Web3的快速发展标志着科技和金融领域的重大转变，相应地，Web3项目需要与传统初创企业不同的创新融资方式。Web3项目的早期阶段可能会依赖传统的股权融资方式，但随着项目的推进会逐渐过渡到基于代币的融资模式。这种融资方式的演变反映了Web3更广泛的发展趋势，其中代币在去中心化生态系统中可以发挥多种作用，从治理到实用性不一而足。本文将深入探讨Web3项目融资的不同阶段，分析每个阶段的特点、需要进行的法律工作与搭建的融资结构，并介绍不同场景下适用何种融资文件。

　　一、融资阶段

　　Web3融资涉及多个阶段，每个阶段的投资来源、投资文件以及涉及的法律实体各有不同。下图简要说明了Web3项目融资的几个主要阶段中所需要进行的法律工作。^[1]本节将对此进行进一步说明。

　　(一) 天使轮

　　在首轮投资中，Web3项目的创始人通常希望通过吸引初始资金来组建团队，开始验证他们的想法、开发概念，并努力寻找产品与市场的契合点。同时，投资者的期望是获得公司的股份和代币权利，尤其是那些掌握产品知识产权的公司。鉴于创始人的规划以及投资者对这轮投资的期待，本轮融资需要完成以下法律工作：

　　●注册开发公司(DevLab Company)，该公司将由创始人及期权池共同持有，并且所有与项目相关的知识产权将归属于该公司名下;

　　●与投资者签署可转换工具(如 SAFE / 可转换票据 / ASA)或其他类型的可转换工具，用于股权投资，这些工具可以在未来的融资阶段转换为股权;

　　●签署可转换股权投资工具的代币附函(Token Side Letter)，以确保在创始人决定发行代币的情况下，投资者有权在未来获得代币。

　　(二) 战略轮

　　当Web3项目进入概念验证阶段，团队已经开发出了具备核心功能的产品原型(MVP)，并通过与潜在用户的互动验证了其可行性。在这一阶段，创始人将把焦点转向代币经济学的研究，为产品或协议推出原生代币并进一步扩大用户群体，推动项目去中心化。为实现这一目标，创始人需要选择适合启动代币经济学的区块链平台，并与能够提供生态支持的合作伙伴(例如交易所、钱包服务提供商和流动性池)建立合作关系。这一轮融资通常被称为“战略性”轮融资，因为区块链协议、大型加密货币交易所、去中心化金融(DeFi)平台等的基金会往往会参与进来，以获取战略资源并寻求合作机会。

　　战略轮的投资者的期望通常是以折扣价获得代币，并且确保代币的发行和分发过程符合法律规定，在某些情况下，投资者还会要求控制代币的发行和分发。因此，战略轮融资的法律工作需要包括：

　　●注册代币发行和分发公司(Token Co)，该公司将负责代币的初始发行和分发;

　　●制定币权结构表(Token Cap Table, 类似传统Web2公司的股权结构表)，用于确定代币的销售价格及其分发阶段，获取代币法律意见，以分析未来是否可能对此类代币的流动性造成法律限制;

　　●在 SAFT协议中明确币权结构表和代币分发计划，如果投资者希望同时获得代币购买权和Token Co的股权，则需签署SAFTE协议。

　　(三) 代币私募

　　在战略轮融资开始时，Web3创始人可能只拥有一个初步的代币权利结构表以及一个初始的代币分发总体计划，但从代币私募阶段开始，投资者的期望会更加明确和具体，通常包括：在市场测试中获得一定产品市场契合度的代币经济学，以及与Web3创始人产品或协议紧密结合的代币经济模型;同时，代币私募还需要有一个成熟的公共代币分发计划，以便帮助创始人通过代币的流动性获取回报，并建立一个强大的代币持有者和投资者社区。因此，代币私募阶段吸引的投资应能够资助公共代币的分发，并通过扩大代币持有者的社区来推动Web3产品或协议的使用。在此轮投资中，代币已经提前铸造，且首次销售不仅涉及向新的投资者进行私人转让，还包括将前一轮投资者的SAFT转换为代币的操作。因此，代币私募的法律架构需要涵盖以下工作：

　　●分析代币公司是否需要获得特殊授权或许可证(可能包括VASP授权和特定的证券相关许可，例如美国的 Reg.D / Reg.S);

　　●签署代币私募协议，将预先铸造的代币以锁定条件(token lockup)转让给投资者，通常锁定期为12至36个月，锁定期内代币不可流通，以避免价格操纵的风险;

　　●根据 SAFT 条款将代币转让给持有SAFT协议的投资者。‍

　　(四) 公开代币分发

　　代币私募阶段的主要投资目的是为成功组织公共代币分发活动做好准备。准备工作包括营销活动、提前建立未来代币持有者的社区，并吸引必要的合作伙伴，如交易所和Launchpad，这些合作伙伴通常拥有对新代币感兴趣的用户群体。此轮投资的关键之一是选择合适的公共代币分发方式，因为该方式的实施会直接影响法律要求的适用。

