在投资领域，医药行业一直是热捧对象，无论是国内还是国外的投资机构，在进行行业分析时都认为医药行业是朝阳产业，是未来的经济支柱，是最有投资价值的行业。绝大部分风投公司在介绍自己的投资领域时，也都会说自己的投资领域为大医疗、大健康，医药企业是其重点投资对象。但在实践中，却有很多医药类公司感叹项目融资艰难，来洽谈和尽调的机构很多，可真正出手投资的却少之又少。

　　为什么医药企业，特别是一些生物制药企业是投资机构追捧的“女神”，可大多机构宁愿围绕“女神”转圈，却不愿抱得美人归?在接触大量的投资机构和被列为投资对象的生物药企后，展现在我们面前的往往是这样一副画面：一方面是兜里有钱的“金主”在寻找高科技企业合作，另一方面是拥有核心技术的医药企业在苦寻“金主”支援，在各个媒介机构的撮合下，双方得以见面，都有意合作却总难以上演“珠联璧合”的剧情。其核心原因离不开医药企业投资期限长、专业壁垒高、项目不易估值、投资风险大，投资机构对医药企业看不懂、耗不起、赔不得。

　　本文从我国私募股权投资及医药行业现状入手，通过对股权投资及医药行业各自特点的分析，尽可能地归纳出投资机构对医药行业投资时的考量点和投资标准，以破解投资机构和生物医药企业互相有意合作却很难走到一起的尴尬境界。

　　一、私募股权投资机构对拟投资企业的判断标准

　　(一)私募股权投资的概念

　　私募股权投资(Private Equity Investment，简称PE)，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权，通过上市或者并购退出，获得高额收益的一种投资方式。广义定义的PE为“涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout/buyin fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)，Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in public equity，即PIPE)、不良债权(distressed debt)和不动产投资(real estate)等等。”

　　(二)私募股权投资的核心要素

　　一是“私募”，资金来源主要向特定合格投资者非公开募集;

　　二是“股权投资”，其投资对象为企业(一般是非上市公司)，投资方式为对企业进行股权权益性投资;

　　三是“获得收益”，通过高价转让被投资企业的股权(股份)获得收益。

　　私募股权投资的核心要素体现的也是私募股权投资的盈利模式，即一方面募集资金、一方面寻找高估值的目标企业，通过“募集、投资、管理、退出”四个阶段，实现其投资收益。

　　(三)私募机构对拟投资企业的判断标准

　　经笔者查询，私募机构对拟投资企业的判断标准如下图：

　　根据该图：排在投资机构判断企业投资标准前三位的分别是技术领先、高成长和优秀团队。每个投资机构在进行投资时，都希望投资一个成长性好的企业，但如何判断企业的成长性呢?上图中排在第一位的“技术领先”给出了肯定的答案，即一个技术领先的企业便是成长性好的企业。投资机构在判断一个企业成长性的时候，要分析这个企业成长快的动因是什么，其驱动力是行业带来的还是企业自身带来的，如果是行业带来的，行业终究有一天会饱和，但如果是企业自身带来的，对投资机构来说，其投资的资金的安全性会大大增强，获得的回报率也指日可待，故技术领先成了衡量企业投资价值的首选标准。

　　二、医药行业的融资需求及融资现状

　　(一)医药行业的分类

　　在“健康中国”上升为国家战略的大背景下，中国也正在经历着从“医药大国”到“医药强国”的蜕变。医药产业是最直接的民生产业，医药产业发展首先是“民生需要”，更是“发展需要”。按照官方的分类，医药行业可分为医药制造业和医药商业(批发和零售)两大部分。医药制造业按照国民经济行业分类标准，可分为8个子行业，分别是：

　　1.原料药

　　原料药主要分为三种：大宗原料药，特色原料药，辅助用药。大宗原料药类似于成熟化工产品。特色原料药是指处于专利保护期的药品的原料药或处于专利保护期结束后一段时间内的药品的原料药。

　　2.化学制药

　　化学制药分为三个方向：仿创药(仿制药，创新药)，OTC和普通药。

　　3.生物制药

　　生物制药主要分为：疫苗、血制品、单抗、CART疗法等等。

　　4.中药

　　中药包括中药饮片、现代中药，中药OTC，传统中药。

　　在前述几个分类中，化学原料药类似化工行业，壁垒低、竞争激烈，再加上环保政策的挤压等，其成长空间已经十分有限。中药类似于较高壁垒的快速消费品，现代中药的特征是介于化学药剂和快消品之间，特别是一些知名品牌有历史传承，该行业有进入壁垒及独特的生产药方，有一定的潜力。化学创新药和生物制药是目前投资热点，但二者研发周期长、成本投入高、成功率低，据《创新药报告》，新药从研发到上市一般用时都在10年以上，单个品种的研发需要10亿-50亿美元的投入，从临床实验到最终能够获批上市的新药成功比率仅为5%～17%。

