在本文的上篇《对赌协议股权回购及业绩补偿条款的争议法律问题研究(上)》，我们重点讨论了股权回购和业绩补偿条款的法律性质，以此为基础，本文的下篇将对股权回购和业绩对赌条款的合同效力、股权回购行权期限的定性以及股权回购和业绩对赌能否同时适用等疑难问题进行分析和梳理，以求教于大家。
一、未清理或未披露的上市公司对赌协议的效力
本文所说的“上市公司”按广义来理解，即包括股份在证券交易所上市的公司以及新三板挂牌公司。在上市公司作为对赌协议的标的公司的情况下，由于上市公司的公众公司属性以及我国对上市公司的强监管环境，与上市公司或其股东的对赌协议效力就成为了一个疑难问题。
(一)以上市公司作为标的公司的对赌协议监管规定
对于在证券交易所发行的各类主板上市公司而言，在中国证监会2023年发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》第4.3条规定中，特别就上市公司对赌协议的相关问题进行了规定，该规定承袭了原《首发业务若干问题解答》问题5的内容，其中规定：“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等,并进行风险提示。”依据该条规定，上市公司的对赌协议以IPO申报前清理为原则，以说明论证其符合监管要求并公开披露作为不清理的例外，而必须清理的共有四种情形，符合其中一种就应当予以清理。
相较而言，对于新三板挂牌的上市公司的对赌协议是否必须清理，监管文件并没有明确规定，相反，全国股转系统公司发布的《关于挂牌公司股票发行有关事项的规定》第十六条则规定：“挂牌公司股票发行认购协议及相关补充协议中签订有业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款的，相关协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。”该规定从正面认可并允许新三板挂牌公司对赌协议的存续。与此同时，《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号--股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式》第十八条则规定了挂牌公司应当披露股票认购合同(包括补充协议)的内容摘要，其中又明确规定“业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款”属于必须披露的事项;而第二十八条进一步规定：“挂牌公司股票发行认购协议、补充协议中涉及业绩承诺及补偿、股份回购等特殊投资条款的，应当完整披露合同主体、特殊投资条款的具体内容。”从前述监管规定可以看出，对于新三板挂牌上市公司的对赌协议，并不以清理为必须，但公开披露则是公司必须履行的义务。
(二)违反监管规定未清理或未披露的上市公司对赌协议效力
从前述对两类上市公司的对赌协议的监管规定来看，以新三板挂牌的上市公司作为标的公司的对赌协议，监管要求并不高，核心仍是强化公司的信息披露义务。但是，对于以在证券交易所发行股份的各类主板上市公司为标的公司进行的对赌协议，则处于强监管状态，而且，监管规定的内容不仅仅只是以强化公司的信息披露义务为目标，更重要的是必须清理对赌协议的四种情形所阐述的底层监管目的，包括：(1)发行人不能作为对赌协议当事人;(2)对赌协议不能有存在可能导致公司控制权变化的约定，且事实上也不允许因对赌协议导致公司控制权发生变化;(3)对赌协议不能与市值挂钩;(4)对赌协议不能存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益。因此，两相比较，对以在证券交易所发行股份的各类主板上市公司作为标的公司的对赌协议的监管规定，具有更强烈的“强制性规定”的意味，而这也在司法实践中认定上市公司对赌协议的效力时成为关键因素。
对于以在证券交易所发行股份的各类主板上市公司为标的公司进行的对赌协议，如果是在公司上市前签署，则往往因为IPO申报或者成功上市作为其效力的分野，也即上市这一特定事项影响对赌协议的效力。正如前文论证，这一类上市公司的监管规定强度更大，监管规定背后的逻辑和监管目的更多的集中在公共秩序和公众利益上，因此，即使相关监管规定的层级只是证监会的规范性文件，但司法实践中，法院仍可以将其导入违反公共秩序、公序良俗这一合同无效事由中，进而认定合同无效。