　　目前，常见的公共代币分发方法有：

　　●首次代币发行(ICO)和代币生成事件(TGE)。ICO/TGE的方式通常是通过公司网站公开出售代币，Token Co会接收代币销售的款项;

　　●流动性引导池(LBP)。通过在 DAO 流动性池中部署等量的其他虚拟资产来接收代币，这些虚拟资产将被再投资，以优化代币经济学。

　　●通过公开付费发行的代币的中介，即第三方来发行，如首次去中心化交易所发行(IDO)、首次交易所发行(IEO)和Launchpad^[2]。

　　在ICO和TGE模式中，公开代币分发的法律要求主要取决于所选择的分发方式以及代币公司的注册管辖区，另外一个影响法律结构的因素是代币公开销售收益的接收者。代币公司通常是接收销售代币所得收益的一方，因此需要获得代币公开销售所需的相关授权或许可(如VASP授权、证券/集体投资计划授权)，并实施必要的财务合规措施，如代币销售的KYC和AML程序，同时需要聘请反洗钱官员来监督这些合规程序。

　　在通过LBP进行代币分发的法律结构下，创始人必须已经注册有一家 DAO 公司，该公司作为DAO 成员的治理包装(governance wrapper)，负责管理通过 LBP 公开分发代币而形成的流动性池。

　　在IDO/IEO/Launchpad模式中，第三方(如交易所、Launchpad)平台将充当代币发行公司和代币购买者社区之间的中介，代币购买者的验证要求和资金来源的验证将由平台来满足和解决。同时，这些平台通常会要求项目方提供代币法律意见书，以避免在代币分发过程中出现法律合规问题。

　　(五) 未来的代币分发

　　通过进行公开代币分发活动，Web3项目的创始人能够建立起一个由代币持有者组成的社区，该社区在后续可以被结构化为DAO。在大多数情况下，这种公开代币分发通常是项目由创始人主导的最后一次集中融资活动。此后，项目的管理权以及资金的使用将逐步过渡到DAO的控制之下。当公开代币分发完成并且DAO正式成立后，有关未来是否追加发行代币，以及如何在DAO金库中吸引更多的流动性等决策，将由DAO成员通过链上投票的方式来决定，这些投票行为需遵循DAO章程的规定。项目的创始人在DAO成立后，将自动成为DAO的成员，并且在许多情况下，创始人还可以根据DAO章程中的规定，在DAO中担任代表性或执行性的角色。未来的代币发行决策和DAO金库的流动性管理将依据DAO治理的规则进行。

　　二、融资类型概览

　　目前Web3项目的融资模式与传统的Web2项目依然存在诸多共性，其使用的融资文件也多是从Web2的股权交易文件基础上演化而来。然而，Web3项目独特的代币融资(Token Financing)既可以作为股权融资的补充方式，也可能成为完全替代股权融资的方式。在实际操作中，Web3项目既有可能同时进行股权融资和代币融资，也有可能仅选择其中一种融资方式。股权融资和代币融资背后的商业逻辑、估值模型及核心安排各不相同。因此，根据项目的类型及所在地区的监管要求，融资交易形式和相关法律文件也会随之有所变化，形成不同的组合或变种。

　　(一) 股权融资

　　对于一些侧重于提供底层技术服务或其他技术支持的 Web3.0 项目，其在早期融资阶段可能尚未明确是否会发行代币，后期也不一定会铸造和发行代币。这类项目通常与传统的投融资项目相似，选择直接进行股权融资，并签署常规的股权投资交易文件。但是，不能因此完全排除Web3领域的业务发展可能性，需要考虑到项目方未来发行代币的情况。因此，投资人和项目方可能会在股权交易文件中加入一些简化的币权条款。

　　股权融资文件类型：

　　1、股权投资协议：股权认购协议 (SPA) + 股东协议 (SHA) + 公司章程 (MAA)

　　投资协议是一种在后期融资轮中更受欢迎的融资工具，通常用于 A+ 轮，并且通常与风投而非天使投资者签署。双方达成初步安排后，创始人和风险投资家通常会签署一份条款清单。条款清单基本上是创始人和投资者在谈判期间口头同意的内容的摘要，并作为准备未来投资协议文件的基础。一份完整的股权投资协议的主要条款中会涉及估值(Valuation)、期权池(Option Pool)、归属(Vesting)、期权(Call/put option)等。这类股权交易文件中，可能会根据项目具体情况加入一些币权条款，通常规定当项目方创设或发行代币时，投资人如何获得相应的代币映射(Token Mapping)。

