前言：

　　2025年4月9日，美国财政部长在接受媒体采访时明确表示，将中国公司从美国股市退市是一个开放的选项。4月12日，美国证券交易委员会主席Paul Atkins向美国国会表示，他已准备对中国上市公司展开大规模“退市调查”(delisting investigation);调查结果可能导致数百家中概股公司从美国证券交易所退市。

　　退市风险溯源可追溯至2020年，美国政府首次通过明确立法形式要求中国企业退市的核心标志是《外国公司问责法案》(Holding Foreign Companies Accountable Act)由特朗普签字生效。要求连续三年未通过PCAOB审计审查的中概股退市。

　　此次在中美贸易摩擦白热化、双方均宣布对对方商品加征额外关税的极限博弈的关键时刻重提这一话题，标志着中美监管博弈进入新阶段。截至2025年3月，286家中概股公司面临潜在退市压力。中概股公司面对“技术性脱钩”的风险，就不能不认真思考，积极应对。对此，德衡/德和衡律师美国业务团队就中概股公司从美国证券市场退市风险及应对做了专项研究。

　　美国拥有世界上最庞大的资本市场，拥有七千余家上市公司。截止2025年3月，共有286家中国公司在纽约证券交易所、纳斯达克等上市。美国证券交易市场是相对开放的，数量也随时发生着变化，很多公司在排队等候上市，同时每年也有上百家上市公司主动或被迫退市，正如“有人漏夜赶科场，有人辞官归故里”。

　　本文谨就退市风险的应对和法律救济途径做简略介绍。

　　一、主动退市

　　从美国证券市场退市的原因可分为主动退市和强制退市两大类。顾名思义，主动退市就是已上市公司主动申请从证券市场退市，是公司自主作出的选择。

　　通常情况下公司会基于以下原因主动退市：

　　1.战略调整：出于公司最佳利益考量比如私有化(如分众传媒和奇虎360)、重组并购(如辉瑞收购Seagen、阿斯利康收购亘喜生物)、转板至其他交易所等。

　　2.降低成本压力：维持上市的合规成本过高，且流动性不足导致融资困难。对于市值低于5000万美元、收入低于一亿美元的上市公司来说，每年100万至300万美元之间的合规成本是不小的负担。许多小公司或者业绩不好的公司在经济低迷时期会自愿退市。

　　3.停止或减少报告义务：公司也可能只是想主动从美国证券市场退市，以便根据《证券交易法》停止或减少公司的公开报告义务。如中字头的中石油、中石化2022年主动从美国市场退市，除股价长期低迷外，规避敏感数据审查风险也是其主动退市的重要考量。

　　4.行业环境与政策风险：如中概股受中美监管政策影响，或行业强监管导致估值承压(如医药行业LDT模式规范化)。

　　二、强制退市

　　与主动申请退市不同，如公司股票不符合美国证券交易所连续上市条件、达不到监管要求的，可以被强制退市。

　　强制退市的主要原因是公司“缺陷”致不符合最低上市要求，包含股价、市值、造假和其他财务指标。

　　1.财务与市场标准不达标

　　股价低于1美元：连续30个交易日股价低于1美元，触发“1美元退市规则”，若整改期内(通常180天)未恢复，将强制退市。2024年10月新规实施后，若公司通过合股(反向拆股)抬高股价，但一年内再次跌破1美元，将直接退市且无宽限期。

　　2.市值或股东权益不足

　　例如NASDAQ市值“连续30日总市值低于3500万美元”(Rule 5810(c)(3)(B))、股东权益低于200万美元等。

　　3.违规行为

　　重大违规如财务造假(指在交易、成本利润等方面虚构)。据统计，在美国证券市场被强制退市的案例中，40%是因为财务造假。例如瑞幸咖啡因虚假交易被强制退市。未按时提交财务报告或者按照要求披露信息也会构成财务方面的问题。如中国生物2011年因财务文件不符合和未按时提交年报而被退市。“