例如，近几年最为典型的一起与股票发行后的市值挂钩的对赌协议案件，同时也是最高院发布的2022年全国法院十大商事案例之一“南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业(有限合伙)诉房某某、梁某某等上市公司股份回购合同纠纷案”。在该案中，有关对赌回购的条款内容与公司上市后的市值挂钩，具体为：“在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人(房某某、梁某某或绍兴闰康)按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权;上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日江苏硕世股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。”而且，这一对赌协议在公司上市时没有依法清理，也没有依法披露。对此，上海一中院和上海高院两审均认为：“案涉上市后回售权的约定违反金融监管秩序，......，高科新浚、高科新创借合伙形式，实质上与上市公司股东、实际控制人签订了直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款，不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定无效。”这里就是明确的将证监会的前述监管规定导入到违反公序良俗的合同无效情形。以此类推来看，既然监管规定的其他三种情形与前述案例中的情形同属必须清理对赌协议的情形，那么也应当参照该类案的裁判规则，将这四种必须清理的纳入到公序良俗进而认定未清理、未披露的对赌协议无效。
而对于新三板挂牌的上市公司而言，实践中则存在一些争议，对于违反监管规定未披露的对赌协议效力，既有案例认定有效，也有认定无效。例如，在(2020)沪民再29号案例中，上海高院就认为：“全国中小企业股份转让系统并未禁止投资人在挂牌公司投资协议中约定股权回购等特殊条款，而是通过制定《挂牌公司股票发行常见问题解答(三)——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》《挂牌公司股票发行常见问题解答(四)——特殊投资条款》等业务规则对此类特殊条款提出监管要求。胡跃华、宋勤芳不能证明涉案回购条款本身存在违反法律、行政法规强制性规定等法定无效情形或者违反挂牌公司监管禁止性规定，故涉案回购条款在中宝公司挂牌后的存续并不构成对证券市场公序良俗的违反。至于涉案回购条款的信息披露问题，系属全国中小企业股份转让系统与证券监管部门的自律监管与行政监管范畴，由此可能产生相关主体接受自律监管措施、纪律处分或者行政处罚等责任后果，并不影响回购条款本身的效力。”而在(2022)京民终330号案例中则有相反观点，北京高院认为：“在申请新三板挂牌过程中，根据《非上市公众公司监督管理办法》和相关配套规定，应涤除各种对赌条款或协议;“新三板”挂牌之后，更不允许存在对赌条款或协议。因对赌条款或协议，不仅涉及公司内部股权关系的调整，更关系到整个证券监管要求以及证券市场交易秩序、公共利益及公序良俗，亦非当事人的意思自治范畴。......。本院认为，依据合同法、民法总则、民法典等相关规定，因存在违反涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗之情形，《协议书》《确认协议》《会议纪要》均属无效。”
相较而言，本文更倾向于认同第一个上海高院案例中的观点，即新三板挂牌公司的对赌协议，即使违反信息披露的规定，但并不影响对赌协议的效力。理由在前文中也已提及，新三板挂牌公司对于对赌协议的存续是持容忍态度的，这就意味着监管规定的监管强度和监管目的并不强，如果强行认定合同无效，反而有司法代替行政执法的嫌疑，扩大法律适用范围。而且，从前述北京高院案例的法律适用来看，北京高院存在基础性错误，其认为新三板挂牌公司的对赌协议在挂牌前必须清理并在此基础上认定未清理、未披露的新三板挂牌公司的对赌协议无效，但很显然，这和前文提到的监管规定不要求必须清理的内容是相左的。因此，本文认为，这一案例的参考价值并不大。
二、对赌行权期限——除斥期间还是诉讼时效?
