引言

在私募基金系列文章第一篇，我们结合代理经验与实务热点，为您介绍了《九民纪要》之后对赌纠纷面临的新问题。与对赌协议类似，在投资实践中另一种常见的投资方式被称为“名股实债”。在金融监管领域对名股实债、民间借贷等问题管理趋于严格的背景下，笔者结合司法政策、裁判案例及实务经验，向各位读者介绍名股实债的有关问题。

一.明股实债的概念

1.定义

名股实债，又称明股实债，是广泛应用于投融资领域的融资模式。

目前尚无统一定义界定名股实债，但该名词已频繁用于官方文件，如《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》等。2017年2月13日，由中国证券投资基金业协会发布并生效的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资 房地产开发企业、项目》文件中，名股实债被定义为“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。对于对赌是否属于名股实债的下位概念，我们在此不作详细探讨，但实务中，普遍将两个问题分开讨论。

结合中国证券投资基金业协会、国务院国有资产监督管理委员[1]等发布的文件，以及行业从业人员的实践经验，名股实债模式的特征可以从两点把握。第一，投资方与融资方一般会签订股权转让协议或对目标公司进行增资，以此达成投资目的。第二，融资方向投资方承诺保本保收益，并约定定期支付固定收益，在达到特定条件后，由融资方回购相应股权或偿还本息。

名股实债之所以在司法实践中存在诸多争议，主要原因在于当投资方与融资方甚至是与第三人之间产生纠纷时，当事人针对股权转让、增资扩股交易性质的不同主张，将直接影响投资协议的效力认定，从而影响当事人回购股权、固定收益支付等利益。

2.法律规定

目前，有关名股实债的法律法规主要集中在部门规章、地方法规和行业规范。

在政府出资产业投资基金管理层面，名股实债受到重点监督、严格管理。例如，2021年7月至8月，北京市财政局、浙江省财政厅等地方财政部门发布通知明确指出应重点监督检查政府投融资平台是否有名股实债的行为。

在私募基金领域，中国证券监督管理委员会于2020年12月30日发布并生效的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》中提出，私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保除外。

从政策规定上来看，名股实债在政府出资基金层面属于“红线”不可碰，在私募基金层面属于“黄线”谨慎碰。

二、影响名股实债性质认定的因素

鉴于针对名股实债尚无明确定义与构成要件，实践中，主要从以下三个方面考量案涉交易是“股”还是“债”。

1.投资人是否具有“取得公司股权、参与公司经营管理”投资目的

关于案涉交易是“股”还是“债”，2018年《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》[2]（“《会议纪要》”）曾给出一个相对清晰的判断标准。《会议纪要》认为应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的仅为获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资。

目前，上述观点仍为司法裁判中的主流观点，法院多以此考量当事人投资协议的性质。常见情形包括，投资人首先以股权投资参与目标公司投资，但投资完成后并不参与目标公司实际运营，对其后续经营情况也不予关注，更不承担目标公司的经营风险。如果存在此类情形，法院一般会认定投资人的目的并非取得目标公司股权，案涉交易属于债权投资。

2.当事人是否约定固定收益

除了看投资人是否有实际参与目标公司经营及承担经营风险，当事人是否有约定固定收益条款同样是判断案涉交易性质的重要因素。具体体现为，投资方与融资方在签订投资协议时，是否约定投资人从原股东或目标公司处获得固定收益，以及该项固定收益是否已经实际履行。

值得注意的是，法院在认定案涉交易性质时不会孤立地看待有关因素，一定是结合投资方与融资方投资合作后的整体商业往来进行判断。例如，在（2021）青民终74号[3]一案中，法院认为融资方如期向投资方支付利息及投资方自愿接受等行为，表明双方在履行合作、增资、股权转让协议期间并没有实际将投资方作为股东对待。

除了协议约定的固定收益条款，收益利率高低在最高人民法院的一则案例中同样作为了考量因素，具体为通联资本管理有限公司与中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷[4]一案。本案中，法院认为虽然案涉协议约定了固定收益，但固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形，本质仍是投资方以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为。

3. 目标公司是否履行股东工商登记手续

目标公司是否有为投资人的股权投资办理股东工商登记同样是考量因素之一。在（2021）粤1202民初1422号一案中，法院将目标公司未进行股东工商登记手续变更与双方协议约定固定收益行为相结合进行综合考量，得出了案涉交易属于名股实债的结论。

简单来说，如果投资人的投资目的是获取目标公司股权和参与公司经营，是否办理工商登记将直接影响其是否可以参与公司决策、行使股东权利。如果投资人只是看重目标公司能否定期如约足额支付利息，那工商登记对其权益实现的帮助有限。

虽然部分投资人在名股实债交易中并不看重工商登记，但需要注意的是当投资纠纷涉及第三人时，根据商事外观主义原则、第三人信赖利益保护，如果第三人主张案涉交易为股权投资，法院一般会支持其主张以维护交易安全。