　　(二)医药行业的投融资现状

　　根据前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国医药行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》数据显示，2010-2017年中国股权投资市场医药行业整体呈现上升趋势，案例数平均增长率达30%以上，投资金额平均增长率高达80%以上。尤其是2015-2017年，医药行业股权投资增长迅速。2015年投资案例数有239起，同比上升159.8%，投资金额高达233.12亿元，是2010年投资金额的3倍。2016年延续了2015年的态势，投资金额和投资案例数均处于较高水平。

　　根据前瞻产业研究院平台刊登的文章《启示2024：中国生物制药行业投融资及兼并重组分析》，2017年医药行业的投资案例数再创新高，达到342起，投资金额也随着投资次数的增加而上涨至249.17亿元。2013-2021年，生物制药行业热度不断上涨，投资事件和投资金额均处于波动上涨趋势，2021年达到顶峰，全年共发生了621起投融资事件，投资金额达1107.72亿元，2022年开始行业投融资热度开始消退，2022—2023年投融资事件逐年下降;截至2024年5月20日，2024生物制药行业融资事件已发生170起，投资金额为173.32亿元。

　　从生物制药行业的投资轮次分析，2016年及以前行业投融资轮次以早期为主，主要集中于A轮融资和种子轮/天使轮融资，2017年开始，A轮及以前轮次的融资事件占比下降，战略融资事件增多，但截至2024年，A轮及以前的融资事件仍占主要份额，行业投融资处于前中期阶段。

　　从上面统计可知，就医药行业的股权融资来看，其融资额和融资比例情况还是比较乐观，特别是生物制药领域融资比重最大，主要原因是医药行业技术壁垒高，行业外的企业很难进入该领域，再加上生物制药企业的专利权保护，即使是行业内的企业也很难突破专利壁垒进行生物仿制，比如许多国外抗肿瘤药物在专利到期后，仍然具有强有力的市场竞争力，其他类似药无法效仿或突破。医药行业虽然研发周期长，但新药一旦上市，在专利保护期内便能够获得巨额收益。

　　(三)医药行业的融资痛点

　　1.研发投入高

　　就生物制药企业而言，最大的投入当属研发、厂房和设备方面的支出。全球十大药厂的研发费用约占各自营业额的百分之八到十五。单个药品的研发费用也是高得惊人，例如基因项目的新品研究费用大多在1亿～3亿美金，随着新药品研制的复杂程度提高，费用也相应提升，个别基因项目的新品研究费用已超过6亿美金。高技术的时效性又决定了投资需求的连续性，必须筹措足够的资金，否则，研发项目极有可能半途夭折。因此，生物制药企业不可避免地面临资金紧张而导致产业化过程失败的可能性。

　　2.研发周期长

　　一款新药开发过程包括基础研究、靶点发现、药物设计、临床前动物实验、一期临床、二期临床、三期临床、上市后监测等阶段。

　　在基础研究及靶点发现阶段一般为1～2年，此阶段通常无法预计出药物靶点和寻找具有潜力治疗靶点的新化合物的时间。

　　临床前实验，一般1～2年。

　　临床试验一般分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期，其中Ⅳ期临床为新药上市后应用研究阶段。临床试验是验证药物在人体内安全性和有效性的唯一方法，也是新药研发过程中资金和时间投入最多的环节。全球经验来看，临床试验从启动到完成一般需要4～6年。

　　Ⅰ期临床试验为安全性试验，是研究与评估药物用于人体的耐受性、药代动力学及初步的药效学(如可能)的临床试验。一般需要征集20-100名正常和健康的志愿者进行试验研究。试验的主要目的是提供该药物的安全性资料，包括该药物的安全剂量范围。同时也要通过这一阶段的临床试验获得其吸收、分布、代谢和排泄以及药效持续时间的数据和资料。Ⅱ期临床试验为药物有效性试验，是针对特定适应症人群开展的初步评估药物疗效和安全性的临床试验，这一期的临床试验通常需要征集100-500名相关病人进行试验，其主要目的是获得药物治疗有效性资料。Ⅲ期临床试验为在获得初步安全有效性证据之后开展的具有良好对照及足够样本的临床试验，用以评价研究药物总体获益/风险特征，进而支持药物上市的确证性临床试验。这一期的临床试验通常需 1000-5000名临床和住院病人，在多个医学中心进行，在医生的严格监控下，进一步获得该药物的有效性资料和鉴定副作用，以及与其他药物的相互作用关系。第三期临床试验是整个临床试验中最主要的一步。

