2025年1月3日，最高人民检察院发布了以“证券犯罪”为主题的第五十五批指导性案例，具体内容涉及欺诈发行债券、内幕交易、违规披露重要信息、操纵证券市场等，为司法实践提供了重要参考。在全面注册制改革深化、资本市场法治化建设持续推进的背景下，指导案例的发布既是对违法犯罪行为的严正警示，也为市场主体划定了行为红线。本文将总结相关案例要点，提炼实务启示，助力相关企业及从业人员强化合规意识，更好地应对刑事风险。
一、欺诈发行债券、出具证明文件重大失实案(检例第219号)
(一)司法机关认定要点提炼
1.中小企业私募债券亦属于欺诈发行证券罪中的“公司、企业债券”。
2.根据主客观相一致原则认定中介组织人员出具虚假证明文件的行为，若中介人员与发行人共谋欺诈发行证券，出具虚假证明文件只是手段行为，则中介人员同时构成欺诈发行证券的帮助犯与提供虚假证明文件罪，此时应从一重罪处罚。若中介人并非故意出具虚假证明文件，只是未尽审核义务，则可能构成出具证明文件重大失实罪。
(二)结合案情具体解读
1.案情简介
2012 年，甲公司为发行中小企业私募债券融资，委托无证券审计资质的乙会计师事务所合伙人王某某进行审计。王某某与有资质的丙会计师事务所北京分所负责人马某约定，由王某某现场审计后，由丙所出具审计报告。经王某某提醒，甲公司原法定代表人周某某指使总经理林某某、财务经理叶某某伪造财务资料，虚增 2010-2011 年营业收入 6.77 亿元、净利润 1.04 亿元，以满足发行债券的条件。王某某依据虚假资料制作审计底稿，叶某某依要求进一步伪造财务凭证并盖章。马某未审核底稿真实性，直接签名确认并指使他人加盖未参与审计工作的其他注册会计师的印章，最终以丙北京所名义出具了内容严重失实的审计报告。承销商丁证券公司据此发布募集说明书，说明书内虚增 2010-2012 年营业收入 10.57 亿元、净利润 1.45 亿元，周某某、林某某、叶某某以职务身份签字确认。2013 年，七家公司认购债券，甲公司共募集资金 1.5 亿元，2015 年到期后甲公司无力兑付本息，导致投资者重大经济损失。
2.裁判结果
2019年至2021年，一审法院先后判决被告单位甲公司犯欺诈发行债券罪，判处罚金四百五十万元;被告人周某某犯欺诈发行债券罪，判处有期徒刑四年六个月，连同前罪判处刑罚，数罪并罚，决定执行有期徒刑十一年，并处罚金三十四万元;被告人林某某、王某某、叶某某犯欺诈发行债券罪，被告人马某犯出具证明文件重大失实罪，分别判处三年至一年六个月不等有期徒刑，部分适用缓刑，对王某某、马某并处罚金。后王某某、周某某提出上诉。二审法院维持原判。
3.要点解读
(1)中小企业私募债券属于欺诈发行证券罪中“公司、企业债券”
本案辩护人提出，本罪规定于1997年刑法，当时中国市场仅有向社会公众公开发行的公募债券。甲公司发行的系中小企业私募债券，产生于2012年，仅向合格投资者非公开发行，投资者数量较少，且专业程度和风险承受能力强于社会公众，不属于本罪规定的“公司、企业债券”。而司法机关认为，应结合立法目的和现行金融管理法律规定相关内容，正确理解和适用刑法规定，甲公司发行的私募债券是上海证券交易所、深圳证券交易所于2012年为畅通中小企业融资渠道推出的金融产品，符合《公司法》《企业债券管理条例》规定的“依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”的债券实质特征，属于本罪规制的范围。
(2)根据主客观相一致原则认定中介组织人员出具虚假证明文件的行为