　　投资协议的一个明显优点是更为详尽，允许创始人和投资者根据不同的情况进行自主约定。此外，这类协议有助于保持股东结构的清晰和有序，明确谁在何时获得多少股份，使创始人能够更好地了解所接触的投资者。如果投资者有经验并了解市场标准，签署此类投资协议对双方都较为有利。

　　另一方面，准备这些协议需要创始人花费更多的时间和精力，法律准备的费用也相当高。此外，投资者会因此获得更多权利，相比于签署SAFE或可转换票据，创始人将对投资者承担更多的义务。创始人应仔细检查每一个对投资者有利的条款，确保其符合市场标准，并且不会阻碍未来的融资或剥夺创始人在公司的股份。

　　2、SAFE (未来股权简单协议)：

　　SAFE 是一种简化的融资工具，适用于早期的小额融资。投资者提供资金，之后当公司进行股权融资时，SAFE 自动转换为优先股。相比传统的SPA 和 SHA，SAFE 简化了优先权、保证和交割条件，核心内容主要是投资金额、未来转股的估值和特殊情况下的还款安排。通常签约后资金便会到位。

　　虽然SAFE对投资者的保护较少，在传统融资中较少采用，但在Web3项目中，由于代币的出现降低了股权的重要性，融资金额较小且交易速度较快，境外投资人(尤其是美国风投)更倾向于接受这种形式^[3]。

　　SAFE的核心条款包括：

　　●投资金额：投资者提供的资金。

　　●转换事件：触发SAFE转换为股权的条件，如下一轮融资、公司出售或上市。

　　●转换比例：确定投资金额与股权转换的比例。

　　此外，SAFE中还可能有以下可选条款，这些可选条款视情况可进行调整或添加，具体内容由投资者与公司协商确定：

　　●估值上限：限制公司未来融资时的估值上限，确保投资者按较低的价格获得股权。

　　●折扣：投资者在转股时享受的价格折扣，通常为10%-30%。

　　●最惠投资者条款(MFN)：保证投资者在后续融资中享受与其他投资者同等的待遇。

　　(二) 代币融资、股权代币混合融资

　　在 Web3项目中，代币融资和股权融资的混合模式与传统股权融资相比，具有更多的退出渠道和灵活性。投资者通常期望在项目代币完成首次交易所发行(IEO)并解锁后，自由处置所持代币。许多项目方并不计划进行IPO，而是在代币交易所实现公开发行。因此，投资者更关心的是认购的代币比例及其价值，而非项目的股权。

　　代币融资文件类型：

　　1、SAFT(未来代币简单协议)

　　SAFT是一种在 Web3项目融资中常用的工具，适用于已经明确了代币类型、代币经济学，并且已经制定了代币分发计划的项目。SAFT 类似于TPA，但其更为广泛地应用于尚未开发完成或尚未发行的代币预售。在SAFT交易结构中，投资人提供资金，项目方承诺在未来完成开发并发行代币时，将一定数量的代币分发给投资人。SAFT 旨在符合美国证券法的要求，其核心思想是只有在代币具备实用性后才发放给投资人，从而减少其作为证券被监管的风险。SAFT会对以下关键内容进行详细规定：

　　●代币描述(Description)：介绍代币的性质、功能和实用性，具体包括代币在区块链生态系统中的使用方式、其价值主张以及其如何与平台的其他组件交互。

　　●代币发行总量(Total Supply)：明确计划发行的代币总量。

　　●代币价格与分发：规定投资者将获得的代币数量以及代币的价格。

　　●转换事件(conversion event)：明确触发投资者获得代币的事件或条件，持有SAFT的投资者的权益转换为实际的网络代币(即TGE时生成的代币)或其他资产。

　　●归属(vesting)与锁仓期(Lockup)：规定代币归属期和锁仓期等产权负担，旨在通过在指定期限内逐步发布代币来确保投资者对项目的长期支持、防止短期投机。

　　下面是常见SAFT的条款示例：

　　1) 法律状态和定义

　　明确 SAFT 和代币的法律状态，声明其本质是一种预售协议，而非证券。购买者需应对证券法规的不确定性，特别是在跨司法区的合规风险。

　　2) 行使权利(Exercise)

　　这一部分详细说明投资者在特定条件下行使权利获取代币的机制，内容概括如下：

　　●TGE条款。明确购买者在获得代币前需要满足的条件，如付款、合规检查、提供公钥以及特殊投资者身份验证。这些条件确保了购买者符合规定并具备相应的法律资格，同时也为公司提供了保护，以防止潜在的法律风险和资金来源不明的问题。通过设置这些条件，公司可以筛选出合格的投资者，确保资金的合法性及项目的合法合规性，从而减少未来的法律风险。该条款旨在确保投资者在代币生成事件发生时，自动获得相应的代币份额。

