商业银行市场化、法治化债转股是指商业银行通过市场化与法治化的方式将对企业的债权转为股权的过程，转股分为主动转股与被动转股（一般指依商业银行法43条或破产法87条导致的被动持股）。在转股过程中商业银行核心关注的是转股后实际获得的价值，但这并不是简单的资产与负债问题，需要结合标的企业陷入的困难程度、战略投资者的资源整合能力、标的企业的行业价值、退出机制等方面综合来判断企业的价值，也就是转股价值。本文将结合本轮债转股的意义、方式，以商业银行及金融资产投资公司（AIC）为例提出在开展主动债转股的过程中可借鉴投行化思维考量转股价值方案，变被动为主动积极发现价值，助力金融服务实体经济。

一、本轮商业银行市场化债转股的背景与意义

我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，企业债务负担不断加重。在国际经济环境更趋复杂、我国经济下行压力仍然较大的背景下，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升。为有效落实供给侧结构性改革决策部署，支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关，有采取市场化债转股等综合措施提升企业持续健康发展能力。在当前形势下对具备条件的企业开展市场化债转股，是稳增长、促改革、调结构、防风险的重要结合点，可以有效降低企业杠杆率，增强企业资本实力，防范企业债务风险；有利于帮助企业降本增效，增强竞争力，实现优胜劣汰；有利于推动企业股权多元化，促进企业改组改制，完善现代企业制度；有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构。2016年9月国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着本轮市场化债转股正式启动。

二、适用企业及债权范围

转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，主要需符合“3个条件”“3个鼓励”“3个禁止”。

1.“3个条件”即市场化债转股对象企业应当具备：发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。

2.“3个鼓励”即鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

3.“3个禁止”禁止将扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。

三、商业银行需通过实施机构开展市场化债转股

银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。实施机构主要由金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、金融资产投资公司等机构组成。鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股，支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。

关于《商业银行法》“银行不得投资非金融机构股权”及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》“银行不得直接将债权转为股权”的规定，笔者认为主要也是规范银行主动进行债转股的行为。

四、金融资产投资公司将成为商业银行市场化债转股的主力军

金融资产投资公司（AIC）系由商业银行作为主要股东发起并经国务院银行业监督管理机构批准设立，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构，注册资本应当为一次性实缴货币资本，最低限额为100亿元人民币。截至2018年底中银金融资产投资公司、工银金融资产投资公司、农银金融资产投资公司、建信金融资产投资公司、交银金融资产投资公司已注册成立，截至2020年6月上述5家公司的全资子公司均已在中国证券基金业协会完成私募股权基金管理人备案，据国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会四部门联合下发关于于印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》的通知未来金融资产投资公司将成为商业银行市场化债转股的主力军。另据《中国银保监会关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》（银保监发〔2020〕12号）金融资产投资公司可开展资产管理业务，即采用市场化的资金募集方式，进一步拓宽了金融资产投资公司开展市场化债转股的资金来源。

截至2020年末，五大AIC中，工银投资、建信投资和农银投资的资产规模均突破了千亿元大关，其中工银投资以1456.25亿元位列第一，其净资产达151.35亿元，也属行业最高，AIC开展主动债转股的方式主要为自身直接参与、通过私募股权基金全资子公司参与或通过资管产品参与。

例如中国铝业债转股案中，中银金融、工银金融、农银金融、华融瑞通、中国人寿、中国信达等8家金融机构通过现金增资或收购债权后实施债转股的方式获得中国铝业下属全资子公司包头铝业、中铝山东、中铝矿业和中州铝业的部分股权，此后上市公司中国铝业通过发发行股份购买资产的方式，收购各金融机构所持下属公司的股权，后续各金融机构可通过出售上市公司股份的方式实现退出，截至2021年11月3日笔者经天眼查查询除华融瑞通、中国人寿外实施机构均已完成退出。

未来，通过私募股权基金及资管产品拓宽资金来源，搭建证券化平台的模式将逐渐成为市场化债转股的主流方式。

五、借鉴投行化思维考量转股价值

投行的核心思维是发现价值与撮合交易，银行将债权转让给金融资产投资公司或金融资产投资公司决定受让债权转股的过程就是发现价值与实现交易的过程，这个过程往往伴随着企业的价值重现、破产重整、战略投资者的注资、退出机制设计等因素，因此跳出“买方”与“卖方”的单纯角度，借鉴投行化的思维，抓住成功交易企业估值命脉这一方式，能够帮助银行或金融资产投资公司高屋建瓴的筹划和完成债转股的过程，助力企业去杠杆，服务实体经济。

（一）估值需要可靠的专业技术

1.《金融资产投资公司管理办法（试行）》第二十九条核心原则是自主性、公允性。（附第二十九条原文：确定的金融资产投资公司收购银行债权应当严格遵守洁净转让、真实出售的原则，通过评估或估值程序审慎评估债权质量和风险，坚持市场化定价，实现资产和风险的真实完全转移。银行债权评估或估值可以由金融资产投资公司会同银行对企业进行尽职调查后确定，也可以由独立第三方实施。银行债权转让可以采取招标、拍卖等公开方式，也可在评估或估值基础上自主协商确定公允价格，允许金融资产投资公司折价收购银行债权。金融资产投资公司对企业进行股权投资后，由企业将股权投资资金全部用于偿还银行债权的，应当与企业约定在合理期间偿还银行债权，并约定所偿还银行债权的定价机制，确保按照实际价值偿还银行债权。金融资产投资公司应当与企业约定必要的资金用途监管措施，严格防止企业挪用股权投资资金。）