　　4.其他合规问题

　　公司存在其他不合规问题。此种情况下交易所通常会发出不合规通知(notice of non-complisnce)，告知公司不符合交易所的上市要求。在2025年4月，纳斯达克就对7家公司发出了不合规通知。被通知的公司通常会得到一定指定的时间(称为cure period即治愈期，纳斯达克为180个日历日)来解决缺陷并重新达到合规性要求。例如股东人数不足(如持100股以上股东少于400人)、公众持股量不足等。如果该公司不能在规定的时间内恢复合规，交易所将正式将其股票摘牌。

　　三、退市程序

　　(一)强制退市程序：以纳斯达克为例，退市流程分为警示期、整改期、听证期及退市执行，具体步骤如下

　　1.触发退市条件

　　公司因股价、市值、财务或合规问题被纳斯达克认定为不符合持续上市标准，收到退市警示函(Deficiency Notice)。

　　2.整改期

　　公司需在45天内提交整改计划，若被接受，可获得180天整改期(可申请延长至360天)。如果公司未能在治愈期或者指定的时间内达到上市要求，交易所将发出“退市确定书”(delisting determination)，正式通知公司将被退市。

　　若整改期内股价回升至1美元以上且满足其他标准，可避免退市;若未达标，进入听证程序。

　　重大违规如财务造假可能导致整改期缩短或直接退市。

　　3.听证与申诉

　　公司可向纳斯达克听证委员会上诉，提交详细合规计划。若上诉失败，可进一步向美国证券交易委员会(SEC)或联邦法院申诉，但退市程序通常不可逆。

　　4.退市执行：股票摘牌。

　　(二)主动退市的程序

　　1.股东同意或者批准(shareholder approval);

　　2.与股东协商(consultation with shareholders);

　　3.根据1934年的证券交易法案，拟退市公司向美证券交易委员会递交25 form表(Form 25 with SEC)。递交成功10天后退市生效。退市后，披露义务将被暂停。

　　根据规则，公司必须在退市前至少10天发布新闻稿并在其网站上发布其打算退市的通知。在向美证券交易委员会提交25表10天后除牌生效、停止交易。但是，根据《证券交易法》，退市生效后90天终止注册(15 U.S.C. §78l(b))，在终止注册前，公司仍需履行临时报告义务(如重大事件披露)。

　　四、退市后市场与资本的运作方式

　　不论是主动退市还是强制退市，对公司而言都未必是灭顶之灾，也可以是浴火重生。常规的处理方式如下：

　　1.私有化或并购回购

　　公司可通过私有化回购股份，以保留企业控制权，避免强制退市带来的声誉和流动性风险。例如，新浪、携程等均曾通过私有化从美股退市后，转战港股或A股。私有化需满足股东投票通过及监管审批，资金压力较大。

　　2.转板其他证券交易市场或到场外交易市场

　　在符合目标交易所上市规则的情况下转板，在港股、A股或其他国际市场(如伦敦证券交易所、新加坡证券交易所)进行双重主要上市或二次上市，分散监管风险。例如拼多多的港股回归、阿里巴巴、京东的港股二次上市等等。目前国内的科创板、北交所等都可以提前研究布局。

　　3.转到场外交易市场比如OTCBB(场外柜台交易系统)或粉单市场(Pink Sheets)

　　虽然场外交易市场也需要满足季度财务披露要求，且流动性较低，但现实中有取得巨大成功的范例，如瑞幸咖啡。

　　4.优化审计合规与信息披露

　　聘请符合PCAOB要求的美国会计师事务所，调整审计流程以满足审查需求。例如，部分中概股通过“双审计”(中国本地所+国际所)规避风险。

　　5.重新上市或业务转型

　　公司可能通过改善经营、合规整改后重新申请上市，或通过业务转型吸引投资(如并购、技术升级)。

　　6.法律诉讼或破产清算

　　若公司破产，股东需参与债务清偿，但普通股股东通常最后受偿。

　　五、强制退市的救济路径

　　(一)联邦政府要求外国上市公司从证券交易所退市的依据

　　根据美国《外国公司问责法案》(HFCAA)及相关法律框架，美国联邦政府通过证券交易委员会(SEC)和公众公司会计监督委员会(PCAOB)有权要求不符合审计监管要求的外国上市公司从纳斯达克等美国证券交易所退市。