　　●明确投资者所能获得的代币数量的计算方法。该设计激励早期投资者，以较低的价格获得更多代币，从而推动项目融资的早期成功。

　　●支付方式条款。明确付款的形式、时间和相关的信息披露要求，确保公司能够及时收到资金，并验证资金的合法性。

　　● 交付条款。规定代币分发的技术细节，如公钥(地址)的提供及分发责任。购买者需确保公钥的正确性及私钥的安全性，公司不承担因公钥错误导致的损失责任。条款将技术风险转移给投资者，确保公司在代币分发过程中的责任最小化，同时保障代币分发的安全性和准确性。

　　●行使权利的限制条款。规定代币发行的法律限制，如果购买者不符合特殊投资者的条件，SAFT可能会被认定无效。购买者需确保法律允许其个人他们接收和持有代币，减少公司在多重法律管辖区中的合规负担。

　　●解散事件条款。规定在公司解散事件中，投资者将如何获得其投资款项的返还。如果公司资产不足以支付所有债务，按比例分发剩余资产。该条款为投资者提供了额外的资金安全保障，增强投资者的信心，减少潜在的投资风险。

　　●终止日期条款。规定SAFT的到期时间，以及在未行使时公司应返还投资款项的义务，同时允许公司单方面延长到期日，使公司在代币发行延期的情况下调整合同期限，保护双方的利益。

　　3) 一般条款(General Provisions)

　　一般条款主要包括以下内容：

　　发行网络代币：一旦该SAFT协议生效，网络协议将在TGE当天按照购买方提供的公钥(地址)向其发行并交付网络代币。

　　代币限制：网络代币的流通可能会受到法律、董事会决议、DAO章程的限制。

　　智能合约的接受：购买方需接受包含代币分发条款的智能合约或其他电子合同，并向公司提供必要的信息以组织代币的发行与交付。同时，公司承诺确保网络协议中的智能合约条款不会与本SAFT协议相抵触。

　　4) 附加条款

　　包括授权、转让限制、特殊投资者身份、代币价值风险、尽职调查等规定。

　　5) 锁仓期

　　该条款规定了投资者获取的代币的锁仓期，确保项目在初期阶段的稳定性和可持续性。通过设定锁仓期，公司可以控制代币的流动性，防止代币过早抛售而影响市场价值。分期解锁机制鼓励长期持有，减少价格波动对项目的影响。DAO社区可以通过投票程序放弃或修改锁仓期，以应对法律或监管要求的变化。允许投资者在锁仓期内使用其代币，但不得进行转让。

　　6) 保密条款

　　要求公司对投资者提供的相关信息保密，保护投资者的隐私和商业利益。同时要求投资者及其代表对公司及其业务的相关信息保密，以保护公司敏感信息的安全性。

　　7) 自身账户(Own Account)

　　公司为确保投资者的购买动机是为了个人投资而非转售，从而减少市场投机行为，维护代币的长期价值，条款明确投资者是为自身账户购买SAFT，而非作为代理或名义持有人进行购买。条款要求投资者确认其不会分发或再分发SAFT或其任何部分，并确认没有与任何第三方达成任何销售、转让或参与SAFT的协议。若投资者为法律实体，其不应是为购买SAFT的特定目的而设立，以避免潜在的规避法律或投机行为。

　　8) 争议解决等

　　SAFT 的签署通常意味着项目的代币经济学和代币发行计划已经成熟，并且创始团队已准备好进入代币发行阶段。

　　2、TPA(Token Purchase Agreement)

　　TPA(代币购买协议)是一种用于 Web3项目融资的法律文件， 主要用于投资人购买项目方已创设但尚未公开或对外发行的代币。TPA结构完整，基本与股权融资中的 SPA 类似，协议通常包括买卖双方完整的陈述保证、代币的数量、价格、交付时间以及相关的法律义务和限制。TPA 的签署意味着投资人支付资金以换取未来在项目方发行代币时的相应代币份额。TPA 可能还包括与代币发行相关的其他条款，例如代币的使用用途、流通限制和潜在的退还机制。

　　3、SAFTE(Simple Agreement for Future Tokens or Equity)

　　SAFTE(未来代币或股权简单协议)是 SAFT 的变体，适用于那些可能在未来既发行代币又发行股权的项目。SAFTE 为项目和投资者提供了更大的灵活性，使得投资人可以在未来根据项目的发展选择获得代币或转换为股权。SAFTE通常约定为“二选一”的机制：

　　(1)如果项目方在股权融资前先完成了代币的发行，则该等投资自动转为币权投资款，项目方基于约定的代币估值给投资人分发相应数量的代币;

