近日，笔者发现二则案例。处罚金额较大，当然这一点并不特殊。特殊的是，当事人付某先行获取浙江富润数字科技股份有限公司内幕信息(利空信息)后，将自己持有“浙江富润”卖出，卖出金额1,486,696元。可没想到的是，这只股票在利空信息公布后，连续6个跌停。最终，当事人被认定避损金额为487,856.07元，监管部门对付某没收违法所得487,856.07元，并处以250万元罚款。另外一个案例中，当事人被推定提前获知光一科技股份有限公司内幕信息(利空信息)将股票卖出，卖出金额21,862,462.73元。利空信息公布当天，股票突然下跌80.7%。同样，该案当事人以跌停第二天股票收盘价作为计算获利金额的基准日，被认定避损金额17,464,225.66元。监管部门决定没收违法所得17,464,225.66元,并处以52,392,676.98元罚款。由此引发避损型内幕交易案件中，涉及违法所得的两个常见问题：一是违法所得计算方法的合理性;二是违法所得计算方法的合法性是否充分。

　　一、实践中违法所得计算方法的逻辑

　　最高人民检察院发布第五十五批指导性案例《蒋某某内幕交易案》中，检察机关认为：……股票价格不再跌停时，可以视为市场对该信息已经消化。因此，对违法所得的计算，一般应当以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准;没有跌停的，以信息公开后首个交易日收盘价为标准。

　　在行政处罚中，也是按照这种逻辑来计算违法所得金额的。即违法所得金额=避损金额=当事人卖出金额-内幕信息公开后未跌停日的收盘价*卖出股数-交易费用。

　　二、这种计算方法的合理性有待提升

　　众所周知，决定当事人罚款金额大小，一是违法所得金额，二是罚款倍数。在罚款倍数较难改变情况下，要降低罚款金额，需降低违法所得基数。比如，按照内幕交易案涉股票成交金额1000万元和3倍罚款，一个跌停板(按10%计算)，很可能影响当事人三百万元的罚款。以此类推，连续跌停次数越多，罚款金额将越大。股价的涨跌其实有很多因素，利空信息的公布有时只是股票下跌的因素之一，将当事人避损金额与股票跌停完全挂钩并不客观，这也成为实践中争议的焦点之一。平心而论，不同的内幕交易案件，如果利空消息公布后股价反应不一，有的连续跌停，有的当天止跌回升，但处罚金额却相差很大。我们也清楚地知道，股票成交金额200万元、获利50万元即成为追究内幕交易、泄露内幕信息罪的立案标准。而计算方法的选择则完全有可能成为是否追究相关当事人刑事责任的分水岭。因此简单以案涉股票利空信息公布后未跌停交易日收盘价作为违法所得计算因子，进而作为行政处罚乃至追究刑事责任的依据，其合理性值得质疑。换言之，同样是避损型内幕交易，罚款金额可能相差悬殊，是否身陷囹圄则因案而异，这不符合《行政处罚法》第5条“与违法行为的事实、性质、情节以及社会危害程度相当”的规定，也不符合《刑法》第5条“刑罚的轻重，应当与犯罪分子所犯罪行和承担的刑事责任相适应”的规定。因此，目前执法实践中采用较多的计算方法，虽然标准很明确，但却可能导致处罚过重的不合理结果，有必要辅之以其他计算方法。

　　三、计算方法合法性依据是否充分?

　　在合理性问题解决前，我们不禁将目光投向避损型内幕交易计算方法合法性的依据上。《行政处罚法》第二十八条规定：行政机关实施行政处罚时，应当责令当事人改正或者限期改正违法行为。当事人有违法所得，除依法应当退赔的外，应当予以没收。违法所得是指实施违法行为所取得的款项。法律、行政法规、部门规章对违法所得的计算另有规定的，从其规定。《刑法》第六十四条规定：犯罪分子违法所得的一切财物，应当予以追缴或者责令退赔;对被害人的合法财产，应当及时返还;违禁品和供犯罪所用的本人财物，应当予以没收。没收的财物和罚金，一律上缴国库，不得挪用和自行处理。

　　上述法律对违法所得的规定都较为原则，没有具体计算方法。《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(已失效)对违法所得概念及计算方法规定较为具体，相关内容如下：

　　按照《行政处罚法》第二十八条规定：法律、行政法规、部门规章对违法所得的计算另有规定的，从其规定。这说明违法所得计算的最低法律依据，也应该是规章，其他规范性文件不能作为违法所得计算的依据。严格按照《行政处罚法》《刑法》规定，作为决定当事人罚款金额及定罪量刑的依据，违法所得计算依据至关重要。目前，《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》已经失效，尚无更加明确的规章对违法所得计算进行规范，在合法性依据上是不充分的。

　　四、有没有较为合理的其他计算方法?

