《证券法》第五十二条对内幕信息的规定较为明确，即证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。本法第八十条第二款、第八十一条第二款所列重大事件属于内幕信息。由于理论界和实务界对确定性是否属于内幕信息的特征争议非常大，使得证券监管部门和司法机关在调查或侦查时将精力集中在重大性和非公开性论证上，对《证券法》内幕信息的制度价值关注较少，对确定性特征认识尚存偏差，尤其在重要合同认定时对《民法典》合同编的相关规定基本忽略，而律师代理申辩时或者认为提出确定性主张被采纳概率较低，或者对确定性特征论证不深入，导致申辩效果受阻。本文结合《证券法》《民法典》和相关执法实践，从内幕信息应有的确定性特征出发，尝试通过证券处罚实践论证内幕信息确定性特征的制度价值，探讨内幕信息确定性的基本内涵和重要合同的认定思路，期待给大家一点启发。

　　一、由一则案例引发对确定性的思考

　　重大性和非公开性是内幕信息特征几无争议，但确定性是否内幕信息的特征，则争议非常大。有的认为不是，有的认为是重大性特征应有内涵。我们不急着下结论，先看这样一个案件,虽然处罚时间较早,但对于我们研究内幕信息的确定性有一个参考视角，案情概要如下(详见《中国证监会行政处罚决定书》(〔2016〕50号)：当事人陈某任中福康辉旅游综合开发项目策划负责人。2014年7月30日，陈某完成“美丽乡村”(指平潭发展与康辉旅行社合作旅游开发项目)旅游开发项目策划;2014年9月12日，平潭发展、康辉旅行社和平潭管委会签署三方投资框架协议书，内容为平潭发展、康辉旅行社拟在平潭岛投资旅游综合开发项目，投资总额20亿元。2014年9月16日，平潭发展公告与康辉旅行社、平潭管委会签署三方投资框架协议书事项。证监会认定内幕信息敏感期为2014年7月30日-2014年9月16日。陈某辩称内幕信息是在2014年9月12日形成的，平潭发展在之前与相关方面的协商，因其不确定性对股价没有重大影响。而证监会没有正面回复，但认为“平潭发展与康辉旅行社、平潭管委会三方达成合作意向并签署三方投资意向书，拟投资20亿元在平潭综合实验区开展中福康辉旅游综合开发项目，投资额占平潭发展2013年底经审计净资产134,778.83万元的148.4%，属于公司重大的投资，对公司经营业绩和股价会产生重大影响，可以认定为内幕信息”。这就引发确定性是否内幕信息特征，应从哪些方面把握确定性等问题。

　　二、确定性应否为内幕信息特征

　　我们认为，确定性是内幕信息的一个重要因素，应当成为内幕信息特征，具体理由如下：

　　1、有现实需求。不仅当事人提出内幕信息确定性的质疑，证券监管部门也回应认定的内幕信息是否满足确定性的条件。比如《中国证券监督管理委员会江苏监管局行政处罚决定书(李某波等人)》(〔2025〕1号)中，当事人李某波提出：有证据证明2018年2月7日,新莱应材与MDC签署正式《保密协议》,新莱应材与毕马威签署正式中介服务合同等;2月8日前新莱应材并无要收购MDC的动议、筹划,此时信息不符合内幕信息确定性的要件。再如，《中国证券监督管理委员会甘肃监管局行政处罚决定书》(〔2024〕3号)认为“内幕信息所涉事项的不确定性,并不影响内幕信息的确定性。内幕信息形成时点的认定,并不必然要求信息已达至基本确定的程度,影响内幕信息形成的动议、策划本身有可能对公司证券的市场价格产生重大影响即可”。

　　2、有法律依据。如前所述，《证券法》第五十二条所称“涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息”及“重大事件”均属于内幕信息。从该条表述来看，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，是指现在有重大影响，而非将来有重大影响;《证券法》第五十二条所称“重大事件”则包括《证券法》第80条第2款(当然也包括第81条第2款，但因为涉及债券，且条款内容基本相同，本文不予讨论)：