　　注册上市及上市后监测阶段，一般为1～2年。上市后监测阶段即Ⅳ期临床试验，是新药上市后应用研究阶段。其目的是考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应，评价在普通或者特殊人群中使用的获益与风险关系以及改进给药剂量等。IV临床主要关注药物在大范围人群应用后的疗效和不良反应监测。如果批准上市的药物在这一阶段被发现之前研究过程中没有发现的严重不良反应，比如显著增加服药人群心血管疾病发生率之类的，药物还会被监管部门强制要求下架。

　　综合来看，一款新药从研发到成功上市，时间通常在10年以上，研发周期漫长。

　　3.研发风险高

　　生物医药研发成果具有很大的技术不确定性，在整个研发阶段出现问题都有可能被否决。美国新药研发的成功率为1/5000，日本为1/4000，如果有5000种化合物进行临床前试验，则大约只有5种能进入临床试验阶段，仅有1种能够走完三期临床试验。三期临床试验通过后，通过将所有临床前和临床的研究资料汇总提交药审部门，药审部门核查申报资料，综合评价后决定是否批准，国内大约需要1年及以上。对于部分药物，上市一年左右但Ⅳ期临床评价不好而被下架的不无先例。

　　4.不易估值

　　近年来，政策措施的频繁出台，特别是港股和科创板对医药创新市场的开放为尚未盈利的生物医药科技企业带来了新的融资渠道，有效改变了生物医药行业的融资环境。但对于一级市场的股权投资机构却并未是好事，医药行业由于其专业性较高、药品研发的成功概率较小，细分市场的竞争对手隐形等特点，使得投资机构在早期对医药行业进行投资时，无从判断企业的价值，往往是在有知名机构领投后，其他机构怀着侥幸心理跟投，对企业的价值根本也无法有准确地判断。在港股和科创板允许未盈利的生物制药企业IPO后，出现了一级市场估值几乎和二级市场持平的现象，比如2018年歌礼制药在上市首日先升至14.9港元/股，后跌穿招股价至13.66港元/股;百济神州首日开盘下跌至103港元/股;华领医药上市便跌破发行价8.28港元/股。笔者接触的一名医药投资机构的知名人士坦言，医药行业的投资风险太大，现在只要过了临床二期、三期就估值估到二十亿、三十亿，几乎就是闭着眼睛估。二级市场有比较确定的估值体系，可以按“市盈率”等指标来估值，相比之下，很多人把一级市场基于企业发展愿景的估值方法称为“市梦率”估值法。梦醒的时候是哭还是笑，取决于机构对企业的估值与企业的实力是否偏离得太远。

　　综上，投入高、时间长、风险大系医药行业(创新药、生物制药)的研发特点，但其技术壁垒高、药品上市后利润可观也是事实。不管对哪一个阶段的医药企业进行投资，对投资机构而言都是“风险”投资，就初创期的医药企业而言，因为风险高而导致投资机构“不敢”投资，对于成长期的医药企业又因为估值高使得投资机构“不能”投资。

　　一方面医药企业需要资金，因为巨大资金的投入贯穿了整个研发流程，仅仅是临床试验阶段耗资平均成本就达到10亿元人民币。另一方面投资机构也需要好的项目，只有找到好的投资目标，才能完成投资机构的投资使命。投资机构手握重金在寻找好项目，医药企业持有好技术在找投资，只要找准考量标准双方便能从互有需求转变为互相成就。

　　三、如何化解投资机构与医药企业互有需求却不能互取所需的尴尬困境

　　股权投资机构的盈利模式，简单讲就是在企业估值低的时候进行投资持有企业的股权，在企业估值高的时候将其持有的股权转让，以此获得收益。面对市场热捧的医药企业，绝大部分投资机构因为无法对企业估值，或无法判断当前估值是否虚高，对该行业企业会持有一种“不能不投又不敢多投”或者“真的想投却又不敢下手”的态度。投资机构该如何判断一个医药企业的发展前景和投资价值呢?

　　(一)看专利

　　专利是医药企业的核心资产，也是企业难以被攻克的护城河。前些年，曾有房地产企业想转型，有些开发商见一些制药企业利润颇丰，也想尝试转型开设药厂，从买地建厂房、购买设备到招募人员，各项硬件设备具备的时候才发现制药企业最核心的是自身拥有的核心专利，并非有钱就可以进入的行业。一个产品从研发到取得专利再到取得药品监督管理部门的批复文件少则三五年、多则七八年，很多转型企业无法进入，只能知难而退。专利技术对于生物制药企业的价值就如站在战场上士兵手中所持的武器一般，决定的不是企业的发展而是企业能否在激烈的竞争中生存的问题。