在对赌协议纠纷的案件中，关于对赌行权期限的法律性质也是实践中常见且有争议的一个问题。所谓“对赌行权期限”是在对赌协议约定的业绩补偿或股权回购条件成就的情况下，投资方应在多长时间内行使相应权利的问题。司法实践中，这一问题主要体现为行权期限到底是除此之期间还是诉讼时效，更深入的来看，则体现为业绩补偿或股权回购的权利到底是形成权还是债权请求权?而在本文的上篇中，重点论述了股权回购和业绩补偿条款的法律性质，本文观点认为，股权回购条款更类似于合同解除后的权利义务清理条款，而业绩补偿条款则属于违约责任范畴。相对应的，股权回购权则应当认定为形成权，因为其行权效果与合同解除无异;而业绩补偿权则属于债权请求权范畴，因为其本质是基于合同约定主张的折减价款的违约责任，属于债权。基于此，再进一步来看，对赌行权期限的性质也可以得出结论——股权回购的行权期限属于除斥期间，而业绩补偿的行权期限则应适用诉讼时效。司法实践中，对于业绩补偿的行权期限应适用诉讼时效，并无太大争议，因为其权利性质本身就不涉及形成权或请求权的争议。实践中的绝大部分争议主要是关于股权回购的行权期限到底是除斥期间还是诉讼时效。
在支持股权回购行权期限属于除斥期间的案例中，主要是上海高院的两则案例，并且都是指向股权回购的行权期限。第一个是(2023)沪01民终5708号案例，该案中上海一中院认为：“此类协议中的回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”与此相呼应，上海高院的另一个案例(2020)沪民申1297号案例中，该院也持相同的观点：“关于股权回购权的行使期间，双方当事人在合同中没有约定。......。本院认为，合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。......。回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。”
另外有一个较为典型的是最高院的(2020)最高法民申1513号案例，其中最高院认为：“对于要求回购股权的行使时间，双方约定的是由东华科技公司自主选择时机。且根据一、二审查明的事实，在案涉股权回购条件成就后，东华科技公司并未向淮化集团公司明确表示过放弃案涉股权回购的权利。在此情况下，东华科技公司于2018年6月26日以《回购函》的形式向淮化集团公司主张权利，虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定。一、二审法院以东华科技公司行使权利超出合理期限为由驳回其诉讼请求，事实依据不足，法律适用不当。”从裁判观点来看，最高院并没有否认股权回购的行权期限是除斥期间，其主要观点仍在于有约定从约定，而且《民法典》同时也规定了当事人可以约定合同解除的除斥期间。因此，最高院的这一个案例仍可以往股权回购行权期限属于除斥期间的观点去解读，只是要有约定从约定。
而明确认为股权回购行权期限应适用诉讼时效的案例则是北京市三中院的(2019)京03民初302号案例，在该案中，北京三中院认为：“债权请求权的诉讼时效从债务履行期限届满之日起开始计算。当事人未约定履行期限，且依据合同法的相关规定不能确定履行期限的，诉讼时效期间从债权人要求债务人履行义务的宽限期届满之日起计算，但债务人在债权人第一次向其主张权利之日明确表示不履行义务的，诉讼时效期间从债务人明确表示不履行义务之日起计算。......，因而本案诉讼时效期间应从二原告给予的宽限期届满即高晓丽、玖美公司收到前述《律师函》满十日之次日开始计算，后深圳创新公司、深圳红土公司于2019年5月21日提起本案诉讼，并未超出诉讼时效。”该案虽然没有详细论证股权回购行权期限的性质，但是其在股权回购的行权期限问题上直接适用诉讼时效的规定，并且将股权回购权定性为一种“请求权”，已经可以看作是一种鲜明的表态。与此相类似的还有前文提到的(2020)沪民再29号案例，该案中，上海高院也将股权回购权称之为“股权回购请求权”，似乎有适用诉讼时效的嫌疑，但是，在最终的行权期限认定的问题上，上海高院又以“中宝公司在延期一个多月后挂牌，未造成隽盛公司实际损失，隽盛公司投资中宝公司的合同目的已实现，涉案回购条款中“不能挂牌”这一行权条件已消失”这一理由认为股权回购“请求权”已消灭，而且是在合同目的已经实现这一合同解除的判断规则下进行的论证。因此，上海高院的这一案例实际上是名义上认定股权回购请求权，但实际上仍落在形成权和除斥期间的窠臼内。
三、回购和业绩补偿的同时适用问题
实践中，有对赌协议会同时约定股权回购和业绩补偿条款以及各自的触发条件，而当这两个条款的触发条件都实现时，投资方能否同时主张股权回购和业绩补偿呢?这是对赌协议纠纷中的另一个常见和较大争议的问题。
