益

　　谈论行政法益的不多，尤其是证券领域的行政法益。但我们认为，行政法益是监管部门处理案件时考虑的因素之一，十分重要，它包括监管权威、监管效率和信息披露制度。不管是注册制还是审核制，一旦有欺诈发行证券行为出现，监管部门都容易成为虚假信息的背书者，投资者往往认为是证券监管不力，此时破坏了监管部门的公信力，损害了监管权威;监管效率则为欺诈发行证券的结果是让劣币驱逐良币，使投资者对证券市场失去信心，反而达不到监管预期的效率，此时损害了监管效率。信息披露制度更多是指上市公司信息披露相关制度，但在公司上市之前，信息披露制度仍然非常重要。因为证券市场就是一个信息市场，炒股票就是炒信息，谁得到信息先机，谁将跑赢市场。因此监管部门保护投资者的对信息的平等知情权乃至由此基础上享有的交易决策权，亦相当重要。

　　当然在实务中，判断是否对监管权威、监管效率和信息披露制度有侵害，不是去看监管权威减损了多少，监管效率降低了多少，而是看是否遵循了信息披露制度。如果没有遵循有关发行的信息披露制度，则行政法益即受到侵害，否则证券监管部门就没有切实可行的裁判和处罚标准。

　　2、刑事法益

　　这包括金融管理秩序及投资者财产权。我们认为，欺诈发行证券罪不要求两者同时具备，只要侵害了两者之一，即有可能构成此罪。应当说明的是，侵害了金融管理秩序，等于间接侵害了投资者财产权，只不过投资者财产权在有些情况下不好度量而使用金融管理秩序作为受侵害的法益作为追诉标准。

　　二、发行成功是否欺诈发行证券的构成要件

　　应当明确的是，发行成功到底是以中国证监会发行注册作为发行成功还是以发行人募集到资金作为发行成功的标准?这取决于我国目前的发行供需市场。一般来说，只要中国证监会作出发行注册决定了，是能够募集到资金的，不像香港及国外市场需要券商有巨大销售能力才能成功募集到资金。因此，考虑到我国资本市场具体情况，以中国证监会作出发行注册决定作为发行成功的标志更为务实，也与我国《证券法》《刑法》保护的法益相一致。

　　1、行政处罚

　　欺诈发行证券的处罚不同于信息披露违规的处罚，这可以从《证券法》的相关条文表述得出这个结论。在上市公司信息披露违规行为中，分别按信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的、信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的等不同情形进行处罚，而欺诈发行证券行为中，则按发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，又分发行证券与未发行证券进行不同的处罚。因此，无论是否发行成功，均可以对欺诈发行证券行为进行处罚。

　　2、刑责追究

　　对于刑事责任的追究，是否需要以发行成功作为前提条件呢?我们认为，这需要慎重考虑是否侵犯了刑法中的法益，即是否侵犯了金融管理秩序，或者侵犯了投资者财产权。发行人没有发行成功，一般是不符合发行条件，此时没有直接侵犯投资者财产权，但无疑是侵犯了证券监管部门的“金融管理秩序”。《最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》第五条规定，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉：

　　(一)非法募集资金金额在一千万元以上的;

　　(二)虚增或者虚减资产达到当期资产总额百分之三十以上的;

　　(三)虚增或者虚减营业收入达到当期营业收入总额百分之三十以上的;

　　(四)虚增或者虚减利润达到当期利润总额百分之三十以上的;

　　(五)隐瞒或者编造的重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额达到最近一期披露的净资产百分之五十以上的;

　　(六)造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的;

　　(七)为欺诈发行证券而伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据的;

　　(八)为欺诈发行证券向负有金融监督管理职责的单位或者人员行贿的;

　　(九)募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的;

　　(十)其他后果严重或者有其他严重情节的情形。

　　因此，不管发行是否成功，只要符合该司法解释追诉条件，均可以追究发行人的刑事责任。这一点可能不同于有关实务专家的意见。《刑事审判参考》第1387号案例“杨佳业、江苏北极皓天科技有限公司欺诈发行案”评析，给出了指导意见：“如果行为人仅是制作了虚假的公司、企业债券募集办法，而未实际发行，则不构成本罪”。