　　比如《外国公司问责法案》(HFCAA)要求外国上市公司允许PCAOB审查其审计底稿，若连续三年未能满足审查要求(即“非检查年度”)，SEC可强制其退市。该法案适用于所有在美上市的外国公司，但主要针对中国公司(因其审计底稿受中国法律限制无法直接提交)。

　　另外HFCAA的执行细则可能随美国政治环境变化而调整，需持续关注。

　　(二)退市流程

　　1.识别阶段：SEC根据公司年报披露信息，识别出“被识别实体”(如百济神州、百胜中国等)。

　　2.退市触发条件：若公司连续三年未通过PCAOB审计审查，SEC将启动退市程序，禁止其在美国证券交易所交易。

　　3.加速法案风险：若《加速外国公司问责法案》通过，退市时间可能从三年缩短至两年。

　　(三)强制退市的救济措施

　　1.申诉与听证程序

　　提交证据反驳：公司在收到SEC认定通知后，可在15个工作日内提交证据证明自身合规性(如审计底稿已通过审查或不存在“非检查年度”)。

　　申请行政复议：通过纳斯达克听证委员会或SEC内部程序申诉，主张退市决定存在程序错误或法律适用不当。

　　2.司法诉讼

　　公司可依据《美国证券法》和《外国公司问责法》(HFCAA)的程序规定向联邦法院起诉：主张SEC的决定违反《行政程序法》或存在歧视性条款。例如，若公司认为审计审查标准被不当扩大或存在歧视性条款，可援引“平等保护条款”抗辩，质疑其合法性。典型案例：百济神州等公司通过法律程序争取豁免或延迟退市，强调其已采取合规措施。

　　3.利用国际投资争端解决机制(ICSID)

　　可依据《中美双边投资协定》(BIT)或《联合国国际投资争端公约》(ICSID)，通过国际仲裁机构起诉美国政府违反“公平与公正待遇”原则，要求赔偿企业损失。或以政府的行为可能构成“间接征收”行为，触发国际仲裁程序。

　　4.集体诉讼索赔

　　投资者可联合发起诉讼，要求公司因退市造成的损失进行赔偿(如瑞幸咖啡退市后股东索赔案例)。

　　5.其他处理方式

　　如多边外交与监管对话，通过中美监管合作机制(如PCAOB与中国证监会的审计监管谈判)，推动解决审计底稿审查争议。

　　结语

　　在美国强制退市背景下，中概股公司需要未雨绸缪，提前布局合规与退市、转板计划，以变应变。实践中主动退市成功范例很多，比如分众传媒(FMCN)，2013年因美股估值低迷(市值仅25亿美元)，通过私有化退市后于2015年借壳A股上市，市值一度超2600亿元，从而开创了“私有化+借壳上市”的经典路径;比如奇虎360(QIHU)，2016年以93亿美元私有化退市，2018年回归A股后市值增长7倍。在被强制退市的企业中，瑞幸咖啡(LKNCY)2020年自曝伪造22亿元交易额，被纳斯达克认定违反信息披露规则，最终强制退市。但瑞幸咖啡后续转入粉单市场交易，2024年市值回升至超60亿美元，并在国内实现盈利。因此，中概股既要努力又要选择;在不得已强制退市的情况下可以综合运用申诉、司法诉讼、国际仲裁等途径争取救济。当然我们更愿意相信中美双方能保持互利互惠的友好合作关系，希望中美双方监管合作进展顺利，给企业营造一个平安、稳定的发展环境。