前 言
由于疫情叠加经济下行因素影响，目前有众多优秀创投公司无法上市，已经面临或即将面临对赌失败的结局，迎接融资方的是包括“股权回购”或“现金补偿”或“两者双重主张”在内的巨额债务。融资方该如何自救才有可能减少损失，本文将梳理一二并提出自身观点。
一、“对赌”的前世今生——硅谷无“对赌”
我们讨论的“对赌”一般是指PE/VC投资实务中的对赌协议，有不少观点认为该“对赌”由国外引进实际为Valuation Adjusted Mechanism(简称VAM)，翻译成中文是指“估值调整机制”，因此“对赌协议”实际为“估值调整协议”。其核心内容为：出资方与融资方对于双方不能达成一致的事项暂时搁置争议，待将来争议事项确定后，根据实际情况重新结算的结构化安排，争议事项一般包括目标企业未来估值、上市时间、营业利润增长情况等。具体的对赌条款内容包括股权回购、现金补偿、股权补偿、一票否决权、一致行动协议、反稀释条款等。这种结构化安排，活跃了风险投资交易市场，整体上增加了社会福利。但实际上，有学者[1]指出英文文献检索中无法找到“对赌协议”或者“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)的专门术语，虽然“对赌”协议因“海富案”被广为所知，但国外风险投资中并未有“海富案”所争议的对赌条款。
硅谷面临估值不确定的难题，其解决方案是“分期融资机制”。国内“估值调整机制”是通过高估值初始投资且一次性投资方式，待目标公司业绩未达标等约定情形出现时，PE投资者获得股权回购或现金补偿等方式弥补估值不确定带来的损失。但“分期融资机制”是将PE/VC的投资分成若干轮次，目标公司每满足一定目标或实现一定标准则进行下一轮投资，它通过多期、重复博弈，最大程度地降低初始投资估值过高可能带来的损失。投资者资金分批进入公司，可以在可接受程度范围内决策是继续投资公司还是及时止损，这种和国内对赌将投资资金一次性注入公司，但当业绩不达预期时返还一部分投资资金或增加持股而言具有明显区别。除了“分期融资机制”与国内对赌最为接近的条款是“回赎条款(redemption)”[2]，根据硅谷知名风投律所Fenwick&West自2004年以来按季发布的硅谷VC投资协议条款趋势调查，回赎条款是指在满足一定条件下，要求创始人以一定价格(通常为投资原价)回购风险投资人持有的股份。在以上跨越12年的调查中从未出现Valuation Adjustment Mechanism(估值调整机制)的表述，并且该回赎条款出现频次也极低。因此，无论是“分期融资机制”还是“回赎条款”都与国内“对赌”协议无关。
国内“对赌”协议，最早于2024年通过蒙牛在香港联交所上市时披露的招股说明书被广为人知，其内容主要为摩根大通等境外基金投资蒙牛时设立的依据业绩调整股权比例的安排。紧接着，永乐、太子奶、俏江南等民营企业与境外投资者对赌失败让这一商业模式广为流传。随后，最高院审理的“海富案”引发了大家对“对赌”协议的广泛探讨，但无论是蒙牛、太子奶等股权投资的对赌模式还是“海富案”所争议的对赌模式，其本质尚未偏离“估值调整机制”，但“对赌”协议发展到今天，包括股权回购在内的“对赌”已经偏离了最初交易架构的本质，具有一定的“刚兑”性质。融资方为了引进风投，处于相对弱势地位，签订“不平等条约”。在疫情及经济下行的双重夹击下，越来越多的投融资双方开始对簿公堂。
二、对赌条款的主要类型
(一)估值调整型对赌(业绩对赌)
估值调整型对赌又包括现金补偿或股权补偿，其含义是指，PE投资者对目标企业投资时，以商定的P/E值(市盈率)✖目标企业当年预测利润=目标企业的最终估值，以该估值作为PE投资的定价基础。PE投资后，当年利润达不到约定的预期利润时，按照实际利润对此前的估值进行调整，退还PE投资者的投资或增加PE机构的持股份额，对应现金补偿或股权补偿。实践中股权补偿的情形较少，现金补偿可以按百分百比例补偿利润差额、按固定比例补偿利润差额、按收购的股份比例补偿利润差额等方式实现。
例如，目标企业预测当年可实现利润为5000万元，商定按投后8倍P/E估值，则目标企业整体估值为投资后4亿元，PE机构拟取得10%的股权，则需投资4000万元。投资后，目标企业当年实现利润为3000万元，按8倍估值，整体估值须调整为2.4亿元，PE机构拟获得10%的股权，投资额就调整为2400万元，需调整的投资部分为(4000-2400)=1600万元。补偿金额=(1—实现利润/估值利润)×本次投资金额，该业绩补偿标准与“海富案”约定一致。