　　1、参考虚假陈述基准价的计算方法

　　已如上述，《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第二十二条规定，违法所得的计算，应以内幕交易行为终止日、内幕信息公开日、行政调查终结日或其他适当时点为基准日期。按照该指引规定的多个日期，可能会对当事人避损金额产生不一样的影响。

　　另外，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释〔2022〕2号)第二十六条规定:投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。

　　在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。

　　自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日;在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。

　　虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。

　　无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。

　　由上可知，作为与内幕交易案件存在重大关联关系的虚假陈述案件，采用揭露日或更正日起第10个或第30个交易日期间收盘价的平均价作为基准价格，而这个规定虽然不是规章等法律，但也是实践中行之有效的司法解释，可作为内幕交易案件中认定避损金额的依据之一。

　　2、参考当事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均价或收盘价

　　在有的内幕交易案件中，内幕交易的特征并不典型，比如当事人在利空信息公布前后都有卖出，但仍被认定为内幕交易。此时，可以参考当事人在利空信息公布后的其他交易日期均价或收盘价作为计算避损金额的依据。其理由在于，一是正常投资者在未获知利空信息而在利空信息公布后，如发觉股票跌停，最可能的做法是捂股待售，待股价回升后再行卖出，所以严格以股票跌停后交易日的收盘价作为避损金额的计算依据，并不符合投资者的交易习惯，过分放大了其避损金额。二是在这类案件中，当事人利用内幕信息的故意不明显，或者利用内幕信息的程度不强，此时将当事人卖出理由完全归咎于内幕信息，并不那么客观，很难完全让人信服。如在计算方法和处罚上依法对当事人打点折扣，更符合《行政处罚法》合理性原则和《刑法》罪行相适应原则。

　　五、相关建议

　　1、在法律或规章中对违法所得计算方法明确予以规定

　　无论是《刑法》《行政处罚法》等相关法律，对违法所得的规定极为含糊，而相关规章对违法所得的计算更付阙如，既浪费监管部门资源，又引发很多不必要的争议。建议系统性调整《刑法》《行政处罚法》《证券法》及有关规章等相关条款，使得违法所得条款层级较高，计算依据更为充分，计算方法更加科学、合理，真正做到法律所应该起到的定分止争作用，将立法的科学性与执法明确性有机结合，使当事人履行起来更为自觉，减少执法过程中的抵触行为。

　　2、选取基准价可参考利空信息发布日、利空信息发布日第10日或第30日交易期间均价

　　不同股票对利空信息的反应，在不同时期是不相同的。一刀切地以利空信息公布后非跌停日期的收盘价作为计算违法所得的依据，在极端情况下，会导致当事人的罚款金额成倍地增大，如当事人支付能力有限，纸面上的罚款金额终难落地执行，既损害了法律的权威和信用，又对当事人造成终生困扰，不利于社会经济秩序的稳定。因此，在基准日的选择上，可允许有一定正当理由的当事人选择有利于自己的基准日，作为计算违法所得的依据。

　　3、当事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均价或收盘价

　　现实世界千姿百态，影响股票交易的因素五花八门。尤其是，内幕交易案件中比较特殊的情况在于推定原则，容易误伤无辜。有的案件中，当事人在利空信息公布前后都有交易，倘若不参考当事人交易的具体情况，机械地以现行实践中跌停日后的收盘价作为计算违法所得依据，则既可能导致罚款金额极高，又与当事人事实上的交易习惯相悖，不利于行政处罚决定乃至刑事判决的执行。因此，建议综合案件因素，对当事人存在利空信息公布后有一定数量交易涉案股票的，考虑以该交易日期收盘价或当天交易均价作为计算违法所得的依据，以充分体现行政处罚的合理性及刑事判决的罪行相适应原则。