　　如何评估企业拥有的专利价值和存在的风险对投资机构至关重要，企业对专利的拥有情况、后续研发情况及整个专利的布局不仅会直接影响交易价格，还会对交易架构产生重要影响。投资机构在对目标企业专利技术价值判断时，可以从企业拥有的专利数量、后续申请趋势、主要申请人等方面入手，进而推断出目标企业在行业中的地位，该行业主要的竞争对手、该行业技术发展情况以及技术空白领域，后续技术应用的前景等。

　　(二)看团队

　　投资机构人员经常挂在嘴边的话是“投资就是投人”，通常行业中投资机构所称的“投人”主要指被投资企业的创始人及管理团队。一般行业中创始人及管理团队与企业的商业模式息息相关，这是因为对于一个企业的商业模式来讲，这个创始人就是他的关键资源，创始人掌握了他的商业模式成功的关键能力。但在医药行业中，因为商业模式比较单一，投资机构在考察团队时应更看重团队的科学素养和行业背景，只有研发团队的持续稳定和不断壮大才能给医药企业带来核心竞争力。研发人员的流失很容易导致医药企业知识产权的流失。投资机构在对医药企业团队进行考察时，不仅要看研发团队的学历、行业背景还要看研发人员的薪资水平和企业与研发人员的合作模式，是否进行相应的股权激励或者项目激励措施等。

　　我国目前大部分医药企业，特别是生物药企的创始人大多为科学家或者相关行业的高学历研究人员。这些人员在研发能力上毋庸置疑，但是在企业管理和产品销售上能力会略显不足。同时因为这些人员对于企业估值的判断较为薄弱，许多项目企业高估自身的估值，导致项目乏人问津，却仍不愿意轻易在自己的研究结晶上让步。投资机构在对医药企业进行投资时要考察企业的管理团队、研发团队乃至销售团队，同时要考虑在医药企业研发团队强大，其他团队薄弱的情况下，投资机构能否与企业文化理念磨合，使得企业的研发、生产、管理、销售都能不断地强大起来。

　　(三)看模式

　　企业的商业模式就是企业的赚钱方式，我们日常接触到商业模式无非就是卖产品/服务/技术、贸易(赚差价)、资源变现(矿、经营权、流量、资本)、智力创造。就医药企业而言其选择的细分行业不同决定了其赚钱的模式也不同，比如从事药品研发外包服务的医药企业其销售的是服务，而从事药品研发销售的医药企业其销售的是药品。不同的商业模式决定了企业研发方向、研发方式、生产组织、销售组织的不同，也决定了企业所面临的研发周期、下游客户、回款周期、回款来源的不同。

　　商业模式应该是投资机构最重要的研究课题，商业模式的不同决定了资源使用效率的不同。因医药行业的研发周期长，在产品从研发到销售的漫长过程中催生了多种中间行业，仅是药物研发服务上就有CRO、GLP、CMO/CDMO等多个行业，不同选择决定了企业服务对象的差异，服务对象的不同决定了其获得的回报及收益期限的不同。因此在考察企业商业模式的时候，我们要清楚企业“赚谁的钱”，即面向的对象是谁，或者说客户群体是哪些，这个群体有哪些特征，有多大规模，这里引出我们需要解决的问题，包括市场空间、市场规模、目标群体、行业增速等。此外还要清晰企业“凭什么赚钱”，其赚钱的门槛有多高，行业竞争是否激烈，其赚钱的资源是资本，是技术，是人还是牌照等。

　　(四)看口袋

　　看口袋即看实力，投资机构应明白自己手中的资金是否充裕，在某一项目上的匹配金额及风险承受能力有多大。除了对项目的专业判断外，投资机构的资金实力决定了其对某一项目的投资方式是长投、短投还是分阶段投资，是投资初创期的企业还是投资成长期或者成熟期的企业。只有清楚自己的投资实力，才能找准投资目标，在签订投资协议时才能有的放矢，不将风险控制过分依赖在对赌条款的约定上。在选择投资目标时并非越到成熟期的企业越好，与自己资金能力和风险承受相匹配的企业才是合适的投资目标。

　　结束语

　　就医药企业而言应清醒地认识到医药企业是投资者追捧的对象，但并不是所有企业都能获得资金投资。投资机构看重的要点也应是企业衡量自身的关键点，企业应清楚自己所处的发展阶段，以及人员配备及资金承受度是否与自身发展阶段相匹配，企业可持续发展的资金融资计划和融资金额是多少，企业的商业模式是否最大化的配置了自己的人、财、物资源等。企业要清楚自己自身的优势和缺陷，在选择投资机构时除了看重投资机构投入资金的能力外还应该看到投资机构能为企业带来的其他资源。对投资机构的选择并非投入的资金越多越好，也并非投资机构的名声越大越好，适合自己发展阶段的投资机构才是最好的投资者。