实践中，为保障基金投资的安全性，基金在对外进行股权投资时，正常会在其签署的投资协议中要求与目标公司及或控股股东、实际控制人、关联第三方等签署“对赌条款”，并约定在出现特定情形时，有权要求相对方承担一定的回购等义务和责任。
基金以溢价方式投资目标公司时，也会与其控股股东、实际控制人或目标公司本身约定“对赌条款”，通过预设业绩、财务指标或上市、或被并购等触发条件来重新校正估值、锁定退出路径。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)颁布实施后，基于该纪要中对赌协议的明确定位，司法实践中也已有明确这类安排只要不存在法定无效事由即为有效，只是当对赌的义务主体为目标公司时，其履行尚需接受资本维持、减资程序等强制性规范的实质检验，由此勾勒出对赌“合同有效—履行受限”的法律边界，这是我们剖析基金股权投资过程中设置对赌条款后的退出所面临的核心法律问题的逻辑起点。
此次我们将结合现行法律法规以及司法判例，就基金股权投资过程中设置对赌回购所面对的主要法律问题进行分析并提出相应的建议，以供大家探讨。
1、理论基石：“对赌协议”的法律构造与运作逻辑探析
一般来说，基金退出的模式主要有以下几种方式：(一)企业IPO减持退出(二)并购退出;(三)股权回购退出：股权回购退出指目标公司或其控股股东/实控人或公司管理层等回购私募股权投资基金届时所持目标公司的股份，从而实现基金的退出。(四)清算退出：清算退出是目标公司难以为继，持续经营会导致更大损失或出现实质性破产原因，且其他投资者、原有股东、管理层均不愿意接手时，私募股权投资基金退出公司，挽回部分损失的最终选择。清算程序启动意味着投资的失败，私募股权投资基金将遭受损失，且投资能力将受到负面评价。(五)S基金退出：对于投资人，获得投资收益，除私募股权投资基金从目标公司退出外，还可转让其所持有的基金份额而退出。但私募股权投资基金市场因缺乏流动性，且交易双方信息不对称、基金和行业多等，份额交易难达成，S基金(Secondary Fund)为退出提供新渠道。与传统私募股权投资基金不同，传统直接收购企业股权，S基金从投资者收购股权或份额。S基金的主要价值是改善私募股权投资基金流动性。投资人折价向S基金变卖份额，能迅速回补主业现金流，是缓解资金压力的有效渠道。不过，S基金仍处于初步发展阶段，规模小，退出机会有限，且退出会放弃部分收益，难获高回报。随着国内大量基金进入退出期，LP希望有更多退出选择，GP也希望找到更多退出通道，国内S基金迎来发展机会，未来或成更多投资者回补现金流的退出选择。
对赌回购是上述退出形式中股权回购的一种，作为私募基金退出机制的一种重要方式，其核心价值在于为基金提供了一种预设的、带有估值调整与强制退出功能的契约保障。《九民纪要》第五条介绍了有关“对赌协议”的效力及履行问题：“实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定;既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。”
可见，对赌回购通过精巧的法律构造(包含业绩承诺、触发条件、回购义务主体与价格计算等关键条款)，将未来不确定的投资风险转化为特定条件下回购义务人的确定责任。其运作逻辑根植于“估值调整”(根据实际业绩修正初始估值)与“退出触发”(条件成就时启动回购)的双重内核，旨在为基金在预设积极退出路径受阻时提供一条具有法律强制执行力的“保底退出”路径。
首先，对赌回购的法律基础在于双方当事人的意思自治，就私募基金而言，即私募基金与目标公司及/或其控股股东、实际控制人基于平等自愿的原则，就特定条件下的回购义务达成一致。这种约定在不违反法律法规强制性规定的前提下，具有法律效力，能够约束双方当事人。
其次，对赌回购的运作逻辑在于通过设定特定的业绩目标或条件，将私募基金的投资风险与目标公司的经营状况相挂钩。当目标公司未能达到约定的业绩目标或触发特定条件时，私募基金有权要求目标公司及/或其控股股东、实际控制人按照约定的价格回购其持有的股份，从而实现退出。这种机制既能够激励目标公司及其管理层努力实现业绩目标，又能够为私募基金投资人提供有效的退出保障。
对赌股权回购作为一种创新的退出机制，不仅为私募基金投资人提供了更多的退出选择，也促进了资本市场的健康发展。它鼓励投资者更加审慎地进行投资决策，并在投资前与目标公司进行充分的沟通和协商，以制定合理的对赌条款。同时，对赌回购也促使目标公司及其管理层更加注重业绩目标的实现，以维护自身的信誉和避免回购义务的发生。
综上所述，对赌回购作为私募股权投资基金退出机制的一种重要方式，在法律构造和运作逻辑上均表现出其独特性和价值。它不仅能够为私募基金提供有效的退出保障，还能够激励目标公司及其管理层努力实现业绩目标，促进资本市场的健康发展。因此，在私募基金投资实践中，对赌回购条款的应用将会越来越广泛，成为投资者和目标公司共同关注的重要议题。
2、股东对赌、实控人对赌、公司对赌的法律效力
《九民纪要》出台后，实践中投资方与目标公司的股东、实际控制人签署股权回购“对赌条款”一般不会涉及效力问题，在投资协议中作出详实的约定即可，亦不涉及需要履行减资程序的操作性问题，但基金作为投资人通过对目标公司的对赌实现退出还是存在较多障碍和困难的，故我们重点讨论基金与目标公司作为对赌主体的情况下对赌协议的效力问题。
