在私募投资活动中，如果投资人能够在获取一定利润回报后，顺利退出私募基金，则是圆满完成投资目标。而实践中，投资人无法顺利退出私募基金，或与私募基金、私募基金管理人产生纠纷的情形常有发生。面对这种情况，私募基金及私募基金管理人该如何应对，投资人又该通过何种方式退出私募基金，我们将结合案件代理经验及司法裁判案例，介绍私募基金退出的有关问题。
一、投资人退出私募基金的常见方式
私募基金的组织形式包括契约型、合伙型和公司型。根据不同的私募基金类型，投资者存在多样的退出方式，总体而言有转让退出、减资退出、强制退出和清算退出。
01、转让退出
转让退出指投资人可以通过转让其持有的私募基金权益的方式，在基金存续期间退出，包括向该基金的其他现有投资人转让和向第三方转让[1]。投资人转让私募股权基金的权益后，该基金仍以原有规模继续运营。
契约型、合伙型和公司型私募基金的投资人均可以通过转让方式退出私募基金。具体而言，契约型私募基金的投资人可以转让其持有的基金份额，公司型私募基金的投资人可以转让其持有的公司股权，合伙型私募基金的投资人则可以转让其拥有的合伙份额。
然而，不论是何种类型的私募基金，私募基金投资人在转让基金份额、公司股权或合伙份额时，都需要注意该转让行为必须满足特定的条件。例如：
1.《证券投资基金法》对合格投资人有明确规定，故受让基金份额的新投资人仍需要符合《证券投资基金法》第八十七条[2]对于合格投资人的有关规定。
2.合伙型私募基金的投资人在对外转让合伙份额时，需要满足《合伙企业法》第二十二条[3]、第二十三条[4]对于合伙份额转让同意权及优先购买权的有关要求。
3.公司型私募基金的投资人在进行对外股权转让时，需要满足《公司法》第七十一条[5]对于股权转让的程序性要求。
02、减资退出
减资退出常见于公司型私募基金，投资人可以通过减资的方式退出投资。对于减资退出，投资人需重点关注《公司法》第四十三条[6]、第一百七十七条[7]包括公司决议程序在内的有关要求。除此之外，亦应关注在基金合同中，合同是否就减资退出进行了特别约定，包括特定的批准程序、减资退出的特殊生效条件等。
03、强制退出
强制退出具体是指在私募基金存续期间，个别投资人因法律法规的规定或基金合同的约定事项而被强制要求退出基金[8]。例如，合伙型私募基金的投资人发生《合伙企业法》第四十八条[9]规定的当然退伙情形。但此种情况，在实践中较为少见。
04、清算退出
清算退出是三种类型的私募基金都可能面临的退出方式。例如，契约型私募基金在基金到期后面临到期清算；合伙型私募基金如果产生了《合伙企业法》第八十五条[10]关于解散的事由，则面临合伙企业的解散清算；公司型私募基金如果产生了《公司法》第一百八十条[11]、第一百八十二条[12]关于公司的解散事由或由于资不抵债进入破产清算程序，则投资者需要通过清算方式退出私募基金。
05、其他常见退出方式
除了上述退出方式，契约型私募基金还可能面临投资人要求赎回或解除基金合同的要求，合伙型私募基金则可能面临投资人退伙或解除合伙协议的要求，以此退出基金。
二、契约型私募基金常见退出方式
契约型私募基金是指通过契约形式设立的私募基金，当基金管理人与投资人签订基金合同，双方之间即确立相互的权利义务关系。也因此，当想要退出契约型私募基金时，投资人经常以解除基金合同作为请求依据，常见的解除理由包括管理人未履行信息披露义务、管理人未履行适当性义务、管理人存在过错导致基金合同目的不能实现等。
1. 投资人以管理人未履行信息披露义务为由，主张解除基金合同
2016年，中国基金业协会发布《私募投资基金信息披露管理办法》，对私募基金管理人、私募基金托管人等的信息披露义务进行了详细规定。但是，由于信息披露义务的内容、范围等存在一定模糊边界，也往往成为了投资人与私募基金管理人等的纷争之处。
私募基金管理人在法院诉讼、仲裁程序中，面对投资人向其主张的管理人未履行信息披露义务并请求解除基金合同，管理人应注重加强对基金合同应予披露内容的阐释，以向裁判机构示明自己的披露义务及披露范围。而更为重要的是，私募基金管理人在募集之初，即管理人在与投资人签订基金合同时，就应加强对投资者进行投资风险的提示与解释，积极履行信息披露义务，并对签署的相关协议、宣传手册等文件进行原件及电子扫描件留存。
在司法实践中，有投资人主张：管理人未向其披露基金合同交易对象与管理人之间为关联方，属于关联交易，该行为违背了私募基金管理人的信息披露义务。对此，一审法院认为，基金管理人未在基金合同中向投资者披露合同约定的交易对象系基金管理人的关联企业，两者的实际控制人相同，违反了基金管理人的信义义务。然而，二审法院否定了一审法院对于未披露关联交易即属于未履行信息披露义务的观点。二审法院认为：