　　(2)如果项目方先进行正式股权融资，则该等投资自动转为股权投资款，项目方基于约定的公司估值给投资人增发相应比例的公司股权。

　　此外，在股权融资和代币发行同时发生的情况下，投资人和项目方可以自行选择采用何种文件。SAFTE 相较 SAFE 或 SAFT更为灵活，允许项目方根据实际运营情况选择股权融资或代币融资。这种协议适用于融资结构尚未确定，或项目未来可能会经历股权融资与代币发行两种融资形式的情况。然而，目前Web3项目中采用SAFTE形式的比例较低。

　　4、代币权证(Token Warrant)

　　代币权证是一种赋予持有人在特定条件下以预定价格购买代币的权利的法律工具，类似于传统金融中的认股权证，通常作为融资协议的一部分。代币权证持有人并没有立即购买代币的义务，但有权在未来根据条件行使购买权，故不适用于自动(无条件)发行，持有人需要支付额外的对价才能行使购买权。代币权证为持有人提供了以预定价格或折扣购买代币的权利，通常相比TGE时的市场价格更具优势。这种融资工具适合美国注册的DevLabs等项目，因为其可以帮助创始人降低代币销售时的监管风险。由于代币权证通常与SAFE一起签署，投资者在行使权证时无需额外支付代币款项，而是通过与代币特殊目的公司(Token SPV)直接交易来获得代币。

　　下面是常见代币权证的条款示例：

　　1) 法律状态与定义

　　2) 权利行使

　　该条款主要描述了投资者在TGE期间购买网络代币的权利和相应的操作步骤。具体内容如下：

　　●购买权利：如果生态系统内的另一法律实体(Token Entity)在TGE中推出或提供网络代币，投资者有权根据其持有的公司或贡献者分发份额中的比例(Pro Rata Portion)购买相应数量的网络代币。

　　●购买价格：投资者需支付的总对价(Purchase Price)等于投资者份额的代币数量乘以折扣价(Discount Price)。

　　●份额确定：如果网络代币在可转换股权工具转化之前发行，投资者的比例份额将假定这些可转换工具已经转化的情况下进行计算。

　　●通知和操作：公司须在TGE前至少10天通知投资者，并告知其可购买的网络代币数量。投资者可选择通过提交行使通知(Exercise Notice)并支付购买价款来行使其权利。

　　●支付方式：购买价款可用指定的货币或加密货币支付。

　　●计算示例：条款附有的示例演示了不同情况下投资者可购买的网络代币数量及相应的购买价格，确保投资者理解该条款的计算逻辑。

　　3) 一般条款

　　该条款描述投资者在行使代币认股权证时的责任和网络代币转让的限制。具体内容如下：

　　●公钥(地址)的责任：在行使该权证时，投资者需在行使表格中提供用于接收网络代币的公钥(地址)。投资者须自行确保所提供公钥的正确性，公司或Token Entity不对因投资者提供错误公钥(地址)而导致的损失负责。

　　●行使通知的责任：公司或Token Entity不对因投资者未提交或迟提交行使通知而导致的任何损失负责。

　　●网络代币的转让限制：网络代币可能会受到法律、董事会决定、DAO章程规定的转让限制。

　　●投资者的责任：投资者需自行分析其所在法域的法律对网络代币转让限制的潜在影响，包括其居住、住所或注册所在地的相关法律。

　　这一条款强调投资者在行使权证时的责任，尤其是在提供和保护密钥信息以及遵守法律规定方面的责任，同时明确了公司和Token Entity在这些问题上的免责范围。

　　4) 附加条款

　　附加条款的内容可以总结为以下几点：

　　●投资者的权力和能力：投资者保证他们有足够的权力和能力签署权证。

　　●知情确认：投资者确认已经了解并接受与生态系统、网络和公司的所有相关信息。

　　●投资者资格与经验：投资者确认自己是合格或认证的投资者，并具有足够的知识和经验来评估获取网络代币和签署权证的风险。

　　●合规确认：投资者及其关联方不在制裁名单上，不属于高风险司法管辖区，也不是恐怖组织或高级政治人物。

　　●法律与监管风险：投资者承认网络代币和权证未注册，可能面临监管不确定性，并可能受到证券法律的限制。

　　●转让限制：投资者理解并同意网络代币可能受到法律、公司董事会或DAO章程规定的转让限制。

　　5) 锁仓期

　　投资者在代币生成事件后的1至2年内无法转让获得的网络代币，之后逐月解锁。DAO社区可以通过投票决定修改或取消锁仓期;投资者同意并接受这些转让限制，并承认DAO有权修改这些限制。

　　6) 保密条款、自身账户条款、争议解决条款，以及协议有效期、终止、修订、法律适用等规定。

　　5、代币附函(Token Side Letter)