对于出具审计报告等证明文件的中介组织人员行为的定性应结合其主观故意与客观行为进行。本案中存在两名中介组织人员，一是乙会计师事务所王某某，其主动提示甲公司法定代理人周某可以通过伪造财务资料进行债券募集，并依据虚假资料制作审计底稿，主观上具备与甲公司及其责任人员共谋欺诈发行债券的故意，客观上实施了帮助行为，构成欺诈发行债券罪的共同犯罪，同时，其行为还单独构成提供虚假证明文件罪，根据想象竞合原理，应择一重罪定罪处罚。另一中介组织人员是丙会计师事务所北京分所马某，虽然马某主观上并无出具虚假报告的故意，但其随意出借审计资质，对王某某制作的审计报告未作审核即签名确认，属于严重不负责任，导致出具的审计报告严重失实，致使不具备发债条件的企业得以发行债券，造成投资人重大经济损失，构成出具证明文件重大失实罪。
二、违规披露重要信息案(检例第220号)
(一)司法机关认定要点提炼
1.先虚减经营成本，后为了核销又虚增成本的行为看似“平账纠错”，实则是反复造假。
2.搜集客观证据查证真实数据，与披露的信息作对比，确定犯罪事实。对于行政机关移送的客观证据，要通过其他证据印证其真实性。
3.涉案人员地位、作用不同，所需承担的刑事责任不同：对股东、董事等起组织、指使作用的高级管理人员从严追究刑事责任;对起积极参与、指挥作用的中层管理人员，应依法追究相应的刑事责任;对仅听从领导要求的普通员工可以从轻追究责任。
(二)结合案情具体解读
1.案情简介
甲公司系深圳证券交易所上市公司。2016年，为防止公司连续三年亏损被暂停上市，公司董事长吴某某指使财务总监勾某组织人员进行财务造假以虚增利润。海洋牧场群财务负责人邹某某安排某增殖分公司人员张某、石某某修改“作业区域坐标”和“采捕亩数”，形成虚假的2016年度和2017年度《月底播贝采捕记录表》，实际采捕面积从69.41万亩调减为55.48万亩，减少采捕成本。增殖分公司人员于某某、赵某配合在该采捕记录表上签字，财务总监助理刘某将分公司上报的《月底播贝采捕记录表》汇总后形成报表，层报勾某、董事会秘书孙某某、总工程师梁某、吴某某审核同意后编入2016年财务报告，共虚减营业成本6000余万元。吴某某还指使上述人员对部分海域已经不存在的应作核销处理的扇贝不作核销处理，虚减营业外支出7000余万元。综上，在甲公司公开披露的《2016年年度报告》中，共虚增利润1.3亿余元，占当期披露利润总额的158.11%。
2017年末至2018年初，为了核销往年度的虚增利润，且为能够对2016年实际已经采捕但未作记录的隐瞒采捕区域重新播种扇贝苗，吴某某指使上述公司人员，调增虾夷扇贝采捕面积以增加采捕成本，实际采捕面积从54.91万亩调增为60.7万亩，虚增营业成本6000余万元。另外，通过在上述隐瞒海域增设抽测点位、编造扇贝死亡的方式，对已采捕海域的扇贝进行虚假核销、减值，虚增营业外支出和资产减值损失2.1亿余元。综上，在甲公司公开披露的《2017年年度报告》中，共虚减利润2.7亿余元，占当期披露利润总额的38.57%。
2.裁判结果
2022年，法院一审判决认定吴某某犯违规披露重要信息罪，判处有期徒刑二年六个月，并处罚金二十万元，与诈骗罪等罪数罪并罚，决定执行有期徒刑十五年，并处罚金九十二万元;认定勾某、梁某等被告人犯违规披露重要信息罪，分别判处一年十个月至一年七个月不等有期徒刑，与诈骗罪等罪名数罪并罚，分别决定执行六年六个月至一年七个月不等有期徒刑，对部分被告人宣告缓刑，并处罚金。被告人吴某某、梁某等人提出上诉。2023年，法院二审裁定，驳回上诉，维持原判。
3.要点解读
(1)准确识别违规披露本质
司法机关办理相关案件会透过表面复杂形式识别出“提供虚假信息、隐瞒重要事实”的违规披露本质。本案中，甲公司先于2016年年度报告中虚减经营成本1.3亿余元，后为了核销往年虚增利润，又在2017年报告中虚增成本、损失2.7亿余元，此行为看似“平账纠错”，实则是反复造假。