（1）私募市场产品设计及产品信息无须向公众公开，更多的是当事人之间的意思自治的产物，因此决定了私募市场是面对高净值人士的市场，需要由具备风险识别能力和承受能力的合格投资者进入市场。
（2）法律并没有禁止关联交易本身，应该避免的是非法的、损害投资者利益的关联交易。因此，二审法院认定该主张不构成投资者解除合同的充分理由。[参见（2021）粤03民终148号]
值得注意的是，虽然二审法院未支持投资人的主张，但法院仍对私募基金管理人对于关联交易相关的信息披露义务提出了更高的要求和提示，即私募基金管理人在面对关联交易时，应当给予投资者更多的解释和提醒，履行更高的披露义务。
2. 投资人以管理人未履行适当性义务为由，主张解除基金合同
关于卖方机构的适当性义务，2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（“《九民纪要》”）、2020年最新修正的《证券期货投资者适当性管理办法》均对此进行了明确规定，对卖方机构“卖者尽责”提出了明确要求。根据《九民纪要》第72条，卖方机构必须履行了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。
私募基金及私募基金管理人在履行适当性义务时，建议关注两个方面。第一，对于基金合同中的重点及强调部分，建议对字体进行标粗、下划线提示等明显的标记，以确保投资者在签订基金合同时可以关注到提示内容。第二，对于《认购风险揭示书》《风险承受能力调查问卷》等与风险认知、投资者投资能力有关的文件内容，尽可能编排在基金合同靠前或显眼位置，以在投资者签署时进行尽可能明显的提示。
司法实践中，有法院认为适当性义务的关键为风险告知义务，风险提示的履行形式及风险提示内容至关重要。首先，在风险提示义务的履行形式上，案涉基金合同针对如下部分进行了提示
（1）《认购风险揭示书》部分，字体格式进行了加粗，并附有投资者签字；
（2）投资者填写了《风险承受能力调查问卷》；
（3）案涉基金合同声明与承诺部分，采用加粗字体告知了相应风险；
（4）案涉基金合同包含了风险揭示部分。
法院根据以上四点认为，《认购风险揭示书》在案涉基金合同的第一部分且有单独签名，加之基金合同的单独一节风险揭示，可以认定投资人的签字起到了提示效果。其次，关于风险提示的内容，基金管理人在风险提示的相关文件中多次写明可能存在的风险及不承诺保本的字样，故法院认定其有详尽的信息披露材料，明示了风险收益特征。最终，法院从风险提示义务的履行形式、风险提示内容两方面进行综合判断，认为卖方机构履行了适当性义务。[参见（2020）京0101民初5626号]
3. 投资人以管理人存在过错导致基金合同目的不能实现为由，主张解除基金合同
投资人常以管理人存在过错导致基金合同目的不能实现为由，向法院主张解除基金合同。但司法实践中，投资人亦因未能举证证明基金公司或基金管理人存在违约行为，故其诉请被驳回。[参见（2020）京0101民初18054号]
而对于法院支持投资人该项主张的情形，支持的情况例如投资人向基金管理人主张分配私募基金相应收益，但基金管理人未履行约定义务。在该案例中，基金管理人在投资人向其催告要求分配私募基金项下的相应收益之后，迟迟未履行合同约定义务，也未向基金的底层资产的相对人以诉讼形式行使到期债权回购等及相应的担保权利，属于怠于履行基金合同的管理人义务。法院认为投资人作为合同守约方，在基金管理人迟延履行义务并致使合同目的不能实现的情形下，其可以依据《合同法》第九十四条第四项，解除其与基金管理人之间的基金合同法律关系。[参见（2019）沪74民初2841号]
面对上述情形，私募基金管理人在私募基金管理中应切实履行管理人职责与义务，对于投资人提出的合理询问、利益分配请求等要求，应积极予以回应、妥善处理相关事务，尽可能将有关争议把握在可控范围内，取得投资人的信任与配合。
三、合伙型私募基金常见退出方式
目前，合伙型私募基金是私募基金中最为常见的组织形式，其由基金管理人和基金投资人共同出资设立，其中基金管理人担任普通合伙人（GP）承担无限责任，基金投资人作为有限合伙人（LP）以其出资为限承担有限责任，基金管理人和基金投资人通过合伙协议约定投资收益分成方式13，将基金管理人和基金投资人的风险与收益紧紧捆绑在一起，以利于私募基金目的顺利实现。故而合伙型私募基金具有设立门槛低、税收优势等特点，为管理人进行基金的募资、投资、管理等提供了一定便利，但是，合伙型私募基金在退伙等问题上亦面临一定难题。