　　代币附函是一种用于补充或修改主要协议内容的法律文件，通常与主要融资文件一起使用，记录非正式的协商结果或特定投资人的特殊安排。附函的内容可以包括特定投资人的特殊条款、义务或权利，或对主要融资文件某些条款的进一步细化。对于在美国境外注册的DevLab，代币附函提供了更大的灵活性，允许投资者无需支付额外费用即可获得未来的代币。此外，代币附函不指定代币的价格或行权日期，给予创始人更大的操作空间。

　　尽管代币附函与代币权证有时可以互换使用，但二者存在显著区别。代币附函可以看作是代币权证的简化版。如果在代币附函中加入了代币的购买价格和投资者必须行使该权利的最后期限，那么它将转变为代币权证，成为独立的合同。代币权证明确规定了投资者在未来以预先确定的价格购买代币的权利，并需支付相应的对价。而代币附函则不包含固定的代币价格或行权的最终期限，因而未规定代币接收权的行使，使得创始人在发行代币及确定定价时拥有更多灵活性。

　　代币附函的主要特点如下：

　　●附属性。附函不能作为独立文件签署，只能作为可转换股权投资协议(如 SAFE)的附件签署;

　　●无独立标的。附函为SAFE投资者保留了额外的权利(除了根据SAFE在未来获得股权的主要权利外)，即在创始人决定发行代币时，投资者有权按比例获得项目代币，类似于Web2风险投资中的按比例认购权;

　　●代币的对价由可转换股权协议中的条款规定。

　　代币权证的主要特点如下：

　　●独立文件。代币权证为独立文件，具有独立的标的物和对价，不需附加协议即可签署;

　　●该文件的标的物与未来以固定价格购买代币的权利有关。要获得该权利，投资者必须支付对价;同时，当投资者决定执行代币权证时，会有一份单独的代币购买协议，投资者根据其中规定的固定代币价格购买代币;

　　●核心要素：代币权证赋予投资者未来以固定价格购买代币的权利;行使该权利时，投资者通过代币购买协议以代币认购权证中规定的价格购买代币。

　　6、代币私募协议(Private Token Sale Agreement, TSA)

　　TSA是用于向投资者出售协议原生代币的合同，常用于项目早期针对特定投资者(如机构投资者或高净值个人)的代币私募，目的是在项目尚未公开进行代币销售时获得早期资金支持。TSA本质上是一份标准的买卖协议，与传统Web1或Web2中的买卖协议相似，不同之处在于出售的资产是链上数字商品或资产。如果项目足够去中心化，TSA将由购买者与Token SPV或Token Foundation签署。TSA的实质条款与SAFT相似，主要区别在于TSA缺少对转换事件的说明，并且明确了代币转移的具体日期。

　　三、如何选择合适的融资文件?

　　本节将讨论Web3项目融资过程中的三种常见场景，结合项目的不同发展阶段选择最适合的法律文件。SAFE、可转换票据、代币权证、代币附函、SAFT和代币私募协议在不同阶段的适用性各有优势，下图展示了根据项目阶段选择融资文件的简要流程。

　　(一) 根据项目阶段确定融资文件

　　Web3项目的三个主要阶段及对应的融资文件可以简要总结如下表：

　　●项目初期：尚未注册代币特殊目的公司(Token SPV)且代币经济学尚未确定

　　SAFE/可转换票据 + 代币权证/代币附函

　　●项目中期：代币经济学已确定且注册了代币公司

　　SAFT

　　●项目成熟期：代币已发行且分发过程已启动

　　TSA，其他文件的类型取决于是否启动DAO

　　以上只是根据不同阶段的项目特性大致确定的融资文件的范围，下文将详细讨论选取融资文件的具体考虑因素。

　　1、SAFE/可转换票据(可转换工具) + 代币权证/代币附函

　　在 Web3 项目的早期阶段，创始团队通常已经形成项目概念并完成初步的“概念验证”。此时，创始人可能吸引了一些早期投资者，并开始雇佣员工开发产品。然而，该阶段通常缺乏详细的白皮书、完善的代币经济模型或代币分发计划。对于这种早期阶段的 Web3 项目，常见的融资方式是签署 SAFE 或其他常见的股权可转换工具(如可转换票据、高级认购协议等)。此外，投资者可能会希望通过代币权证或代币附函获得未来代币的认购权。项目在这一阶段还需要注册代币开发公司(DevLabs)，其注册地点会影响融资文件的使用，创始人应根据项目发展规划和不同司法管辖区的法律环境作出选择。

　　对于在美国注册的 DevLab(通常是特拉华州公司)，应优先选择标准的 SAFE 文件与代币权证的组合，以规避潜在的监管风险。代币权证赋予投资者未来以预定价格或折扣购买代币的权利，且通常明确 Token SPV 的成立时间，Token SPV 负责代币的分发。代币权证与 SAFE 共同签署，SAFE 中的价格包含代币购买权的价值。投资者在首次代币销售期间行使代币权证时，将直接与 Token SPV 进行交易，交易价格为事先确定的价格或折扣，从而避免美国 DevLab 参与代币分发的过程。