(2)收集客观证据查证真实财务数据，对行政机关移送的证据充分审查真实性
办理违规披露案件，查证真实经营情况是关键，将其与公开披露的财务信息对比，方能认定违规披露重要信息的犯罪事实与违法规模。在难以直接还原真实经营情况时，可以利用科学方法还原真实生产经营场景，涉及养殖、种植面积等，根据地理信息分析等科技手段进行测算。此外，还应注重审查运用行政执法机关办理行政案件时依法收集的证据材料，充分运用其他证据或者通过审计、鉴定等方式，对行政机关移送证据的真实性予以印证，确保全案达到事实清楚，证据确实、充分的证明标准。
(3)区分不同涉案人员在犯罪中的作用与分工，确定认定各人员的刑事责任
本案中涉案人员众多，每个人员在其中起到的作用、地位均不相同，应根据具体案情确定不同人员的刑事责任大小。对于组织、指使实施违规披露虚假财务信息，或者明知披露信息虚假仍在文件上签字确认的公司、企业控股股东、实际控制人、董事、监事、财务负责人等高级管理人员，应依法从严追究刑事责任，对于积极参与、指挥、制作虚假信息的中级管理人员，应依法追究其相应的刑事责任，对于未参与上层人员共谋，主观恶性不大，仅根据上级领导要求实施一定行为的人员，可以从轻追究责任。
三、内幕交易案(检例第221号)
(一)检方认定要点提炼
1.内幕信息应具备“重大性”和“未公开性”要件。
2.内幕信息知情人员并不限定在特定职务身份内，在工作中通过正当途径知悉信息的普通员工亦属于知情人员。
3.避损型违法所得计算一般以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准，未跌停的，以以信息公开后首个交易日收盘价为标准。
(二)结合案情具体解读
1.案情简介
被告人蒋某某，是甲公司下属乙公司员工。甲公司系上市公司丙公司的控股股东。2018年4月，甲公司为偿还即将到期的22亿元债券，计划在银行间债券市场发行两笔额度分别为12亿元和10亿元的超短期融资券。同年4月24日11时，第一笔募集失败，甲公司随后发布公告取消发行事宜，由此引发甲公司债务危机。当晚，甲公司法定代表人、董事长姚某某召集集团管理人员开会研究应对措施，蒋某某经姚某某通知参加会议。会议要求参会人员对上述信息保密。2018年4月25日，蒋某某清仓卖出持有的丙公司股票125万股，成交金额815万余元。案发后经深圳证券交易所测算，其由此避免损失金额336万余元。2018年5月2日，丙公司发布公告，称控股股东甲公司存在重大不确定事项，且该事项对丙公司有重大影响，股票即日起停牌。5月4日，丙公司发布公告称，甲公司若无法妥善解决债务清偿问题，存在丙公司控制权发生变更的可能。复牌后，丙公司连续4个交易日跌停，第5个交易日打开跌停，跌幅为8.59%，总体跌幅为48.59%。2020年6月15日，中国证监会厦门监管局作出行政处罚决定，认定甲公司债务危机事项为内幕信息，蒋某某系内幕信息知情人，内幕信息敏感期为2018年4月24日11时至2018年5月3日，对蒋某某没收违法所得336万余元，并处罚款。蒋某某退缴了违法所得并缴纳了罚款。2021年6月28日，蒋某某主动到公安机关投案，交代其涉嫌内幕交易的犯罪事实。
2.裁判结果
2022年，法院一审判决认定被告人蒋某某犯内幕交易罪，情节特别严重，但因其具有自首情节，结合其退缴全部违法所得并已足额缴纳行政罚款的情况，依法减轻处罚，判处其有期徒刑三年，缓刑五年，并处罚金八百万元。被告人蒋某某未上诉，判决已生效。
3.要点解读
(1)内幕信息应具备“重大性”和“未公开性”要件