2.《中华人民共和国资产评估法》要求评估是专业的机构依据专业的方法依法评估，出具报告的行为。（第二条“本法所称资产评估（以下称评估），是指评估机构及其评估专业人员根据委托对不动产、动产、无形资产、企业价值、资产损失或者其他经济权益进行评定、估算，并出具评估报告的专业服务行为。”“第二十六条评估专业人员应当恰当选择评估方法，除依据评估执业准则只能选择一种评估方法的外，应当选择两种以上评估方法，经综合分析，形成评估结论，编制评估报告。”）

3.《资产评估执业准则——资产评估方法》（2019年12月11日）依《评估方法准则》目前在资产评估中已经有比较成熟的方法收益法、市场法、成本法、 清算法等。

从上述规定可以了解到，企业价值评估确实是一项技术性很强的工作，但上述规定又未列明具体的估值操作方法，那么作为“买方”或“卖方”在不具备估值技术的情况下，了解估值常用的方法与核心要素则就显得至关重要。

（二）了解投行常用的估值方法

华尔街最普遍使用的主要估值方法为可比公司（comparable companies)分析、先例交易（precedent transactions)分析、现金流折现分析，这些方法用来确定并购交易、LBO、IPO、公司重组和投资决策情形评测某个上市公司和私有公司的价值，国内比较常用的为PE法。

1.可比公司分析的基础基于类似公司表现出相同的关键性业务和财务特征、绩效驱动因素和风险的认识，因此可以通过确定目标在同行中的相对定位来设定其估值参数，这种分析的核心在于选定目标的一个可比公司系列，这些同行公司以各个财务数据比率为基础，进行彼此之间以及与目标基准的比较，然后计算可比交易的交易乘数（EV / EBITDA），可作为市场法的参考。

2.先例交易分析，也是基于乘数的方式来推断出隐含的估值范围，但是先例交易分析的基础是先前交易支付给可比公司的乘数，可作为市场法的参考。

3.现金流折现分析（DCF），它所依据的原则是，一家公司的价值可以从其预计的自由现金流（FCF）的现值推演出来，通过DCF得出的一个目标的隐含估值，而不是它的市场价值。适用于净利率波动大但具备较为稳定的正现金流的企业，以及现金创造能力对企业经营影响较大、现金流变化能够反映公司经营状况的企业，可作为收益法的参考。 

4.PE估值法，市盈率=股价 /每股收益,适用于已进入稳定盈利阶段、未来业绩和盈利能力可预测性较高的企业，较多应用于上市公司，可作为市场法的参考。

（三）评价估值合理性的参考方式

作为商业银行或金融资产投资公司，在不掌握估值技术细节的情况下，可通过如下步骤来考量估值合理性。

1.充分尽调，判断标的企业是否为本文第“二”所列“3个禁止”范围，排除其他可能的法律障碍。

2.找出评估机构或标的企业采用的估值方法，初步判断适用估值方法的大方向是否符合应用的大致范围。

3.可比公司分析/先例交易分析方法，确定交易乘数是否为EV（企业价值）/ EBITDA（息税折旧摊销前利润），EV / EBITDA是大部分行业的估值标准，它独立于资本结构和税项以及各公司之间折旧和摊销的不同可能产生的任何失真。

企业价值（EV）=股本价值+债务合计+优先股+非控股股东权益-现金及现金等价物。

4.如果采用交易乘数为EV / EBITDA，则进一步了解选取可比交易公司的数量，名称，业务开展的地域、营销模式、销售终端、客户群体的相近性等方面，进一步判断评估机构或战略投资者或标的企业选取基础可比公司的可参考性。

5.采用了几种估值方式，一般需要2种估值方式相互印证支撑。

6.结合是否取得控制权、债转股企业股权的流动性和股权的退出难易程度来综合评价转股的价值及可行性。

综上，从发现价值与撮合交易的投行化视角下，笔者认为本轮债转股的浪潮已来，商业银行及金融资产投资公司要变被动为主动，审慎并积极发现价值、评估价值合理性、探寻交易机会，协同政府共同助力企业降杠杆，激活市场主体活力，为金融服务实体经济贡献力量！

作者简介

徐宇辉

监事会监事长、高级合伙人

徐宇辉，监事会监事长、高级合伙人，最高人民检察院民事行政案件咨询专家、某省律协金融法律专业委员会副主任、某公司独立董事、并多次获某市司法行政系统先进工作者、优秀律师等称号。

徐宇辉律师专业精湛、经验丰富，擅长并以涉省高院、最高院案情复杂、标的额巨大的金融等民商事诉讼、上市公司争议解决、投融资与并购、央企等大型企业风险防控与化解为主要业务领域，能够综合把控大案、疑难案件，执业23年来承办案件超千件，涉案标的超千亿元。

徐宇辉律师率领其团队发挥专业优势，整合德衡律师集团境内外资源，办理了诸多成功案例，并连续多年入选集团“10佳案例”。

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迟井瑜

山东德衡律师事务所执业律师

迟井瑜，从事金融证券工作11年，擅长资管诉讼及仲裁（涉基金/银行理财/ 衍生品/证券虚假陈述/债券/托管/ABS ）、投资项目尽调评估、家族信托监察。

能够深刻认识理解复杂金融模式，从交易结构中厘清法律关系与责任，参办案件标的额过10亿元，能够有效维护和争取委托人利益。拥有证券、基金、期货从业资格，曾参与某国有银行旗下投资银行分支机构及该国有银行省分行财富管理中心（私人银行前身）的筹建工作，曾在该省分行财富业务部交流学习，先后负责过客户业务管理、港股通、期货IB、期权、资管、私募股权基金、股票质押、新三板等对公业务。

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