　　而对于在英国、新加坡或香港等相对宽松的司法管辖区注册的 DevLab，可以灵活选择使用代币附函或代币权证。由于这些地区代币被视为证券的风险较低，DevLab 可部分参与代币的分发流程。DevLab 通常在 Token SPV 发行代币后，为创始人、顾问和团队保留代币，并将这一池代币转移至 DevLab，再进行代币期权转换和代币分发。与代币权证不同，代币附函不需要投资者支付额外费用即可获得代币。因此，当使用代币附函作为融资文件时， DevLab 不参与代币销售(有偿代币转让)，而是仅负责分发先前从 Token SPV 收到的代币。

　　2、SAFT

　　当 Web3项目发展到中期阶段，创始团队已经编写了详细的白皮书，并且注册了 Token SPV 公司以处理代币的发行和分发。此时，创始团队通常已经确定了代币类型、代币的发行时间表、代币总量以及代币的分发计划(包括代币价格和分发阶段)。SAFT会在完成这些步骤之后签署，因为SAFT 的核心条款通常包括：

　　●代币发行总量：详细说明计划发行的代币总量。

　　●代币价格与分发：规定投资者分发的代币数量以及代币的价格。

　　●转换事件：明确触发投资者获得代币的事件或条件。

　　●归属与锁仓期：说明代币归属期和锁仓期等产权负担。

　　因此，在签署 SAFT 时，项目需要准备好成熟的白皮书、详细的代币经济学和发行计划。SAFT 的签署通常意味着项目的代币经济学和代币发行计划已经成熟，并且创始团队已准备好进入代币发行阶段。由于代币发行的监管要求，DevLab 通常不是最适合进行代币发行的实体。不同类型的代币(如实用型代币、证券型代币、支付型代币等)通常选择在加密友好的司法管辖区(如开曼群岛、新加坡等)注册 Token SPV，Token SPV 将负责代币的发行和分发，并在该公司名下签署 SAFT 等相关文件。

　　当 SAFT 作为融资工具时，应将其与另外三个工具结合使用：

　　●可用的或接近定稿的白皮书，其中包含详细的代币经济学。

　　●现成的Token SPV，作为签署SAFT的法律实体，并根据 SAFT向投资者发行代币。

　　●明确定义代币发行日期，或指定事件，该事件将成为 SAFT 中发行代币并将其转移给投资者的触发因素。

　　如果不能同时具备这三项标准，则考虑采用上述SAFE + 代币认股权证/代币附函的交易结构。如果投资者同时希望获得公司股份，则应考虑使用SAFTE。

　　3、代币私募协议(Private Token Sale Agreement)

　　如果代币已经发行并且分发过程正在进行(如私募、公开出售、空投等)，此时应采用代币私募协议(TSA)。TSA 的核心条款与 SAFT 相似，唯一不同的是 TSA 缺少转换事件，并且规定了向投资者转移代币的具体日期。

　　在项目的这一阶段，投资者可能会关注如何获得公司控制权以及如何获取代币。如果项目不计划推出DAO来分散治理权，投资者通常会要求对 Token SPV 的某些决定拥有否决权或要求获得 Token SPV 的股份。在这种情况下，除了TSA外，还会签署股权投资文件，如股份认购协议和股东协议。如果项目计划推出 DAO，投资者则会关注DAO 将如何规定成员准入规则，以及这些 DAO 成员的治理权利将如何构建。如果 DAO 的规则规定为其成员发行治理代币，或由已质押项目代币的现有代币持有者接收流动性提供者 (LP) 代币，投资者会期望保留治理和LP代币的权利，成为 DAO 成员并参与其未来的治理。这一安排可以通过TSA体现或在DAO章程中规定，类似于传统 Web2 投资中的股东协议。

　　(二) 根据项目类型确定融资文件

　　项目商业模式中使用代币的不同方法，要求为 Web3初创公司制定不同的融资策略。根据代币在初创公司结构中所扮演的角色，以及代币在融资和退出期间与公司股份的相关性，可以对Web3初创公司进行如下分类：具有实用 NFT 的 Web2 解决方案(主要使用Web2技术，但通过实用型NFT来增加其产品或服务的功能)、具有生态系统代币的中心化 Web3项目，和具有协议代币的去中心化 Web3项目。[4]下表根据根据项目发行的代币类型、控制代币铸造和资金管理的方式、商业模式、收益形式、链上部分的占比、以及投资估值和退出机制，简要对比了这三类项目的差异。

　　其中，具有生态系统代币的中心化 Web3项目相对较多，如：

　　●GameFi 项目(边玩边赚的游戏Axie Infinity及其生态系统代币 AXS)。

　　●SocialFi 项目(move-to-earn 项目Sweatcoin及其生态系统代币 SWEAT)。

　　●中心化加密货币交易所(币安及其生态系统代币 BNB)。

　　●加密支付系统(Crypto.com 及其生态系统代币 CRO)

