一、引言

　　众所周知，私募股权投资是“潜力股”的优质企业发展的不可或缺的助力，尤其在资本市场蓬勃发展的时期更是如此。但是，私募股权投资在助推企业发展的同时，也有投资获益的基本诉求，因此，对赌协议往往也是该类业务中的标准必备法律文件。潜力企业的股东以公司未来的经营业绩作为对赌考核指标，以公司股权或业绩补偿款为筹码坐上“赌桌”，赢家各方皆大欢喜，输家则满盘皆输、黯然离场。虽然对赌协议已经被行业内所熟知，但在对赌失败后、双方发生争议时，其中所涉及的法律问题却仍然存在争议，而对赌协议中的股权回购和业绩补偿条款则是争议的高发地，争议问题也主要集中在相关条款的法律性质、法律效力以及条款的具体适用和责任调整等方面。有鉴于此，本文将以股权回购和业绩补偿条款的法律性质辨析为基础，对司法实践中的这些争议问题进行了分析和梳理。而这些疑难问题的分析讨论，又都以股权回购和业绩补偿条款的法律性质这一问题的明晰为基础，考虑到文章篇幅，本文将分为上、下两篇，其中上篇将重点对股权回购和业绩补偿条款的法律性质进行辨析。

　　二、业绩补偿条款的法律性质辨析

　　(一)对赌协议的商业属性

　　在讨论业绩补偿条款的法律性质之前，我们需要厘清相关条款——特别是包括对赌协议在内的法律文件的商业属性，所谓“对赌”，实质上应该称之为“估值调整机制”。因为股权投融资的双方存在的信息不对称——融资方倾向于掩盖企业的弱点和缺点以融得更高的资金，而股权投资方对融资方的尽职调查范围和手段有限，必然无法获取融资方的全部信息。为了解决信息不对称的问题，确保投资方对融资方股权的初始估值与公司本身的发展潜力和真实价值尽可能匹配，使投资方不至于因为公司未来发展的不确定性而造成的投资损失，估值调整机制应运而生。其本质是约定某一个对赌标准——公司未来一定期限内的经营业绩、实现上市等经营目标，如果融资方未实现对赌标准，则应按照事前约定的方式向投资方进行补偿，以弥补和调整股权投资价款的超额溢价部分，进而将融资方股权的估值调整到真实价值。

　　而实践中，常见的对赌方式有业绩补偿(现金补偿或补偿股权)、股权回购、股权稀释、股权优先权等，其中由于私募股权投资的盈利属性，又以业绩补偿和股权回购这两类对赌条款更常见，司法实践中，因为这两种对赌条款引发的纠纷也更多，争议也更大。

　　(二)股权回购和业绩补偿条款的法律性质辨析

　　虽然股权回购和业绩补偿条款都是对赌协议中的常见条款，但是，二者的法律性质存在区别。其中，股权回购条款往往约定融资方以投资本金加上固定投资回报率的金额回购股权，与前述传统意义上的“估值调整机制”并不一样。相反，业绩补偿条款则更符合“估值调整”的商业属性。因此，本文将分别对股权回购和业绩补偿条款的法律性质进行论述。

　　1. 业绩补偿条款的法律性质辨析

　　司法实践中，业绩补偿条款的法律性质争议主要集中在相关条款的法律性质是否是违约金方面，由此也形成了两种截然不同的裁判观点：

　　观点一：业绩补偿条款的法律性质是违约金

　　这一种观点认为业绩补偿条款的法律性质是合同中的约定违约金条款，而业绩补偿条款的触发条件——融资方的业绩承诺——则是融资方的合同义务，如果融资方未实现承诺的业绩指标，即视为融资方未履行合同义务，进而触发的业绩补偿就属于违约金。

　　例如，在(2016)粤民申2202号案例中，广东省高原再审审查认为：“一、二审法院认定齐桓公司、晋文公司、楚庄公司主张本案业绩补偿金的前提是基于邓曦晖、马春欣违反了《补充协议》约定的合同义务，且从《补充协议》中‘......’等条款的文意来看，业绩补偿金系齐桓公司、晋文公司、楚庄公司与邓曦晖、马春欣对南菱公司未达到利润目标而设定的补偿款项，其性质符合违约金的法律特征并无不当。”