三、 把握名股实债性质认定的原则

除了以上三个影响名股实债性质认定的因素，以下三个原则同样是考量名股实债问题的重点。

1. 意思自治原则

通过梳理有关裁判案例，可以发现法院在认定名股实债性质过程中，对于投资方与融资方的内部关系，主要根据当事人的合同约定、合同实际履行情况以及当事人间的缔约真意进行综合判断，探寻当事人真实意思表示。

例如，在（2021）辽01民初217号[5]一案中法院认为，应当采取“内外有别”的认定标准。对于投资方、融资方之间的内部关系而言，是股权投资还是名股实债，应当根据双方的真实意思表示确定借贷关系。同样，在（2021）沪74民终133号一案中，法院认为当事人之间虽约定了股票交割规则，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定股权交割与变更登记的履行时间。与此同时，当事人在可以办理登记的情况下，仍合意选择违规股权代持方式。法院由此认定股权投资并非双方的真实意思，其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，当事人间的表面意思系虚假意思表示。

2. 信赖保护原则

在投资方、融资方与第三人的外部关系上，法院主要遵循商事外观主义原则、信赖保护原则，以保护善意第三人的利益。还是在（2021）辽01民初217号案件中，对投资方与融资方的内部关系，法院遵从双方意思自治，对涉及第三人的外部关系，则为保护善意第三人。法院认为，为保护第三人对于工商登记信息中股权投资关系的信赖，维护交易安全，不论投融资双方之间是真实股权投资还是名股实债，均应当认定投资方对于目标公司是真实的股权投资。也因此，目标公司是否进行股东信息工商变更登记在涉及第三人利益保护时至关重要。

3. 需有充分证据证明或“股权”或“债权”主张

在案例研究过程中，我们发现存在大量案件当事人以名股实债为理由提出主张或提出抗辩，然而法院在审理过程中，却未对此进行进一步的判断。该类案件多以民间借贷纠纷为案由。主要原因是当事人无法提供充分证据证明自己的主张。

如果当事人主张案涉交易是股权投资，投资人以获得公司股权、参与公司经营为目的，就应该提供参与公司治理、行使股东权利的有关材料，比如参与股东会决议、参与公司分红、处分公司股份等。即使当事人主张债权交易，但却有证据证明其认可了股东身份、参与了公司经营，法院也不会支持其债权主张。在（2021）津02民终235号[6]一案中，法院就通过投资人自行与案外人签订股权转让协议、处分其持有股权的行为认定其行使了股东权利，因为法院认为该行为能够表明投资人对其股东身份的认可。

小结

本篇中，我们主要从名股实债的概念和性质两大方面探讨了有关问题。那么案涉交易被认定为“债权投资”或“股权投资”后的效力又应如何判断？我们将在下篇为您详细介绍。

注释：

[1] 《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》，国务院国有资产监督管理委员会，2019.12.12生效。

……以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式……

[2]《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》，贺小荣主编，第64页《名股实债协议的性质与效力》。

[3] 青海华鑫水电开发有限公司与中融国际信托有限公司破产债权确认纠纷二审民事判决书，青海省高级人民法院，裁判日期：2021.03.30。

[4]（2019）最高法民终355号，裁判时间：2019.06.26。

[5] 鞍山激光产业股权投资基金合伙企业中心与王静波、航天云网科技发展有限责任公司股权转让纠纷一审民事判决书，辽宁省沈阳市中级人民法院，裁判日期：2021.05.20。

[6] 郑兰芝、成长动力医药股份有限公司合同纠纷二审民事判决书，天津市第二中级人民法院，裁判日期：2021.01.29。

作者简介

孙  晶

北京德和衡律师事务所高级联席合伙人

孙晶律师，北京大学法学硕士。曾任职于北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心，并曾担任北京汽车集团有限公司、北京汽车资产经营管理有限公司总法律顾问、首席合规官。在重大商事纠纷的争议解决、国有资产管理、私募股权投资领域有着丰富的经验，尤其对向国有企业提供法律服务拥有独到的见解。

专业领域：商事争议解决、私募股权投资、国有资产管理、国有企业服务

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苏琳琳

北京德和衡（深圳）律师事务所高级联席合伙人、中国执业律师、香港注册外地律师

苏琳琳律师毕业于香港城市大学，获得国际经济法学硕士学位，是香港律师会注册外地律师，同时具有证券从业资格、基金从业资格。其执业领域为公司法、跨境投融资与并购以及相关商事争议解决。苏律师能够从争议预防、投资分析和管理整合相结合的角度操作投融资与并购项目，并为客户的经营管理、业务模式与操作流程提供合规与风控意见；在争议解决领域，尤为关注跨境债权追索等，能够为客户提供涉港跨境债权追索的相关服务。苏律师能够熟练运用中文、英语为客户提供相关法律服务，先后服务的企业包括但不限于中国联通、招商银行、中国铁塔、鲁商集团、平安银行、延长石油、华青发展（控股）集团有限公司、太原钢铁集团等大型企业。

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陆  佳

北京德和衡律师事务所律师助理

陆佳，北京德和衡律师事务所律师助理，毕业于华中科技大学、美国波士顿大学，获得中国法学学士学位、美国Master of Law (LL.M.)学位。

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手    机：132 6026 8136