(二)股权回购型对赌(上市时间对赌)
当公司未达到约定上市条件时，公司或控股股东需对PE投资者进行股权回购。通常股权回购包括初始投资款本金以及固定利润，如未按约定回购还需承担一定违约金，违约金标准一般以回购交易金额为基数，以日万分之五或更高标准主张。
例如：若某年某月某日前，不能向监管机构提交首次公开发行并上市(IP0)申报材料，或没有进入全国中小企业转让系统的创新层，或没有被境内上市公司并购、PE的投资能够通过该并购退出，则PE有权要求A、B、C和D企业回购其所持的F公司的全部股份，回购义务需在收取书面通知当日起两个月内履行，且“股权回购金额=投资者本次支付的增资额×(1+n×12%)-投资者累计获得现金分红”(n=投资的实际天数/365天)，如未按期回购则视为违约，违约金=购回交易金额×违约天数×0.05%。
(三)混合型对赌
混合型对赌是指在“对赌”协议中即约定股权回购获取投资本金加固定利润又约定现金补偿以及两者对应的违约金，混合型对赌并非是以上情形任选其一而是同时主张。
三、审判实践中对赌条款可调整的范围及尺度
(一)约定公司股权回购或业绩补偿，从可履行性角度驳回
《九民纪要》第5条规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。根据公司法第35条“股东不得抽逃出资”和第166条第四款关于利润分配的强制性规定，目标公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的，由于投资方已经是目标公司的股东，如无其他法律关系如借款，只能请求公司分配利润。因此，如果目标公司不存在可分配利润，从可履行角度构成法律上的履行不能，法院会驳回其诉讼请求，今后目标公司有利润时，投资方可以依据该事实另行提起诉讼。如(2020)浙0206民初147号案件。
(二)不支持股权回购和现金补偿同时主张
有法院认为业绩补偿是在持有股东身份时在公司业绩不达标后根据协议约定主张的现金补偿，但股权回购是要求退出公司不再持有股东身份，两者请求存在一定矛盾。其次，业绩补偿和股权回购都是为了让投资方得到一定经济补偿，两者具有重合之处，因此不可同时主张。如(2017)京01民初814号案件，法院仅支持投资方关于股权回购本金、利息及违约金的主张，但对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。当然，也有法院对于该等主张全部支持，审判实践的尺度不一。
(三)净利润为负时，业绩补偿金以净利润为0的标准计算
关于业绩补偿金，增资合同一般约定承诺利润与经审计实际完成利润总额的差额乘以一定利率标准。按照此约定，如果净利润为负则需计算净利润绝对值再加上承诺利润，其总额为约定补偿总金额。比如公司净利润为-150万，承诺利润为400万，则补偿总金额应为550万元乘以一定利润标准，比如4%，则补偿金额应为 22万元。但法院认为签订对赌协议的目的，是为激励公司大股东及管理层努力经营公司，获取经营回报，当公司经营未达预期时，其能够从原股东处获得相应的业绩补偿，而非从公司的亏损中获益，因此公司的亏损数额不能作为计算业绩补偿的依据，投资方主张现金补偿总额应以承诺净利润为限。此时现金补偿应为16万元。如(2017)苏04民终3295号案件。
(四)投资回报率按不超过年利率24%或4倍LPR标准调整
在存在混合型对赌时，有部分法院认可各项主张基于不同依据而产生，股权回购、现金补偿及违约金等可以同时主张，但同时主张下的综合投资回报率不应过高。调整方式一是参照适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》(法释〔2020〕17号)第29条的约定，股权投资回报率不超过“一年期贷款市场报价利率4倍”;二是参照适用《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》(以下简称《金融审判意见》)第2条的规定，投资人作为金融机构时，股权投资回报率不得超过年利率24%。如(2019)沪01民终12450案件。
四、本文观点
(一)硅谷为何无对赌