　　●Staking/DeFi/DEX 项目(SushiSwap 及其生态系统代币 SUSHI)。

　　具有生态系统代币的中心化 Web3 项目代表了一类构建复杂数字生态系统的企业，这些生态系统可能包括市场、元宇宙、去中心化应用(DApps)以及内部的支付和实用型代币。生态系统代币为用户提供了进入生态系统、支付及享受特定产品或服务的渠道。这类项目的融资结构与传统企业存在显著差异，但仍保留了部分传统融资方式的核心要素。

　　首先，这类中心化 Web3 项目的商业模式高度集中，所有的利润最终汇集至公司的账户或加密钱包，由股东进行集中管理和分配。虽然项目依托于区块链技术，但其运作机制更多依赖于中心化管理。这种模式下，项目不仅依靠法定货币和加密货币来获取收入，还通过其生态系统代币进行盈利。这些代币可以在生态系统内部使用，用户可通过代币获得折扣、特别优惠，或享有独特的使用权限。这类代币通常发行为可替代的代币，类似于传统支付手段。此外，项目还可能发行非同质化代币(NFTs)作为附属产品，为用户提供更多交互形式，例如游戏中的角色、物品或访问特定内容的门票。

　　在这种融资结构中，代币的角色并非仅限于生态系统内部支付，而是作为增强项目主产品的工具，帮助提升用户粘性和生态系统的流动性，从而间接推动项目的稳定增长。与Web2项目类似，所有的收入，包括来自代币销售的收入，都会集中到公司账户，由公司进行统一管理。因此，尽管代币在项目中的作用不可忽视，但其主要功能是辅助而非核心，项目的估值仍然主要基于公司股份的传统市场需求。通过这种方式，公司股份的价值得到了代币经济学的进一步支持，而代币则帮助增强了用户互动和生态系统内的活跃度。

　　在融资和退出策略方面，具有生态系统代币的中心化 Web3 项目一般采用混合模式。在项目的早期阶段，投资者通过签署 SAFTE获得公司股份和代币。这种双重回报结构提供了短期和长期的退出策略，分别通过代币的流动性事件和公司股份的增值实现。代币的流动性事件发生得较早，通常发生在代币上市于中心化或去中心化交易所时，届时代币的市场价值已具备一定规模;而公司股份的变现则较为长期，因此投资者可以在项目发展的不同阶段获取收益。在早期融资阶段，投资者通常签署 SAFTE(未来代币和股权简单协议)，确保他们既能在未来获取代币，也能获得公司股份。随着项目发展到更为成熟的融资阶段，股东认购协议中会包含 Token Sale 条款，明确股份转让时所涉及的代币销售内容。此外，投资合同可能提供股份与代币“互换”的可能性，这为投资者提供了另一种流动性选择，使得股份在未来某一阶段能够通过代币的方式进行变现。

　　项目的估值也依赖于对公司股份的传统估值方法。尽管代币的价值与生态系统的用户增长及服务扩展密切相关，单纯依赖代币总量或价格进行估值存在较大风险。由于公司拥有对代币发行的控制权，可能会通过增发或销毁代币影响市场供需，进而影响其价值。因此，基于项目市场需求和商业前景的股份估值方法仍是更为稳健的选择，确保了投资者的长期利益不会因代币市场的波动而受到过多影响。

　　总结

　　Web3项目的融资方式既保留了传统股权融资的要素，也引入了独特的代币经济学，为投资者提供了更多的灵活性和退出渠道。随着项目的推进，融资结构会从股权逐步过渡到代币，并在每个阶段涉及不同的法律合规要求。从天使轮到战略轮、代币私募和公开代币分发，每一阶段的法律架构都要根据项目的实际需求、市场条件及监管环境进行定制。未来，随着DAO等去中心化治理模式的普及，Web3项目的融资方式可能会更加多样化和灵活，为创始人和投资者带来更多的可能性。通过充分理解并规划好融资结构，Web3项目可以在快速变化的市场中保持竞争力并实现长远发展。

　　注释：

　　[1]https://legalnodes.com/article/web3-investment-rounds

　　[2]Launchpad 是指一种专门的平台或服务，帮助区块链项目启动其代币发行，并将这些代币推向市场。Launchpad 提供了一个基础设施，项目方可以通过它与潜在投资者或社区成员接触，以便为他们的项目筹集资金。这类平台通常用于 IDO或其他形式的公开代币销售。

　　[3]https://legalnodes.com/article/web3-investment-documents

　　[4]https://legalnodes.com/article/fundraising-guide-web3-projects-with-ecosystem-tokens