1. 投资人根据《合伙企业法》或合伙协议与退伙有关规定，退出私募基金
当投资人希望根据《合伙企业法》与退伙有关法律规定，以此退出私募基金时，投资人往往面临两个难题。
第一，由于合伙型私募基金的特殊形式，其受《合伙企业法》和《证券投资基金法》的双重“管理”，在退伙财产纠纷等问题的法律适用上，应该适用于《合伙企业法》还是《证券投资基金法》，存在争议。
第二，《合伙企业法》对退伙的规定颇为严格，若合伙协议未对退伙条件进行另行约定，实践中仅根据《合伙企业法》的规定退出合伙企业，具有较大难度。
（1）合伙型私募基金有限合伙人退伙财产之争应优先适用《证券投资基金法》
关于合伙型私募基金有限合伙人退伙财产纠纷等问题的法律适用上，有观点认为应优先适用《证券投资基金法》。中国人民大学刘俊海教授在《论合伙型私募基金有限合伙人的退伙财产请求权》一文中表示，合伙型私募基金虽登记为合伙企业，但核心本质是基金产品而非实体企业。此外，刘俊海教授认为，基于我国《立法法》第92条确定的特别规定优先适用、一般规定补充适用的原则，在两部法律均有规定时，优先适用我国《证券投资基金法》；在我国《证券投资基金法》无规定时，可补充适用我国《合伙企业法》的一般规则，充分发挥其作为一般法、通用法的拾遗补阙功能。
（2）若合伙协议未对退伙条件进行约定，仅依据《合伙企业法》退伙具有较大难度
如果合伙协议未对退伙条件进行特殊约定，有限合伙人仅根据《合伙企业法》关于退伙的规定退出合伙企业，具有较大难度。根据《合伙企业法》第四十五条，在合伙企业存续期间，有下列情形之一的，合伙人可以退伙：
(a）合伙协议约定的退伙事由出现；
(b)经全体合伙人一致同意；
(c)发生合伙人难以继续参加合伙的事由；
(d)其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务。
实践中，若合伙协议未对退伙条件进行另行约定，由于投资人与私募基金管理人在处理利益关系等问题上并非处于同一立场，投资人提前退出私募基金势必会给私募基金的运营等造成不利影响，故不论是通过寻求全体合伙人一致同意，还是以发生合伙人难以继续参加合伙的事由等作为退伙条件，都并非易事。
（3）投资人可以根据合伙协议与退伙有关约定，退出私募基金
在仅依据《合伙企业法》与退伙有关规定退出合伙企业存在难度的情况下，在合伙协议中对退伙条件进行约定，可以作为私募基金管理人与投资人的重点关注条款。建议根据私募基金的运作情况以及各方需要，拟定恰当的退伙条件以便为日后任何一方退出合伙企业提供选择。例如，私募基金管理人可以与投资人约定，若基金累计亏损达到一定比例，投资人有权选择退伙或将其在合伙企业（基金）中的财产份额转让给第三方，以便为投资人的退出提供较为便利的途径。[参见（2019）鲁0812民初3424号]
值得注意的是，在拟定合伙企业的退出条件时，不仅应注意退出条款需要符合《合伙企业法》等有关法律规定，也要关注是否有来自特殊类型基金的资金，如政府引导基金。在一则案例中，投资入伙的资金系Y省股权投资政府引导基金，是由Y省人民政府出资设立，并按照市场化方式运作的政策性基金，Y省人民政府对政府引导基金制定了实施管理办法，对于政府引导基金的投资使用可以在政府规定引导基金管理办法的限定范围内，由当事人约定进行政府引导基金的使用、投资和退出。故基于政府引导基金的特殊性，退出条件亦需要符合政府规定引导基金的有关管理办法。[参见（2020）云民终1372号]
2. 投资人通过解除合伙协议，退出私募基金
在合伙型私募基金的争议案件中，亦有投资人以基金管理人或私募基金违反合伙协议为由，主张解除合伙协议，以此退出对私募基金的投资。
（1）投资人主张解除合伙协议的事由
司法实践中，投资人可以主张私募基金管理人未按合伙协议约定将投资款投资于约定的特定项目，违反了合伙协议约定，以此主张解除合伙协议。例如，有法院认为管理人未按约定投资项目的行为改变了各投资人的信赖基础和可期待利益，属于对合伙协议的实质性、根本性变更，违反了合伙人在订立合伙协议时的合意。对于管理人的转投行为，法院指出，管理人应当根据《合伙企业法》第十九条第二款关于“修改或者补充合伙协议，应当经全体合伙人一致同意”的规定，按合伙协议约定召开合伙人会议或采取有效方式将转投事项向全体合伙人提前披露并取得其一致同意，或者在事后取得各合伙人的一致追认。而该案中，管理人既未履行《合伙企业法》规定的变更合伙协议的程序、也未满足全体合伙人一致同意之实质要件的情况下，擅自将投资款项转投其他项目，违反了合伙协议订立时签订人意思表示合意，构成根本违约。[参见（2017）粤03民终22174号]