基金在选择股东、实际控制人作为对赌主体，其核心优势在于法律关系的相对清晰与执行的可操作性。相较于投资方与目标公司之间的对赌，股东或实际控制人作为独立的法律主体，其财务状况、决策流程往往更为透明和灵活，这在一定程度上降低了投资风险，增强了投资方的信心。此外，从法律层面来看，股东或实际控制人作为对赌义务主体，其回购义务的履行不直接涉及公司的资本金变动，从而避免了因违反公司资本维持原则而可能引发的法律纠纷。因此，在私募基金投资实践中，选择股东或实际控制人作为对赌主体，已成为一种较为普遍且的做法。
在选择与目标公司作为对赌主体时应注意以下事项：
在《九民纪要》确立投资人与目标公司进行对赌时的审判思路后，关于基金作为投资方要求公司承担回购股权义务的，司法裁判中已基本形成两点共识：一是投资方与目标公司对赌，只要不存在法定的无效事由，则一般应认定为合同有效;二是法院应审查目标公司是否已触发约定回购条件，如触发回购条件，则应重点审查对赌协议是否具有可履行性。由此可以看出，法院在审理对赌协议效力问题时更关注对赌协议的履行问题。
具体而言：
《九民纪要》第五条第二款、第三款：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第53条关于“股东不得抽逃出资”或者第162条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第53条关于“股东不得抽逃出资”和第210条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
在基金作为投资方要求目标公司承担回购股权义务的，多数法院已将“是否减资”作为此类纠纷所必须查明的事实予以对待，要求目标公司作为对赌义务人承担责任须履行减资程序，而目标公司完成减资的举证责任多被分配给投资方承担。例如，在(2020)最高法民申1191号新增资本认购纠纷一案中，最高人民法院即明确“股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于投资方并未主张目标公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决从实体结果处理上来说并无不当。”因此驳回了投资方的再审申请。可见，减资程序是投资方主张目标公司作为回购义务人所需要履行的程序。但是，关于减资程序的履行存在着难以履行通知债权人等程序上的困境。根据《公司法(2023修正)》第224条规定，公司减资时，必须编制资产负债表及财产清单、通知债权人(债权人有权要求公司清偿债务或提供担保)、在国家企业信用信息公示系统公告、进行报纸公告等，进一步加大了减资退出的难度，实操中我们也不建议与目标公司进行对赌。
在司法实践中，部分案例[1]认为目标公司应当按照《公司法》第224条完成一系列减资程序后才能履行回购义务，而不仅仅是形成股东会决议即可主张目标公司支付回购款。但在仲裁中又存在例外案例，例如(2021)京04民特670号申请撤销仲裁裁决一案。在该案中公司及创始股东作为申请人申请撤销(2021)中国贸仲京字第2015号仲裁裁决，该仲裁裁决认为“尽管《九民纪要》第二(5)条规定目标公司在完成减资程序前无法承担股权回购的义务，但《九民纪要》并非法律或行政法规，并非仲裁庭裁决的法定依据”并裁定公司及创始股东连带向回购权人支付股权回购款，同时明确了回购款的计算方式(该案中，投资协议约定的回购义务方为公司和/或创始股东)。北京市第四中级人民法院最终驳回了撤销该仲裁裁决的申请。后申请人又针对仲裁裁决的执行提起执行异议，上海市第一中级人民法院亦驳回了其执行异议申请。该案中，虽未经减资程序，但回购权人主张公司支付股权回购款的诉求仍得到了仲裁机构的支持，仲裁裁决的执行亦得到了法院的支持。
基于此，若是基金必须与目标公司进行对赌，则我们建议在投资协议中争取到如下约定：
一是争取约定实际控制人就目标公司的回购义务承担连带责任、补充回购责任。若是仅约定由实际控制人对目标公司的回购义务承担连带责任，则基金对实际控制人享有的权利系从权利，考虑到目标公司作为回购义务人在司法实践中面临可操作性的问题，从权利也将面临难以被法院支持的风险。有鉴于此，为平衡各方诉求，可争取约定在适用法律法规不允许目标公司承担回购责任或目标公司在一定期限内实际不能履行回购责任的情况下，回购权人有权要求实际控制人就公司未能履行的回购责任部分，承担第二顺位的补充回购责任，同时可将对实际控制人承担责任的限额以及特定情形下(如后续融资估值以及融资金额均达到一定规模)免除其责任进行约定以作为谈判时平衡各方利益的方法。
二是约定股东有义务全面配合履行减资程序，未在一定期间内配合履行减资程序的，回购权人有权要求股东就目标公司未能履行的回购责任部分，及/或者有权要求股东以股权回购款为基数按日向回购权人承担违约责任。该等约定将有利于促使股东作出关于同意回购权人减资退出的股东会决议，即便未能履行减资程序，回购权人亦可主张股东回购及/或承担违约责任，这将有利于降低回购权人的风险。
三是事先就减资事宜达成一致的书面文件，基金(投资人)可以在投资协议及目标公司章程中明确约定目标公司履行股权回购义务所须作出的减资股东会决议内容及股权变更对外公示程序，并可考虑预先签署包含“触发对赌条件”这一生效条件的减资股东会决议。届时一旦约定的条件得到满足，决议即具备法律效力，从而确保对赌协议得以顺利执行。但前述章程以及附条件生效的股东会决议签署后，目标公司存在新增股东的可能，这就需要签署新章程以及新的股东会决议对投资方的权利予以维持，否则仍然存在无法进行工商变更登记的问题。
此外，《公司法》第224条规定，除“法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定、股份有限公司章程另有规定”之外，公司原则上应当按照股东出资或者持有股份的比例减资。至此，《公司法》对股东定向减资给与了一定的自治空间，另外，新《公司法》第89条、161条、162条第1款(四)项、第219条规定了异议股东收购请求权，也为投资方特定情形之下的退出提供了法定依据。