　　再比如，(2019)京04民初256号案例中，北京四中院对这一问题的论述更加深入，其认为：“《补充协议》中约定的业绩补偿款虽名为“补偿”，但根据约定内容，支付该部分费用显然具有强制性，因此“业绩补偿款”的法律性质实际属于《中华人民共和国合同法》第一百一十四条规定的违约金。”除此之外，针对投资方提出的有关业绩补偿法律性质的庭审观点，北京四中院也进行了非常深入的针对性回应和说理：“......。虽然因企业经营业绩本身固有的不确定性而使得估值调整条款具有一定射幸属性(这也是“对赌”一词的由来)，但股权投资行为本身不是也不应当是单纯赌博，当事人的商业风险与收益仍然应当在合理的幅度内展开。正如本院此前所述，正确的商业价值观应当是以投资成功作为预期，而不能寄希望于投资失败从而获取超额收益。事实上，虽然昆颉中心是以溢价价格对万安公司进行股权投资，但相应溢价价值就体现在承诺业绩中，也就是说假如万安公司实现了承诺业绩，昆颉中心可正常获取的收益足以覆盖其投资溢价。反过来说，企业某一年度经营业绩不理想可能存在诸多偶然因素，并不必然造成该企业价值的严重贬损。......。结合前述论断，本院认为参考万安公司实现业绩承诺时昆颉中心可得分红核定其实际损失，并在此基础上判定向艺公司、樊秦安应当承担的违约金数额，并未损害昆颉中心所应享有的溢价利益。”

　　观点二：业绩补偿并非基于违约行为产生，其性质不是违约金，而是附条件的合同义务

　　支持这一观点的法院层级相对更高，其中，最高院在(2015)民申字第2593号案例中就明确认为：“案涉业绩补偿条款非基于违约产生，其性质并非违约金，且黎承健在一审期间也未主张调减，故黎承健关于应调整业绩补偿条款所涉金额的理由缺乏依据。”虽然没有进行充分说理，但观点倾向非常明确。在该案之后，最高院又在最近的(2022)最高法民申418号案例中再次明确了这一观点：“国科基金与翟红伟签订的《补充协议》中约定的业绩补偿款系针对华信公司在2016年、2017年、2018年经营的不确定性，对华信公司利润进行估值，给实际控制人翟红伟设定实现净利润目标的合同义务，该义务具有不确定性。因此，协议约定如果华信公司未达到既定业绩目标由翟红伟对国科基金支付业绩补偿款本质上是合同义务所附条件，而不是一方不履行合同义务的违约责任，依法不应适用合同法第一百一十四条有关违约金调整的规定。翟红伟的该项再审理由，依法不能成立。”

　　除此之外，地方法院中也不乏高级法院持此观点，例如，(2020)京民终167号案例中，北京高院也认为：“对赌失败后补充签订的现金补偿条款系投资方与融资方就如果股权补偿方式无法实现时，将直接以股权补偿的方式变更为以支付股权对价方式进行补偿所达成的一致合意，仍在对赌协议的框架下，是对赌协议的延续性安排，不属于违约金，应为一项合同义务。”再比如，(2015)鲁商终字第289号案例中，山东省高院也认为：“双方约定的上述补偿款，是基于双方分别对迪生公司业绩的承诺和预期。航基企业根据迪生公司2010年度和2011年度的净利润决定其是否向迪生公司出资，其中对迪生公司2011年度净利润预期的下调，亦不是因为孙士民违约而造成。孙士民关于其在《增资入股协议》和《补充协议书》中承诺支付的补偿款属于违约金的主张，缺乏事实和法律依据，本院不予采信。”

　　本文的观点：业绩补偿条款本质仍属于违约责任，系通过折减价款方式承担违约责任的“瑕疵履行的补救措施”

　　正如前文对对赌协议的商业属性的讨论，尤其是业绩补偿条款，其本质是对股权的过高估值进行调低，使其与股权投资的真实价值相匹配。而股权投资的法律底层逻辑也可以简化为有名合同中的“股权转让合同”——投资方按照约定的对价受让目标公司的股权(既有原股东转让股权，也可以通过对目标公司增资获得股权)，其中的约定对价，在合同订立之时则是以目标公司未来的经营业绩增长作为定价基础进而给予溢价投资，而业绩补偿条款则是双方事先约定好的，当股权定价基础与约定不符时有关股权转让对价调整的内容。换言之，当约定的业绩对赌期限届满时，如果对赌目标未实现，那么可以认为融资方交付的股权价值与约定不符，进而要按照股权的实际价值调整股权转让对价款。而《民法典》第五百八十二条规定的“折减价款”这种瑕疵履行的补救措施的违约责任承担方式，其底层逻辑正好与估值调整机制创设时的初衷不谋而合，都是合同一方履行交付的标的物存在瑕疵，导致标的物价值与合同约定的对价不匹配，“折减价款”的违约责任承担方式则是在不解除合同的情况下，使合同对价回归标的物实际价值的一种合理方式。因此，业绩补偿条款本质仍应属于违约责任范畴，但不是之前既有案例所认定的约定违约金，而是双方约定的折减价款的标准。