（2）投资人不可以仅以《民法典》解除请求权退出合伙企业
当事人是否可以仅依据《民法典》之合同编解除请求权退出合伙企业，司法实践中具有争议。在最高人民法院的一则案例中，法院认为退伙应适用《合伙企业法》，而非《合同法》（现为《民法典》）的解除规定，并驳回了当事人要求解除、返还投资款的诉讼请求。具体而言，法院认为“《合同法》没有规定其他合伙人不同意解散合伙企业时如何处理，也没有规定合伙企业存续期间的债权债务如何分担，将会产生一系列遗留问题，损害其他合伙人、合伙企业的合法权益。相反，如适用《合伙企业法》，因该法对退伙、解散后合伙企业的存续、合伙财产的清算等问题作出了详细的规定，可解决退伙或解散后产生的诸多问题。就涉案纠纷，审视两法的规范目的、调整范围和法律后果，《合伙企业法》显然较《合同法》更为细致、周密，是调整合伙企业经营管理活动的特别法，也应当优先适用”。 [参见（2018）沪民终558号、（2019）最高法民申5588号]
四、公司型私募基金常见退出方式
对于公司型私募基金，不论是股权转让、减资还是清算退出，均应关注该等退出行为需要符合《公司法》等法律法规对股权转让、减资等程序性要求。如果投资人希望通过减资方式退出投资，在私募基金内部及外部程序上均需要严格依照《公司法》有关规定进行，其操作流程实质上与公司减资程序一致。
首先，基金公司的董事会应制定减少注册资本的方案，具体依据《公司法》第四十六条。其次，基金公司的股东会应作出股东会决议，具体依据《公司法》第三十七条和第四十三条，但需要提醒的是，关于定向减资的股东会决议是多数决还是一致决的问题，司法实践中尚有争议。再者，基金公司应编制资产负债表及财产清单、通知债权人并进行报纸公告，具体依据《公司法》第一百七十七条，以及，值得关注的是基金公司的债权人在有效期限内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，基金公司对于债权人的要求应予以积极回应。最后，基金公司应办理公司工商变更登记。
值得注意的是，如果私募基金股东含国有出资，在办理股权转让、减资等程序时，该等手续亦应满足《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）等法律法规关于国有资产的特殊规定。具体而言，应重点关注是否需要进场交易、是否需要上级主管部门批准等。
结语
由于私募基金的多样退出方式，不同方式亦各面临不同的司法实践争议或者较为复杂的程序，投资人希望顺利退出私募基金的投资并非易事，而私募基金管理人同样需要采取合理方式以应对投资人的退出。对此，建议私募基金及私募基金管理人、投资人在募集阶段就加强对私募基金退出方式约定的重视，在签订基金合同或合伙协议时，就退出方式进行恰当的约定，尽可能降低退出私募基金为各方带来的不利。
注释：
[1]中国证券投资基金业协会，《私募股权投资基金行业合规管理手册2021》第241页。
[2]《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条：非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。
[3]《中华人民共和国合伙企业法》第二十二条：除合伙协议另有约定外，合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，须经其他合伙人一致同意。合伙人之间转让在合伙企业中的全部或者部分财产份额时，应当通知其他合伙人。
[4]《中华人民共和国合伙企业法》第二十三条：合伙人向合伙人以外的人转让其在合伙企业中的财产份额的，在同等条件下，其他合伙人有优先购买权；但是，合伙协议另有约定的除外。
[5]《中华人民共和国公司法》第七十一条：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
[6]《中华人民共和国公司法》第四十三条：股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。
[7]《中华人民共和国公司法》第一百七十七条：第一百七十七条公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