四是利用《公司法》增加的异议股东回购请求权，《公司法》第89条在原有异议股东回购请求权的基础上，新增了一款异议股东回购请求权。这一改动为对赌交易中投资方遇到控股股东滥用权利的情况提供了新的救济途径。只要能够证明控股股东滥用股东权利，导致对赌合同权利无法实现并严重损害投资方或者公司利益，投资方即可依据《公司法》第89条第3款要求目标公司回购其股权。对赌投资方可通过这一机制避免《九民纪要》的规则限制，实现由目标公司回购股权的目的。
五是对投资人的知情权作出明确约定，投资人的知情权关系到能否掌握是否已出现触发回购的情形，因此，在投资协议中应详尽约定知情权条款非常重要，即明确规定投资人不仅享有公司法规定的股东知情权，还有权查阅目标公司的会计账簿及相关凭证、业务开展情况等，目标公司还应定期向投资人提交审计报告和财务报表。同时，也可考虑约定目标公司年度审计机构的选定需经投资人认可或由投资人与目标公司共同选定，以确保审计结果的公正性和合理性。
3、对赌协议中行权期限的设置及时效适用问题
(一)对赌协议中行权期限的设置
谈到对赌协议中行权的问题，首先考虑的是行权期间应如何设置对投资人更为有利，行权期间的设置与否以及如何设置关系到投资人在一定期限内未主张权利时权利是否丧失的问题。若投资协议约定为投资人“有权”主张回购，逾期或者一定期限内未行权是否丧失权利，不同法院基于不同案情，存在不同的认定。基于审慎角度，对投资人基金而言，如设置对赌权利的行使期限，则建议使用“有权”在一定期限内主张而非“应当”，并建议按照约定期限及时主张，避免未按约行使导致权利减损或丧失。如未设置对赌权利行使期限，则在对赌条件触发情况下投资方有权随时主张权利，但如其主张的权利间隔时间过长，亦会存在被不予支持的风险，实践中类似案例也较多，投资人仍应考虑在合理期限内主张和行使权利，并及时履行行权的通知义务，确保程序的合规。
(二)对于对赌回购权系属于形成权或请求权?
当前司法实践对“对赌回购权”系形成权还是请求权存在分歧。一部分观点倾向于认定为债权请求权，其核心在于回购权的实现依赖相对方的履行行为，权利人无法单方创设义务，故需适用诉讼时效制度(通常为三年)。行权期限的起算点遵循“约定优先”原则，若协议明确回购履行期限(如“条件触发后X日支付”)，则诉讼时效自该期限届满次日起算;若未约定履行期限，诉讼时效一般自回购条件成就时起算(但最高法在部分案例中认可“自主选择时机”等宽泛约定下，投资人可随时主张且不受时效约束)。一部分观点则主张其为约定形成权，类比合同解除权，强调权利行使的单方性与法律关系的稳定性，故应适用除斥期间规则，行权需在“合理期限”内完成。该期限的认定需综合考虑商业效率、股权价值变动、合同目的及权利人行为等因素，且即便协议约定履行期限，法院仍可能以超出“合理期限”为由否定权利行使。
无论性质如何定性，司法裁量的核心均指向“意思自治”与“权利及时性”的平衡。故实务中，合同条款的明确性至关重要，清晰约定回购触发后的具体履行期限且按照约定行权可有效避免争议，而模糊表述(比如约定“自主选择时机”)则易引发时效起算点或合理期限认定的不确定性。对投资人而言，无论采纳请求权还是形成权路径，在回购条件成就后均需及时以书面通知或诉讼等方式主张权利——前者可中断诉讼时效，后者则满足除斥期间或合理期限的要求。“明确约定+及时行动”才是保障回购权实现的双重基石。
我们结合法答网的回复和案例让大家了解一下法官的审判思路和倾向：
1.《法答网精选问答(第九批)》的回复：问题2：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定?“答疑意见：“对赌协议”中经常约定股权回购条款，如约定目标公司在X年X月X日前未上市或年净利润未达到XX万元时，投资方有权要求股东或实际控制人按照X价格回购投资方持有的股权。审判实践中，对上述股权回购权性质和行权期限，存在较大争议。有观点认为投资方请求回购股权系债权请求权，适用诉讼时效制度。也有观点认为投资方请求回购股权系形成权，受合理期间限制。我们认为，该问题的实质是如何认识投资方请求大股东或实际控制人回购股权的权利性质。就股权估值调整协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，根据民法典第142条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解。从双方约定的目的看，实际上是在符合(未上市或利润未达标)条件时投资方既可以请求对方回购进而自己“脱手”股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期。具体而言：1.如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。2.如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。”
从该回复中可以看出，最高法专家认可过往法院的裁判思路，即从审查当事人的约定、探求当事人真实意思表示出发，认定股权回购权的性质及其行权期限。在双方有明确约定的情形下，尊重当事人的意思自治，按照约定的期间行使回购权;在双方未明确约定的情形下，从商业预期和公司经营稳定性角度出发，以合理期间(不超过六个月)为限，要求投资方在此期间内行使回购权。这一裁判思路既体现了对当事人意思自治的尊重，又兼顾了维护公司稳定和债权人利益的需要，为对赌协议中回购权行使期限的争议提供了明确的司法导向。