有不少观点认为“硅谷无对赌”，从商业角度解释其原因如下：1、投资活动天然具有风险性，特别是PE/VC这种高风险投资，其风险和收益应成正比，投资者和创业者应共担风险、共享收益;2、估值风险如何在PE与被投企业间分配往往是市场博弈的结果，美国诚信体系比较健全，信息相对透明，投资者可以通过事先充分的尽职调查以及“分期融资机制”减少双方在估值问题上的分歧;3、初创企业多处于亟需资金阶段，创业者也缺乏个人财富积累，多数企业需要大量融资度过“烧钱”阶段才能实现业绩增长或上市，PE设置无风险退出方案并要求固定利润补偿只会导致企业崩盘，创业者无翻身机会。
虽中国有本地行情，通过尽职调查无法解决估值问题，裁判者也担心如过度限制“对赌”的发展则可能导致创业公司丧失更多的发展机会，国内投资者也无法分享科技企业的创新红利。但本质上来说PE投资仍然是一种风险投资，如果说“估值调整机制”是对投资人风险的防控还情有可原，但股权回购并支付固定利润或者将现金补偿和股权回购同时主张等乱象已经远远超出了“对赌”的初衷。
(二)目前可调整尺度有其局限性
虽然目前审判实践对于投资方主张的“对赌”责任有部分调整，但仍有其局限性。一方面，大多数法院依然认可“对赌”协议的有效性并尊重其意思自治，对于协议约定的对赌条款基本不予调整。另一方面，即使少部分法院对“对赌”责任有所调整，但仍然局限于投资方收益畸高的层面，仅将综合利率酌定下调或不支持投资方的部分重复主张。反观之，即使法院做了部分调整，实际结果仍然是投资方可以获得投资本金及固定利润，区别仅在于利润的高低相比协议约定有所调低，本质上法院仍认可投资方可以获得“刚兑”的投资收益。
(三)建议方案
1、业绩对赌如符合估值调整机制逻辑，认可其合理性;股权回购享有固定收益，否认其合理性。
目前审判实践中争议的对赌模式大致可分为两种，一种是业绩对赌，一种是上市时间对赌，对应的对赌条款就是现金补偿和股权回购。有法院已经认可虽对赌协议作为估值调整机制是可行的，其防控了投资人的投资风险，但这并不能作为投资人规避风险，保证收益的工具。对赌协议防控的风险是对目标公司未来发展的不确定性、因不参与目标公司的经营而与目标公司信息不对称的风险，而不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报。但这些法院并未对这些对赌进行区分，也并未打破“刚兑”本质的束缚，只是对PE的收益高低进行了酌定调整。从商业角度而言，业绩对赌对应的内涵是估值调整机制，其本质是让投资方购买的股份估值回归合理价值，应认可其合理性。但上市时间对赌——对应股权回购+固定利润，其反应的商业本质是如果上市成功，PE可以获得高额回报，如果上市失败，PE仍然可以获得固定利润，且实践中还会主张高额逾期付款违约金。这种情形已经脱离投资本质，PE这种高风险投资只存在高收益而不存在任何风险，所以对于股权回购+固定利润的“对赌”模式不应认可其合理性。
2、股权回购、现金补偿、利息、违约金等同时主张时，应回归交易本质仅支持现金补偿和逾期LPR利息或股权回购本金及LPR资金占用利息
“对赌”协议的本质在于合理保护投资人的投资风险，而非确保投资人获得高额收益。因此，基于风险投资的本质，在被投企业无法实现预期业绩目标或上市时，投资方也应承担一定投资风险。虽认可双方“对赌”协议约定有效，但基于目前市场环境的客观变化，疫情三年的影响以及经济持续下行的状态，被投企业无法完成承诺目标存在无法客服的外界因素，应构成情势变更。且基于打破“刚兑”，回归投资本质的考量，在对赌失败情形下，投资方可获得的收益不应超过投资本金或估值调整金额，如出现逾期可主张LPR利息。
3、建议投资方与被投企业达成和解，共渡难关
目前对赌回购大面积爆发，投资方采取诉讼方式维权无可厚非，但高额主张将会是压死骆驼的最后一根稻草，即使能够得到法院支持也无法执行，最终仍然处于双输局面。基于目前对赌违约的客观外界情况，可以通过诉讼和解，延长业绩承诺期限、减少业绩承诺金额、剔除疫情影响业绩承诺考核年度、调低对赌利率、调整业绩补偿方式等共渡难关。
综上，“对赌”协议虽然是市场交易下自由磋商的产物，但投资仍不能偏离风险和收益成正比的本质，如一味尊重商业自由而变相支持“刚兑”，则不利于投资市场的健康发展，也不利于PE投资的长远发展。
注释：
[1]刘燕：对赌协议与公司法资本管制：美规实践及其启示
[2]硅谷为何无对赌?