　　(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化;

　　(二)公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十;

　　(三)公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;

　　(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况;

　　(五)公司发生重大亏损或者重大损失;

　　(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化;

　　(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责;

　　(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化;

　　(九)公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭;

　　(十)涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效;

　　(十一)公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施;

　　(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

　　从条文表述来看，上述对股票交易价格产生较大影响的重大事件，大部分是指已经发生的变化，个别提及可能产生重要影响，比如“公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”。因此，《证券法》对内幕信息的确定性，已规定得很清楚。即便是公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，也应比照其他条文内容，对该条文所称“可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响”作出与内幕信息确定性相一致的解释，否则会损害《证券法》的本意。

　　3.有参考案例。比如涉及重大资产重组内幕交易案件时，证券监管部门往往从购买出售的总资产、净资产和营业收入占上市公司最近一个会计年度经审计的财务指标50%(其中净资产和营业收入还需超过5000万元)作为计算重大资产重组的标准。这些财务指标都是确定的，符合内幕信息确定性。

　　因此，无论是从当事人提出质疑角度、法律依据以及业已作出行政处罚决定的案例出发，将确定性作为内幕信息特征没有法律上障碍，也有实务案例的支撑，应当明确将确定性作为内幕信息的特征。

　　三、确定性特征的制度价值

　　一项法律制度的价值无非是法律所追求自由、秩序和正义等的集中体现。比如，《证券法》规定的“公开、公平和公正”便是法律价值的体现。毫无疑问，内幕信息制度价值亦应遵循“公开、公平和公正”。那么，内幕信息确定性特征应从哪些方面贯彻这些价值及原则。

　　1、更有效落实证券法的“公开、公平和公正”原则。纸面的法律要靠一个个案件来具体实施，原则则要靠一项项制度来落实。2020年11月，习近平总书记在中央全面依法治国工作会议上对司法为民提出了新要求，深化司法责任制综合配套改革，加强司法制约监督，健全社会公平正义法治保障制度，努力让人民群众在每一个司法案件中感受到公平正义。虽然这段话是针对司法为民提出，但对证券监管同样适用。《证券法》实施不光依靠证监会一个部门，也是司法机关的职责;“公开、公平、公正”原则能否有效落实，需要“众人拾柴火焰高”，需要行刑衔接，需要一个个行政案件、刑事案件的依法审理，让当事人在每一个案件中感受到公平正义。

　　2、更有针对性地落实推定原则。内幕交易有其特殊性，证券监管部门和司法机关不得已采用推定原则，但并非每个要素都采用推定形式，基础条件不采用推定，对是否认定内幕消息上不能采用推定。要从源头上对内幕信息、内幕信息敏感期、内幕信息知情人等认定准确，确保基础事实充分、定性准确，否则建立在这些事实和定性上的推定，就会蕴含不应该有的风险。

　　3、更精准地进行处罚。无论是行政处罚和刑事处罚，如果定性出问题，那么出的就是较大问题。中国股市上，炒股就是炒信息曾经大行其道，有人认为小道消息就是内幕信息。需要对此正本清源，既不扩大内幕信息范围，也不人为缩小其范围，做到不枉不纵，精准打击。

　　4、更好地保护投资者合法权益。《证券法》设专章保护投资者合法权益。涉嫌内幕交易人员是投资者，其合法权益当然要保护。这些投资者交易的理由千姿百态，在交易时有的是情绪化投资，有的投资时和大多数投资者一样，不会留存交易的理由和证据。一旦在调查时要提交相关投资理由的证据，则脑子一片空白，但从证据上似乎符合内幕交易的特征，因为提不出交易正当理由的证据。因此，在审核证据时要慎之又慎，多听取各方意见，避免损害投资者合法权益。