[8]中国证券投资基金业协会，《私募股权投资基金行业合规管理手册2021》第242页。
[9]《中华人民共和国合伙企业法》第四十八条：合伙人有下列情形之一的，当然退伙：
（一）作为合伙人的自然人死亡或者被依法宣告死亡；
（二）个人丧失偿债能力；
（三）作为合伙人的法人或者其他组织依法被吊销营业执照、责令关闭、撤销，或者被宣告破产；
（四）法律规定或者合伙协议约定合伙人必须具有相关资格而丧失该资格；
（五）合伙人在合伙企业中的全部财产份额被人民法院强制执行。
合伙人被依法认定为无民事行为能力人或者限制民事行为能力人的，经其他合伙人一致同意，可以依法转为有限合伙人，普通合伙企业依法转为有限合伙企业。其他合伙人未能一致同意的，该无民事行为能力或者限制民事行为能力的合伙人退伙。
退伙事由实际发生之日为退伙生效日。
[10]《中华人民共和国合伙企业法》第八十五条：第八十五条合伙企业有下列情形之一的，应当解散：
（一）合伙期限届满，合伙人决定不再经营；
（二）合伙协议约定的解散事由出现；
（三）全体合伙人决定解散；
（四）合伙人已不具备法定人数满三十天；
（五）合伙协议约定的合伙目的已经实现或者无法实现；
（六）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；
（七）法律、行政法规规定的其他原因。
[11]《中华人民共和国公司法》第一百八十条：公司因下列原因解散：
（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现；
（二）股东会或者股东大会决议解散；
（三）因公司合并或者分立需要解散；
（四）依法被吊销营业执照、责令关闭或者被撤销；
（五）人民法院依照本法第一百八十二条的规定予以解散。
[12]中华人民共和国公司法》第一百八十二条：公司经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。
[13]中华全国律师协会，《中华全国律师协会律师办理保障性住房为主的房地产投融资非诉讼法律业务操作指引》
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作者简介
孙 晶
北京德和衡律师事务所高级联席合伙人
孙晶律师，北京大学法学硕士。曾任职于北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心，并曾担任北京汽车集团有限公司、北京汽车资产经营管理有限公司总法律顾问、首席合规官。在重大商事纠纷的争议解决、国有资产管理、私募股权投资领域有着丰富的经验，尤其对向国有企业提供法律服务拥有独到的见解。
专业领域：商事争议解决、私募股权投资、国有资产管理、国有企业服务
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苏琳琳
北京德和衡（深圳）律师事务所高级联席合伙人
苏琳琳律师毕业于香港城市大学，获得国际经济法学硕士学位，同时具有证券从业资格、基金从业资格。其执业领域为公司法、跨境投融资与并购以及相关商事争议解决。苏律师能够从争议预防、投资分析和管理整合相结合的角度操作投融资与并购项目，并为客户的经营管理、业务模式与操作流程提供合规与风控意见；在争议解决领域，尤为关注跨境债权追索等，能够为客户提供涉港跨境债权追索的相关服务。苏律师能够熟练运用中文、英语为客户提供相关法律服务，先后服务的企业包括但不限于中国联通、招商银行、中国铁塔、鲁商集团、平安银行、延长石油、华青发展（控股）集团有限公司、太原钢铁集团等大型企业。
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康桂芳律师毕业于中国海洋大学、北京师范大学，获得英语语言文学学士学位、法律硕士学位。从事律师行业已逾5年，其在私募股权和基金投资领域、商事争议解决、并购重组、常年法律顾问与公司事务具有较为丰富的法律服务经验。
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陆 佳
北京德和衡律师事务所律师助理
陆佳，北京德和衡律师事务所律师助理，毕业于华中科技大学、美国波士顿大学，获得中国法学学士学位、美国Master of Law (LL.M.)学位。
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