本次问答已经明确交易文件中常见的对赌回购行权是形成权，其行权期限为除斥期间，也提示基金管理公司实操中审慎按照形成权项下的除斥期间来作为自身履行回购权，或至少提出回购权通知函的期限要求等。但需注意的是，上述意见并未经过法律或者司法解释的确认，仅作为最高法法官的观点，法院裁判时不会将其作为裁判依据。
2.关于对赌回购权行权时效问题存在不同的观点
(1)对赌回购权是形成权的司法案例
参考案例：
【(2023)沪01民终5708号】上海市第一中级人民法院裁判说理部分认为：此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。《中华人民共和国民法典》第199条规定，法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。因此，本案中，廖**的回购权行使期限，不应适用三年诉讼时效期间的规定。
【(2020)沪民申1297号】上海市高级人民法院裁判说理部分认为：本院认为，合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间。吕**在二审庭审后提交的微信聊天显示，其在2018年8月提出过回购。此时，显然已过回购权行使的合理期间，也已超过了蔡*代理人在二审中陈述的自2017年1月24日起一年半的期间。回购权与撤销权、解除权同属，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。二审判决对回购权行使期间的认定不妥，但处理结果正确，可予维持。
【(2023)最高法民申2573号】最高人民法院石河子某合伙企业某合伙企业、李*等股权转让纠纷民事申请再审一案裁判说理部分认为：某合伙企业认为其在2015年12月31日向某投资公司发送《收购通知函》，某投资公司未予回复，即导致某投资公司回购权消灭的主张，缺乏合同依据。某合伙企业主张某投资公司请求回购的权利为形成权、因除斥期间届满而消灭，缺乏法律依据。
关于行权期限，《民法典》第199条规定，法律规定或者当事人约定的撤销权、解除权等权利的存续期间，除法律另有规定外，自权利人知道或者应当知道权利产生之日起计算，不适用有关诉讼时效中止、中断和延长的规定。存续期间届满，撤销权、解除权等权利消灭。
在形成权的视角下，对行使期限的起始点没有异议，分歧在于对“合理期限”的理解上，包括约定的履行期限能否排除合理期限，以及合理期限的认定，这也是实践中经常起争议的点。
(2)对赌回购作为请求权的司法案例
2.2.1约定回购履行期限，回购履行期届满时起算，三年诉讼时效内行使
参考案例：最高院(2021)最高法民申7328号裁判说理部分认为：首先，从上述约定的通常文义理解来看，2018年5月30日的回购期限的约束对象为紫软公司。……此外，除斥期间是权利存续期间，因本案中的回购期限系义务履行期，不具有除斥期间性质。……关于违约金的起算时间，紫软公司、牟**主张应从判决生效之日起计算，不符合《投资协议》的约定。一、二审判决认定违约金从2018年5月31日起计算，并无明显不当。
2.2.2未约定回购履行期限，回购条件触发时起算，三年诉讼时效内行使
参考案例：湖南高院(2019)湘民申3778号裁判说理部分认为：据此，原审认定“湘西高新企业未在诉讼时效规定的两年内主张权利，诉讼时效已经届满”符合法律规定。至于申请人湘西高新企业提出光电公司严重违反合同约定的问题，原审均作了充分的论述，且有事实和法律依据，因申请人湘西高新企业再审申请并未提供新的证据证明该主张，故该理由不能成立。
2.2.3未约定回购履行期限，投资人可随时行使，不受三年诉讼时效约束
参考案例：最高人民法院(2023)最高法民申2573号裁判说理部分认为：某合伙企业向某投资公司出具《承诺函》，系为替代《投资协议》对某投资公司投资权利的保护，且《承诺函》系某合伙企业单方出具，在双方《承诺函》第3条的内容产生争议情况下，二审判决对某合伙企业关于《承诺函》中约定的回购系某合伙企业的权利，在未上市的情况下或标的公司在新三板挂牌之日起三年内，某合伙企业均有权回购某投资公司所持股权，某投资公司在挂牌之日起三年内有权请求某合伙企业回购股权，在三年后即丧失请求回购的权利的主张未予支持，并无不当。某合伙企业认为其在2015年12月31日向某投资公司发送《收购通知函》，某投资公司未予回复，即导致某投资公司回购权消灭的主张，缺乏合同依据。某合伙企业主张某投资公司请求回购的权利为形成权、因除斥期间届满而消灭，缺乏法律依据。二审判决关于某投资公司有权请求某合伙企业回购案涉股份的认定，并无不当。
3.自主选择时机情况下的时效适用
参考案例：(2020)最高法民申1513号最高人民法院东华工程科技股份有限公司、安徽淮化集团有限公司合同纠纷再审审查与审判监督一案裁判说理部分认为：本案中，案涉《股份回购协议》第二条“淮化集团公司承诺股份公司若在成立四年内不能成功上市，则东华科技公司有权视其上市前景及经营状况自主选择股份退出时机”，约定了东华科技公司要求淮化集团公司回购股权的行使条件和行使时间。从字面意思来看，对于要求回购股权的行使时间，双方约定的是由东华科技公司自主选择时机。且根据一、二审查明的事实，在案涉股权回购条件成就后，东华科技公司并未向淮化集团公司明确表示过放弃案涉股权回购的权利。在此情况下，东华科技公司于2018年6月26日以《回购函》的形式向淮化集团公司主张权利，虽与案涉股权回购条件成就时间相隔较长，但并不违反合同约定。一、二审法院以东华科技公司行使权利超出合理期限为由驳回其诉讼请求，事实依据不足，法律适用不当。
4、国有基金对赌回购条款的执行困境