《证券法》第五十二条规定了内幕信息是指涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，同时在第八十条第二款、第八十一条第二款列举了属于内幕信息的重大事件。本案中，甲公司的债务危机虽不属于法律明确列举的情形，但可能导致甲公司丧失对丙公司的控制权，对丙公司股票交易价格有重大影响，且未在法定平台进行披露，符合“重大性”和“未公开性”的实质性要件，应当认定为内幕信息。
(2)内幕信息知情人员并不限定在特定职务身份内，应作实质性考察
本案被告人蒋某某只是甲公司下属乙公司的一名普通员工，但因与姚某某是亲戚关系，深得其信任，经姚某某通知参加了集团会议。因而蒋某某虽不是甲公司高管，其所任职的乙公司也不负责集团募资事宜，但其确实是在工作中通过合法途径获悉了相关消息，满足法律对内幕信息知情人的要求。
(3)避损型违法所得计算一般以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准
本案属于避损型内幕交易，即行为人在内幕信息敏感期内做空交易，以免信息公开股价下跌后给自己带来经济损失。其避免的损失即为违法所得，计算时需要确定一个基准日价格，以确定行为人原本应承担的因信息公开而造成的损失。实践中，股票价格不再跌停时，可以视为市场对该信息已经消化。因此，对违法所得的计算，一般应当以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准;没有跌停的，以信息公开后首个交易日收盘价为标准。
四、操纵证券市场案(检例第222号)
(一)认定要点提炼
1.利用私募基金资金操纵市场的，若涉及挪用资金行为，同时构成挪用资金罪。
2.2010年《操纵解释》发布前发生的行为，解释发布后才进行处理的，按照解释的规定认定“情节特别严重”。
3.买卖场外期权行为本身不能认定为操纵期货市场罪，但交易获利属于违法所得。
(二)结合案情具体解读
1.案情简介
被告人赵某某是甲期货股份有限公司(以下简称“甲公司”)资产管理部原副总经理。2016年5月至2018年8月，甲公司发行五期以基金产品为投资目标的FOF系列基金(即投资私募基金的基金)，共募集资金10.86亿元，投资认购9只私募基金，合计9.36亿元。其间，赵某某利用管理、运营FOF基金产品的职务便利，要求私募基金公司违规提供“通道服务”，让渡基金产品的管理和风控权限，获得了资金的管理、投资和使用权限。
2017年底至2018年8月，赵某某指使甲公司资产管理部员工赵某甲、雇佣人员朱某联系客户，循环挪用FOF基金募集的资金为他人股票交易提供场外配资，累计18亿余元，并使用其控制的个人银行卡收取配资保证金和利息。
2018年8月至12月，赵某某、朱某、雇佣人员金某某与乙公司股东阮某(另案处理)通谋，以“市值管理”为名共同操纵乙公司股票。赵某某指使朱某、金某某管理的交易团队利用甲公司FOF基金投资的9只私募基金账户资金买入乙公司股票，拉抬股价。同时，赵某某将其个人收取的场外配资保证金和利息，打入其控制的个人证券账户同步买入乙公司股票。在股价拉抬之后，赵某某个人账户卖出股票，私募基金账户则在高位买入接盘。截止案发，赵某某控制的个人账户买入乙公司股票4.8亿余元，卖出6亿余元，获利1.25亿余元;甲公司FOF基金投资的9只私募基金账户买入乙公司股票12.7亿余元，卖出3700余万元。案发后，上述私募基金于2018年12月19日至2019年8月14日间陆续清算，甲公司FOF基金共计亏损5亿余元。
另外，在操纵乙公司股票价格期间，赵某某等人使用个人收取的1.32亿元配资保证金和利息向上海丙金融服务有限公司等多家公司购买乙公司股票场外看涨期权。操纵证券市场将股价抬高后，赵某某行权获利共计1.25亿余元。