　　而对于前述认为业绩补偿条款属于附条件的合同义务而非违约金的裁判观点，本文认为存在一定的局限性，有些“只缘身在此山中”，因此只能就条款本身进行分析的偏颇。虽然附条件的合同义务解决了业绩补偿条款的触发具有不确定性这一现实情况，但是，如果按这一观点，那么支付业绩补偿就变成了股权转让合同中股权转让方的合同义务，显然和一般的股权转让合同的权利义务体系有出入。但是如果以本文的观点来解读，那么业绩补偿条款中的业绩承诺应当认定为股权转让方的瑕疵担保义务，也就是说，股权转让方应承诺并保证其交付的股权价值应当与合同对价的溢价估值相匹配，否则视为其违反瑕疵担保义务，进而要求其以折减价款(估值调整)的方式承担违约责任。

　　既然业绩补偿的法律性质是违约责任，那么业绩补偿是否可以基于实际损失进行调整?本文认为这是毋庸置疑的。正如前述(2019)京04民初256号案例中北京四中院的观点：“股权投资行为本身不是也不应当是单纯赌博，当事人的商业风险与收益仍然应当在合理的幅度内展开。正如本院此前所述，正确的商业价值观应当是以投资成功作为预期，而不能寄希望于投资失败从而获取超额收益。”换句话说，虽然估值调整机制进入我国后被称之为对赌协议，但是其底层逻辑并不是“赌博”，也不应将其认定为赌博进而完全尊重当事人意思自治。如果将其认定为一种附条件合同义务，并且认为其不应予以调整，这样会导致一种不良的投资逻辑——处于强势的投资方往往会设定超高的投资回报率或者业绩补偿条款来确保自己的高估值投资不至于打水漂，但是这一方面加重了企业的融资成本，另一方面也会让投资方把所有的投资保障寄希望于投资失败后的超额收益，从而让投资前的尽职调查和商业层面的投资回报缺乏谨慎的考量，最终导致投资方和融资方都“睁一只眼闭一只眼”地随意给出高估值，不利于股权投资市场的良性发展。

　　2.股权回购条款的法律性质

　　如前所述，对赌协议中的股权回购条款大都是约定当某一触发事件发生时，融资方以投资本金加上固定投资回报率的金额，将投资方投资取得的股权回购，从而实现投资方获益并退出的目的。股权回购条款的法律性质和本文下篇将要讨论的股权回购的期限到底是除斥期间还是诉讼时效的问题密切相关，如果“以果导因”的来看，股权回购条款的法律性质则可以还原为其到底属于投资协议的合同解除条款，还是认定为一个附条件的独立合同义务?但是，从笔者的检索情况来看，司法实践中几乎没有对股权回购条款的法律性质进行论证的案例，因此，本文的观点也只能基于一般的合同法理，同时兼顾与这一问题密切相关的回购期限到底是除斥期间还是诉讼时效的问题进行讨论。基于这些因素，本文认为：股权回购条款的法律性质应认定为约定解除的条款，而且如果从合同解除的角度来看股权回购条款的法律性质，也可以做到逻辑自洽。

　　首先，如果投资方进行股权投资是以原股东转让股权的方式进行，那么，双方约定某一特定事件发生时，原股东应按照投资款加固定投资回报率回购股权的，与合同解除后双方相互返还的法律后果类似——即原股东返还股权转让款和约定利息，投资方返还股权，双方清理结算完毕后终结并退出股权投资关系。而且，投资方要求股权回购的本意也是为了获益退出，合同解除的本意也是终结并退出合同关系，二者并无二致。

　　再者，如果投资方进行股权投资是以对目标公司增资的方式进行，约定的股权回购条款同样也具有约定解除增资协议的效果意思，由此产生的结果就是：目标公司作为合同相对方负有返还投资款并回购股权的责任，虽然与目标公司对赌回购条款的效力仍具有不确定性，并且还需要根据公司能否履行减资程序等密切相关，但是，这并不能否定股权回购条款具有约定解除合同的法律定性。当然，在约定由目标公司和公司股东共同承担股权回购义务的情况下，则可以认定为目标公司是股权回购主责任人，而公司原股东则对目标公司的股权回购义务承担担保责任。

　　三、结 语

　　对赌协议中股权回购和业绩对赌条款的争议问题虽然复杂，但是大部分问题的根本都在股权回购和业绩对赌条款的法律定性上。本文上篇的内容专门对这一问题进行了分析，司法实践中对业绩对赌条款的法律定性存在争议，而本文则另辟蹊径，虽然整体结论认为其属于违约责任范畴，但法律解释和论证路径与目前的其中一种争议观点并不一样。对于股权回购条款的法律定性，虽然实践中并无案例专门讨论，但其法律定性又直接影响回购权行使期限的定性问题，本文同样也大胆提出见解并给出法理论证。整体而言，在股权回购和业绩补偿条款的法律定性这一个复杂且争议的问题上，可能本文另辟蹊径的“解题思路”会给同类型案件的争议双方提供一些有益的思路。接下来，我们也将在本文的下篇继续讨论股权回购和业绩对赌条款的合同效力、股权回购行权期限的定性以及股权回购和业绩对赌能否同时适用等问题，敬请期待。