基金投资中的对赌回购条款在实践中面临多重执行障碍，尤其当涉及国有基金作为投资方时，其复杂性和风险更为凸显：
(一)触发条件认定争议与举证困难
对赌条款触发条件的认定常陷入争议，根源在于业绩指标(如净利润、营收)定义模糊、计算口径存在歧义(如是否扣非、是否含补贴)，或被投企业利用会计政策调整规避达标。在上市对赌场景中，失败原因往往涉及市场环境、政策突变、中介机构问题等多方因素，厘清责任是否完全归咎于创始人/实控人/控股股东困难重重。基金方(尤其是有限合伙人LP)通常不参与日常经营，面临“谁主张，谁举证”的困境，难以获取充分证据证明创始人或实控人或控股股东存在主观恶意或重大过失导致对赌失败，举证责任压力巨大。
(二)国有属性带来的特殊执行障碍
国有基金执行回购权面临独特的制度性障碍。行使权利必须履行国资评估备案程序，该过程耗时较长，可能错过财产保全或执行的最佳时机，且评估价值可能与协议约定的回购价格产生冲突，使“程序合规”与“权利完全实现”难以兼顾。若回购涉及国有基金持有的标的公司股权(非基金份额)，通常需遵守32号令等规定通过公开市场转让，这与对赌协议约定的向特定对象(创始人/公司)按约定价格回购形成根本性冲突，导致执行路径受阻。即使最终执行，若实际回收金额低于投资成本或被迫接受低于约定收益的价格，国有基金管理人还可能面临“未充分保障国资权益”导致“国有资产流失”的逆向追责压力。
(三)决策僵化与责任规避导致执行障碍
对赌回购的执行涉及复杂的国资监管规则、潜在的定价争议和审计风险，决策者面临较大的个人责任风险(如被追究国有资产流失责任)。即使回购条款清晰、触发条件明确，相关责任人出于规避自身风险的考虑，可能倾向于选择不作为或要求履行极其繁琐的额外程序(如反复论证、多层级审批、寻求更高层级背书)，导致决策过程异常缓慢甚至陷入僵局。这种冗长的内部决策流程，使得国有基金在需要快速执行回购以保障权益的关键时刻反应迟钝，实质上阻碍了回购条款的有效执行，损害了基金的投资收益。
5、国有私募资金对赌退出是否需要进场交易的探讨
国有私募基金对赌退出是否进场交易一直是行业有争议的问题，而且国务院国资委的回答也越来越谨慎，逐渐鼓励国有基金进场交易。
《中华人民共和国企业国有资产法(中华人民共和国主席令第五号)》(以下简称“《企业国有资产法》”)《企业国有资产交易监督管理办法》(以下简称“32号令”)及《企业国有资产交易操作规则(国资发产权规〔2025〕17号)》(以下简称“17号文”)明确规定，企业国有资产交易应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。适用《企业国有资产法》、32号令及17号文的规定，其中国有及国有控股企业、国有实际控制企业的定义也在32号令第四条中进行了明确规定。
(一)有限责任公司形式的国有私募基金
若国有私募基金属于32号令规定的“国有及国有控股企业、国有实际控制企业”范围内的有限责任公司，则其回购退出涉及的股权转让行为应当按照《企业国有资产法》、32号令及17号文的相关规定履行进场交易程序。
虽然国有私募基金依据投资协议主张股东或实际控制人回购也是为了避免国有资产流失，但由于该行为仍然属于32号令规定的企业国有资产交易，从法规层面上无法豁免进场交易程序。在此种情形下，如仍然按照32号令规定履行进场交易程序，可能导致最终交易价格低于投资协议约定的回购价格，因此，有的国有私募基金可能会采取诉讼形式，依据法院作出的裁判文书行使投资协议约定的回购权利。32号令规定的企业国有资产交易程序与回购退出的冲突问题，仍待国务院国资委进一步的明确规定，当然按照17号文的规定，若是国有基金所投资的标的公司为国有企业的，则标的公司在融资时不应在协议中约定股权回购或对赌类似的条款，避免国资承担不确定的风险。
若国有私募基金拟以减资的方式实现对赌退出，则不属于《企业国有资产法》、32号令及17号文规定的“企业国有资产交易”，无需按照《企业国有资产法》及32号令规定履行进场交易行为，但国资委并不鼓励国有股东通过减资方式退出，且通过减资方式退出仍应依据《企业国有资产评估管理暂行办法》等相关规定履行评估程序。
(二)有限合伙企业形式的国有私募基金
《企业国有资产法》及32号令并未明确规定有限合伙企业是否属于其规范范围，但根据国务院国资委的官方问答(详见后文表1中的问答1、问答2)，有限合伙企业形式的国有私募基金应不属于《企业国有资产法》及32号令的规范对象，但在实践中，国务院国资委鼓励有限合伙企业对外投资的企业股权转让通过产权交易机构挂牌转让。
例如：上海市《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》(沪金监〔2022〕120号)规定“1.支持各类国有基金份额通过上海股权托管交易中心(以下简称上海股交中心)开展转让试点。市区两级政府投资基金出资形成的份额，经主管部门审核后，可通过上海股交中心有序退出。”北京市《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》规定“(三)支持各类国资相关基金份额(包括但不限于国家出资企业及其拥有实际控制权的各级子企业出资形成的基金份额、各级政府投资基金出资形成的基金份额)，通过北京股权交易中心份额转让试点转让交易。对于存续期未满但达到预期目标的政府投资基金出资形成的份额，经该基金行业主管部门审核后，可在北京股权交易中心份额转让试点转让交易。基金设立协议等对基金份额转让有明确规定或约定的，从其规定或约定。”
除此之外，亦有部分国有企业内部制定了有限合伙企业形式的国有私募基金进场交易的相关规定，因此，国有私募基金还应根据当地的相关政策及其企业内部管理制度综合判定是否履行进场交易程序。