经中国证监会认定，2018年7月18日至12月3日，赵某某等人控制的私募基金账户、个人证券账户合计持有的乙公司流通股份数，达到该股票实际流通股份总量的30%以上。其中，2018年11月6日至12月3日，连续20个交易日累计成交量达到同期该证券总成交量50%以上。
2.裁判结果
2021年，法院一审判决认定赵某某犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑六年，与挪用资金罪等其他犯罪数罪并罚，决定执行有期徒刑十七年，并处罚金六千零四十万元，追缴操纵市场及场外期权交易获利2.5亿余元。认定朱某犯挪用资金罪、操纵证券市场罪，赵某甲犯挪用资金罪，金某某犯操纵证券市场罪，分别判处八年至三年不等有期徒刑，并处罚金。赵某某、朱某、赵某甲、金某某提出上诉。2021年12月，法院二审裁定驳回上诉，维持原判。
3.要点解读
(1)利用私募基金资金操纵市场的，若涉及挪用资金行为，同时构成挪用资金罪
根据《私募投资基金监督管理条例》，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得利用私募基金财产或者职务便利，为投资者以外的人牟取利益。司法机关办理利用私募基金资金操纵市场的案件时往往全链条查清私募基金资金的流转过程，审查行为人是否具有违规获取私募基金的管理、控制权，是否违规利用私募基金为他人牟利，是否利用私募基金的资金优势操纵证券交易价量。本案中，行为人利用职务便利获得了私募基金资金的管理、投资和使用权限，挪用募集的资金为他人股票交易提供场外配资，并与其他上市公司股东通谋，利用私募基金的账户、资金优势拉抬股价，其挪用行为与操纵行为分别构成挪用资金罪与操纵证券市场罪。
(2)2010年《操纵解释》发布前发生的行为，解释发布后才进行处理的，按照解释的规定认定“情节特别严重”
2010年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》(后称2010《年追诉标准》)只规定了操纵证券市场行为的入罪标准，也即“情节严重”的标准，而“情节特别严重”的标准直至2019年《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》(后称2019年《操纵解释》)发布才得以确认。本案操纵证券市场行为发生在2018年，根据从旧兼从轻原则，应适用2010年《追诉标准》认定构成犯罪。而对于量刑档次，根据《关于适用刑事司法解释时间效力问题的规定》第二条“对于司法解释实施前发生的行为，行为时没有相关司法解释，司法解释施行后尚未处理或者正在处理的案件，依照司法解释的规定办理”，处理时应根据2019年《操纵解释》对“情节特别严重”的规定进行认定。
(3)买卖场外期权行为本身不能认定为操纵期货市场罪，但交易获利属于违法所得
操纵证券市场、连续拉高股价之前，买入场外看涨期权跟随获利，是典型的跨市场操纵行为。根据《中华人民共和国期货和衍生品法》第三条的规定，场内期权属于期货，场外期权属于衍生品，不是期货。因此，买卖场外期权的行为不构成操纵期货市场罪，买卖场外期权的交易数额不应计入犯罪数额。但是，该期权交易获利属于操纵证券市场抬高股价跨市场的获利，应当认定为操纵证券市场犯罪的违法所得，依法予以追缴。
五、总结
该批指导性案例对证券领域犯罪中的许多实务问题提供了指导意见，涉及主体刑事责任、共同犯罪、违法所得计算、行政机关移送证据的运用等多方面。对此进行精准把握有利于实务办案人员准确认定案件事实、适用法律，也可以使相关主体注重刑事风险的规避与防控，共同营造健康、良好的金融市场环境。