本文观点认为，从回归股权投资的本源这一角度来看，实践中不应支持同时主张股权回购和业绩补偿，其理由在于：股权投资的本源是通过对标的公司进行高估值进行投资，在公司实现预期的业绩或其他条件后，通过转卖股权退出或者获得企业分红实现预期的投资收益。而当标的公司的发展不如预期，业绩或者其他对赌条件不达标时，那么就应当进行估值调整，使其回归真实的估值。所以，无论是业绩补偿还是股权回购，都是为了实现估值调整这同一个目的。如果允许同时主张股权回购和业绩补偿，那么有可能会出现投资方双重获益的情形：通过业绩补偿进行估值调整使投资方获得的股权与其真实价值相匹配，而再主张股权回购则等于投资方退股+收回投资本息(预期的高投资回报率)，两项叠加就远远超出正常的投资回报。正如本文上篇所提到的(2019)京04民初256号案例，北京四中院的观点：“股权投资行为本身不是也不应当是单纯赌博，当事人的商业风险与收益仍然应当在合理的幅度内展开。正如本院此前所述，正确的商业价值观应当是以投资成功作为预期，而不能寄希望于投资失败从而获取超额收益。”因此，业绩补偿和股权回购不能同时主张，即使同时主张，也应二者择其一予以支持，或者在股权回购中扣减业绩补偿款，以使投资方的投资回报率维持在合理的范围内。
司法实践中，各地法院的观点都不一样，不支持同时主张业绩补偿和股权回购的案例中，有法院认为，如果允许同时适用，可能导致投资人获“保底收益”或“超额投资回报”，从而脱离了对赌协议的初衷，违背了创业投资的商业逻辑，对被投资企业和原股东显失公平。例如，在(2020)粤03民终19235号案例中，深圳中院就认为：“对赌协议作为估值调整机制，一方面是为了防控投资人的投资风险，但另一方面，其并不是投资人规避风险、保证收益的工具。对赌协议防控的风险是对目标公司未来发展的不确定性、因不参与目标公司的经营而与目标公司信息不对称的风险，而不是为了让投资方获得确定的保障或者获取较高的投资回报。无论是股权回购，还是业绩补偿，均是估值调整的安排。当投资人同时主张股权回购款和金钱补偿时，对投资人的司法保护应限定在其实际投资本金及适当的资金占用补偿之和范围内。”此外，还有法院认为，业绩补偿以股东身份为前提，而股权回购则会导致不再拥有股东身份，两者因此两项请求自相矛盾，无法同时主张，例如，(2019)粤民终1694号案例中，广东高院认为：“涉案协议约定业绩补偿条款和违约金条款的目的是限制融资方擅自处分目标公司股权的违约行为、保障目标公司正常开展经营及投资方获得预期的投资收益。投资方依据该条款主张权利，须以其实际投资目标公司、具有目标公司投资者身份作为前提。投资方根据股权回购条款约定向融资方售出其所持有目标公司的股权以后即已退出目标公司，其不再具有投资者身份，无权再依据业绩补偿条款或违约金条款对其收回投资以后目标公司的经营业绩或经营行为提出权利主张。”
支持同时主张的案例中，一般会认为当事人的意思自治在没有合同无效的情形下，应予以尊重。又或者，业绩补偿和股权回购不是同一法律关系，二者的触发条件也不相同，因此可以同时主张。例如，在(2021)京民终753号案例中，北京高院二审认为：“《补充协议一》并未就现金补偿与回购价款能否同时主张进行约定，亦未对两种权利是否具有排他性进行约定，而是以不同的条款对回购价款和现金补偿分别进行了约定，且相互之间并不存在矛盾之处。故从合同文义解释的角度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利。且一审法院在综合整体考量了农业公司在对赌商业架构中的投资目的及投资回报率等问题之后，认定农业公司可同时主张现金补偿与回购价款，并无不妥。”不过，值得注意的一点是，该案例虽然支持同时主张业绩补偿和股权回购，但也明确提出二者同时主张下的综合回报率不应过高，而该案一审法院认定投资方的年收益率在15%左右，因此才支持了业绩补偿和股权回购同时主张的诉请，这一点与前述本文的观点也不谋而合，底层逻辑和最后的底线仍然是要禁止和限制畸高的投资回报率。类似的还有深圳中院(2019)粤03民终30726号案例，也是支持同时主张，但调低了股权回购的利率。
四、结语
对赌协议所涉及的疑难和争议法律问题很多，本文分上下两篇，对其中涉及到股权回购和业绩补偿这两个核心条款的争议法律问题进行了分析和梳理，首先对这两个条款的法律性质进行论证，在此基础上再就其涉及的行权期间的法律性质、二者能否同时主张以及上市公司未披露对赌协议的特殊问题进行了详尽的研究论证。事实上，从目前司法判例的整体倾向来看，虽然在某些问题上，各地法院的做法有不一样的地方，但是在最终的结果上仍然是趋同的——即都在逐步对股权投资进行正本清源，禁止并限制过高的投资回报率以及投资方通过这两类条款规避投资风险等情形发生，最终是通过司法促进股权投资市场的良性发展。当然，限制投资方规避风险并不是完全禁止，资本趋利避害是其本质规律使然，因此，本文的观点和一些案例的梳理，也是为股权投资中的双方主体在合同条款设计、争议解决等方面提供一些有益的思路，同时也希望能与大家共同探讨。