经检索国务院国资委官网，国务院国资委对国有私募资金对赌退出是否需要进场交易的问题，有如下相关问答：
6、通过司法案例看对赌协议主要涉及的法律争议及应对
(一)业绩未达标触发回购条件：目标公司未实现承诺净利润或未如期上市，触发股权回购。
参考案例：北京市高级人民法院【(2021)京民终495号】2021.11.29裁判
关于争议焦点3，在确认合同有效的前提下，南京钢研合伙企业要求北京中投公司履行股权回购义务，亦需进一步确认股权回购条件是否满足以及要求北京中投公司回购股权是否违反公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。
现北京中投公司未在约定的时间内完成合格IPO，且北京中投公司在2014年、2015年、2016年实现的净利润未达到约定的业绩标准，案涉《补充协议》约定的南京钢研合伙企业行使股权回购的情形之一已经满足，故南京钢研合伙企业有权按照协议约定要求北京中投公司履行股权回购义务。
关于北京中投公司是否应当履行股权回购义务，本院认为，北京中投公司未履行公司法规定的“减少注册资本”等程序，因其不能违反资本维持原则而不能向南京钢研合伙企业履行股权回购债务，构成法律上的一时履行不能。……一审法院对于南京钢研合伙企业诉请北京中投公司回购南京钢研合伙企业持有股份的主张暂不予支持有误，本院予以纠正。本院认为，北京中投公司对履行股权回购债务一时(自始)履行不能仅产生一个法定宽限期，北京中投公司在符合资本维持情形的条件成就之前，暂无须履行债务，但第三人即股东已经确认应当承担全部股权回购义务后，该一时(自始)履行不能转化为嗣后履行不能，故本院对南京钢研合伙企业要求北京中投公司回购南京钢研合伙企业持有股份的主张不予支持。……
在本案中，目标公司未如期上市且连续三年净利润未达标，已触发投资人主张股权回购的条件;但回购义务须以公司依法履行减资程序为前提，否则因违反资本维持原则而构成一时履行不能，公司由此获得了一个法定宽限期，在该程序完成前可暂不支付回购价款，但是并非免除目标公司的回购义务，待回购条件成就后，仍需履行回购义务。
(二)股权回购与业绩补偿是否可以同时主张司法实践中法官观点不一
1.股权回购与业绩补偿存在“重复救济”而只能择一支持
参考案例：北京市第一中级人民法院【(2017)京01民初814号】2018.07.09裁判
本院认为，首先，从协议内容来看，涉案协议实质为对赌协议，本案对赌协议虽然同时约定了2015年业绩承诺和2016年挂牌承诺，但是从合同目的及对赌标的角度来看，主要是投融资双方因对赌而产生的股权回购;其次，前海盛世企业作为投资人要求目标公司各股东进行业绩补偿，前海盛世企业依然保持星河互联公司股东身份不变，但是前海盛世企业要求回购股权，实质是退出星河互联公司，不再拥有股东身份，两者存在一定矛盾;再次，如星河互联公司在2016年12月31日之前未完成挂牌，则之前的业绩很可能未达到相应要求，从协议约定的业绩补偿方式来看，补偿方式之一为“要求原股东中任意一方或多方受让投资方持有的目标公司的部分股权”，该方式与股权回购义务有重合之处，说明星河互联公司未如期挂牌的法律后果中已经处理了业绩补偿，前海盛世企业单独索要的2015年业绩补偿，存在重复计算。综上，本院依据协议，仅支持前海盛世企业关于股权回购本金、利息及违约金的主张，对于业绩补偿折价款及业绩补偿违约金的主张不予支持。因星河互联公司未在约定时间完成挂牌，根据协议第7条，前海盛世企业有权要求星河创业公司、微创之星公司、文曲星公司、新余东晨中心、徐**履行回购义务，并从四笔投资款到账之日起按照年利率10%的标准支付利息。……
2.股权回购与业绩补偿为因果关系，而非并列关系，不能同时主张
在(2021)粤0113民初9418号买卖合同纠纷案中，广东省广州市番禺区人民法院认为“《叮咚网络投资协议书》明确将第10.1条第(4)款约定的标的公司、原股东、实际控制人未按约支付业绩补偿与第10.1条第(5)款约定的标的公司、原股东、实际控制人存在第11.1条约定的重大瑕疵情形并列，均是股权回购成就的情形，即不支付业绩补偿是导致股权回购发生的情形之一，两者为因果关系，而非并列关系，鹏辉公司在要求股权回购同时主张业绩补偿，不符合双方约定，本院对鹏辉公司的业绩补偿请求不予支持。”
3.股权回购与业绩补偿均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量，不支持同时主张
在(2020)沪0115民初93539号合同纠纷案中，上海市浦东新区人民法院认为“《投资协议》第十条‘估值调整和补偿’、第十一条‘股份回购及转让’对两项权利的行使分别约定了不同的适用条件，两项权利独立存在，协议并没有特别约定仅能择一行使，但无论是支付业绩补偿还是回购股权均具有因违约行为承担损害赔偿责任的性质，应当综合进行考量。《投资协议》约定的股权回购价格的计算方式，已经充分考虑了对被告违约行为给原告投资造成的损失的弥补。故原告同时主张被告吴滋峰、上海XX中心支付业绩补偿及股权回购不尽合理。”
4.股权回购与现金补偿的适用前提相同，不支持同时主张
在(2021)粤01民终1354号合同纠纷案中，广东省广州市中级人民法院认为“虽然合作协议、补充协议中没有明确约定股份回购与现金补偿是二者择其一还是同时适用的关系，但从协议约定的股份回购价格以及现金补偿款的计算方式来看…两种计算方式均体现了广州怡文(标的公司)达不到约定业绩数额时刘宇兵应对国政二号企业承担一定的补偿责任，在补偿数额计算上均带有一定的补偿及惩罚性质…另外，需要指出的是，本案所涉协议约定的股权回购与现金补偿的适用前提相同，即未达到实际报表利润，只是分属于不同利润空间范围的对应方式…国政二号企业已获得了部分现金补偿，故其在本案中再请求刘宇兵向其支付股权回购款本金、溢价款及逾期利息，无事实及法律依据。”
5.业绩补偿与股权回购属于并列的两种权利，可同时主张
在(2021)京民终753号合同纠纷案中，北京市高级人民法院认为“《补充协议一》并未就现金补偿与回购价款能否同时主张进行约定，亦未对两种权利是否具有排他性进行约定，而是以不同的条款对回购价款和现金补偿分别进行了约定，且相互之间并不存在矛盾之处。故从合同文义解释的角度，无论是主张现金补偿，还是回购价款，均是农业公司的权利。”
综上案例可以看出，司法实践中，若协议中同时设置股权回购和业绩补偿除非特别情况，一般法院仅支持一项主张为主流，故对投资人来讲，希望保留两类权利且最后都能被支持，则建议应严格区分适用条件，如业绩补偿限于短期经营目标未达成且仅采用现金/增股等不影响股东身份的补偿方式进行，同时约定股权回购触发后业绩补偿自动终止;更要避免将"股权受让"列为业绩补偿选项;同时建议将业绩补偿与股权回购、违约条款进行区分情况进行约定，避免业绩补偿款与股权回购款被认定为违约金或损害赔偿金性质;明确约定投资人有权同时主张业绩补偿及股权回购，并明确业绩补偿及股权回购是各方协商一致并审慎考虑的结果不得随意更改。
(三)诉讼时效与条件成就：义务人抗辩条件未成就或请求权已罹于时效的问题
参考案例：北京市第二中级人民法院【(2024)京02民终13539号】2025.03.18裁判：二、《补充协议》中的回购条款是否有效，戢*、吴*、申*、陈*主张某数字文化公司属于国有公司，其转让股权应当经过资产评估和进场交易，而《补充协议》中的回购条款未遵循该程序，故应属无效。本院认为，案涉回购条款系某数字文化公司投资某广告公司的同时形成保障其收益的条款，并非独立的国有资产转让，与戢*、吴*、申*、陈*陈述的情形不符，故对其该项主张，本院不予支持。……四、关于某数字文化公司的回购权是否消灭戢*、吴*、申*、陈*以《法答网精选答问(第九批)——公司类精选答问专题》为依据，主张回购权系形成权，应在6个月内行使，否则权利消灭。经查，2024年8月29日，人民法院报发布了《法答网精选答问(第九批)——公司类精选答问专题》，其中问题2为：“对赌协议”中股权回购权性质及其行权期限如何认定?答疑意见为：……
从答疑意见来看，最高人民法院法官认为，案涉回购权属于形成权，受合理期间的限制，在当事人没有约定回购期间的情况下，以6个月为宜。本院同时注意到：从文义上看，意见从未禁止法官在个案中根据具体情况认定合理期间超过6个月;只是强调，从稳定公司经营的商业预期的角度，认定不超过6个月更为适宜、适当。从用词看，“为宜”是一种在普遍情况下如何确定合理期间的倡导性推荐，而不是对个案具体合理期间如何认定的一刀切要求。上述意见非法律，亦非司法解释，且案涉交易合同签署、回购条件的成就均发生在意见登报公布之前，在法律、司法解释尚有溯及力问题的情形下，不能仅依据意见认为某数字文化公司的回购权消灭。就此问题，本院认为，法律的确定性是重要的行为指引，如果长期的实践要因法律的调整而发生变化，通常而言，会强调法不溯及既往，特别是限制性的、从严性的规定不溯及既往，以给市场主体适应的空间，以降低对民事行为的法律效果可预期性的伤害。如意见所述，股权回购权的性质和行使权利的期限争议较大，而且事实上该等争议已经持续较长时间，市场主体在各地区的实践中已经形成了较为确定的、可预期的实践做法，法律或者司法可以、也应当根据社会发展的情况、权益保护的侧重演进确定保护倾向，但此种做法应当给予市场主体适应的空间。如《中华人民共和国民法典》《中华人民共和国公司法》施行时，均会考虑溯及力问题，以逐步调整成现行法律规定的行为规则。举重以明轻，对于意见公布前所涉交易回购权性质及行使期间的认定，亦应当考虑管辖区域在意见公布前的普遍司法实践，维护商业的稳定，使其符合各方在签约、履约时的商业预期。本案中，经当事人及本院检索相关案例，意见公布前，未见本院案例对回购权的行使期间作出限制，且某数字文化公司系在意见公布前、诉讼时效期间内提起本案之诉，故本院难以认定案涉回购权消灭。……北京二中院在(2024)京02民终13539号判决中再次确认，对赌回购权系请求义务人支付回购价款的债权请求权而非形成权，其诉讼时效为三年，自投资人首次明确主张回购并给予的合理宽限期届满之日起算;合同仅笼统约定“未上市即触发回购”而未设行权期限的，不能当然推定投资人须受“条件成就后六个月内行使”之限制。
法院还指出，法答网关于六个月行权期的倡导既非司法解释亦无溯及力，不得作为裁判依据;义务人仅以条件早已成就或距成就已逾六个月为由主张时效抗辩，却无法证明投资人早已知道或应当知道权利受侵害且怠于行使，故其抗辩不成立。该判决清晰地传递出两层信号：其一，回购条件一经客观成就即视为投资人“可得行使”权利，但诉讼时效并不自动起算，须待其提出主张并给予对方合理履行期限后才开始;其二，在合同未对行权期限作出特别安排时，司法不会以行业倡议替代当事人意思自治，亦不会通过缩短时效变相剥夺投资人救济。
7、通过司法案例看基金份额转让退出的主要合规风险点
(一)合伙型基金份额的转让需要受合伙人内部约定的限制
参考案例：最高人民法院【(2020)最高法民终904号】2020.12.15裁判：北京鼎典泰富投资管理有限公司、邢**合伙协议纠纷、合伙企业财产份额转让纠纷二审民事判决书：
裁判摘要：合伙协议就合伙企业财产份额转让的特别约定，不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不违背公序良俗，应认定其合法有效，合伙人应严格遵守该约定。合伙协议已经明确约定合伙人之间转让合伙财产份额需经全体合伙人一致同意的，在其他合伙人未同意合伙财产份额转让之前，当事人就合伙财产份额转让签订的转让协议成立但未生效。如其他合伙人明确不同意该合伙财产份额转让，则转让协议确定不生效，不能在当事人之间产生履行力。当事人请求履行转让协议的，人民法院不予支持。
鉴于合伙型基金在组织结构上具有显著的人合性特征，基金合伙人于转让其持有的基金份额前，必须仔细审查合伙协议中明确规定的具体条款，并与其余合伙人进行充分的事先沟通，以避免签署合同后却无法生效的法律风险。同时也提示投资人在签署投资相关协议时要提前就关键条款作安排，避免后续退出时被动甚至较难实现退出。
(二)向非合格投资人转让基金份额的效力
参考案例：北京市高级人民法院【(2020)京民申5575号】2020.12.29裁判
法院认为，《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条的规定，非公开募集基金应当向合格投资者募集，不得向合格投资者之外的单位或个人募集资金。首先，该法中并未明确规定违反上述规定的基金合同及基金转让协议无效;其次，私募基金份额转让行为仅发生在特定投资者内部，双方系平等投资主体，一方通过支付对价的方式获得另一方的基金份额。向不合格投资者转让私募基金份额仅关系到当事人的利益，并不导致任何第三方权益受损，该转让行为亦未损害国家、集体及社会公共利益;第三，私募基金引入“合格投资者”制度，其目的在于保护投资人，在一定程度上起到风险提示与风险阻遏作用，是行政管理的需要。综上，《中华人民共和国证券投资基金法》第八十七条、第九十一条属于管理性强制性规定，并非效力性强制性规定，YT公司是否为合格投资人不影响案涉《转让协议》的效力。YT公司主张案涉《转让协议》违反法律强制性规定，应属无效的理由，于法无据。
本案例进一步阐释了，在涉及非合格投资人转让基金份额的情形下，法院会从管理性角度进行规范，而非直接否定交易效力。这提示基金管理人和投资者在进行份额转让时，虽需严格遵守合格投资者制度，但在合规框架内达成的协议，其效力仍应得到法律的保护。因此，在进行基金份额转让时，明确各方资质、细化合同条款、确保程序合规，是降低合规风险、保障交易安全的关键。
(三)在私募基金转让过程中明确约定转让标的及披露义务的具体范围(多用于S基金)
参考案例：北京市高级人民法院【(2020)京民终114号】2021.04.08裁判
法院认为：转让方向受让方提交的相关资料是真实、有效、完整且无任何误导性陈述、虚假记载或重大遗漏、隐瞒。但《转让合同》中并未约定ZR公司需要向WJ股权企业提供何种相关材料，也未约定ZR公司负有向WJ股权企业披露GY公司近期财务状况和经营状况的义务。同时，虽然ZR公司应当知道WJ股权企业签订《转让合同》、受让DY投资中心财产份额的目的是通过持有DY投资中心财产份额而间接持有GY公司3.33%股权，但根据《转让合同》的约定，双方转让的标的仅为ZR公司持有的底层资产为GY公司3.33%股权的DY投资中心有限合伙人财产份额。而《转让合同》陈述与保证部分，ZR公司作为转让方并未承诺、保证GY公司的股权价值，也未承诺GY公司重组事项成功。反观《转让合同》中WJ股权企业作为受让方支付全部转让价款的义务，则是在2017年3月17日前，即《转让合同》签订后5日内，并未受到GY公司是否重组成功，以及ZR公司是否向其提交GY公司财务资料的影响。因此在案涉《转让合同》项下，ZR公司的披露义务范围仅限于其持有的DY投资中心合伙企业财产份额的情况。如果如WJ股权企业上诉所称，GY公司的财务状况、经营状况以及重组事宜是其签约的前提条件，作为受让方，WJ股权企业理应在协议中对ZR公司的相关义务以及违约责任作出明确约定，并在合同签订前对相关事项做好尽调工作，但合同的约定情况恰恰相反，除了《转让合同》第6.1(3)条进行了概括性的约定外，并没有其他明确、具体的约定，合同签订后WJ股权企业也没有要求ZR公司按照合同约定交付GY公司财务状况的相关材料，故本院认定ZR公司的披露义务应仅限于合同转让标的，并无披露GY公司近期财务状况和经营状况的约定义务。
上述案例中，最终法院认定转让方没有对具体底层资产公司法定及约定的披露义务，故此作为受让方只能自行承担标的公司风险。这提示我们在私募基金转让过程中，明确约定转让标的及披露义务具体范围的重要性。受让方应充分意识到，除非合同中有明确约定，否则转让方可能不会对底层资产公司的详细财务状况和经营状况承担披露义务。因此，在签订转让合同前，受让方应进行详尽的尽职调查，以充分了解底层资产的真实状况，并在合同中明确转让方的披露义务范围，以避免未来可能产生的纠纷和风险。
8、结语
对赌条款作为私募基金投资中的重要风控与退出工具，其法律效力与实践履行已随着《九民纪要》及相关司法实践的明确而日趋清晰。当前，与股东或实际控制人对赌在效力与执行上较为顺畅，而与目标公司对赌则须严格遵循资本维持原则，履行减资等法定程序，实现在“合同有效”与“履行受限”之间的平衡。与此同时，行权期限的约定与及时行使、国有基金面临的特殊监管与程序约束，以及在条款设计中合理区分业绩补偿与股权回购机制，均成为影响对赌退出实现的关键实务要点。
展望未来，基金在设计与执行对赌条款时亦应持续关注法律与市场环境的演进。建议基金在投资协议中明确约定触发条件、行权方式、履行程序与各方责任，尤其注重与目标公司对赌时的减资配合机制，并在条件成就后及时、规范地主张权利，以最大限度保障退出路径的合法性与可操作性，在激励企业发展与保障投资安全之间实现共赢。
参考文献
[1](2020)最高法民申2957号股权转让纠纷一案