2023年8月27日，中国证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》(以下简称优化再融资监管安排)，明确了当时再融资监管的总体要求。2023年11月08日，上海、深圳证券交易所有关负责人分别就优化再融资监管安排相关情况答记者问，强调优化再融资监管安排是在现有做法基础上，基于当前市场状况，对上市公司再融资节奏、融资规模等作出更加从严和从紧的安排，重点突出扶优限劣，引导资源向优质上市公司集聚，更好地统筹一二级市场平衡，维护资本市场良好的融资秩序。

　　一、再融资规则体系

　　在前述背景下，2024年以来，上市公司再融资规则体系整体稳定，监管部门对部分规则进行了适应市场状况的新增或修订，原《再融资业务若干问题解答》废止后，相关条款吸纳入发行类6号文和7号文，以上规定与《证券期货法律适用意见第18号》共同构成了目前上市公司再融资规则体系的核心框架。与上市公司再融资相关的主要规则体系情况如下：

　　二、再融资工具类型及发行方案基本要求

　　根据《上市公司证券发行注册管理办法》、适用意见及相关规定，上市公司再融资工具包括股票、可转债、存托凭证(本文暂不讨论)，按发行对象分为向不特定对象发行和向特定对象发行两类，基于再融资工具及发行对象不同，上市公司发行方案基本要求如下：

　　(一)股票

　　在发行审核程序方面，如向特定对象发行股票还可适用简易程序，一般要求如下：

　　1、内部审批

　　根据公司章程的规定，在年度股东大会中对董事会做出发行授权。

　　2、发行规模

　　向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票。

　　3、授权有效期

　　自本次年度股东大会决定授权日至下一年度股东大会召开日。

　　4、发行对象及定价方式

　　不得由董事会决议提前确定具体发行对象，应通过竞价方式确认发行价格。

　　5、审核及发行程序

　　实施周期相对一般程序较快，根据《上市公司证券发行注册管理办法》规定，交易所在收到注册申请文件后，2个工作日内作出是否受理的决定，自受理之日起3个工作日内完成审核并形成上市公司是否符合发行条件和信息披露要求的审核意见，上市公司应当在中国证监会作出予以注册决定后10个工作日的发行有效期内完成发行缴款。

　　(二)可转换公司债券

　　向不特定对象发行可转债时，上市公司一般向公司原股东实行优先配售，原股东有权放弃配售权，原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)，通过网下向投资者发售及最终余额由承销商包销的方式完成发行。

　　三、发行基本条件对比

　　根据《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》要求及证券交易所就优化再融资监管安排相关情况答记者问的说明，要求上市公司再融资预案不得存在破发、破净或经营业绩持续亏损情形(采用简易程序、董事会提前确定全部发行对象除外)，这一要求为2023年11月8日新规以来的新增要求，对上市公司再融资影响较大，在上述监管安排的统一要求下，以下主要从《上市公司证券发行注册管理办法》这一核心再融资规则对发行条件进行说明。

　　(一)股票

　　(二)可转换公司债券

　　四、审核要点

　　以《上市公司证券发行注册管理办法》为基础，对上市公司申请再融资审核要点主要集中于《证券期货法律适用意见第18号》中财务性投资等概念的量化和定性要求，主要如下：

　　(一)最近一期末不存在金额较大的财务性投资

　　1、财务性投资的涵盖范围，包括投资类金融业务，非金融企业投资金融业务，与公司主营业务无关的股权投资，投资产业基金、并购基金，拆借资金，委托贷款，购买收益波动大且风险较高的金融产品等

　　2、公司已持有和拟持有的财务性投资金额超过公司合并报表归属于母公司净资产的30%界定为金额较大;

　　3、董事会前六个月至本次发行前的财务性投资应当从本次募集资金总额中扣除。

　　(二)重大违法行为

　　“重大违法行为”是指违反法律、行政法规或者规章，受到刑事处罚或者情节严重行政处罚的行为。明确违法行为轻微、罚款金额较小;相关处罚依据未认定该行为属于情节严重的情形;有权机关证明该行为不属于重大违法行为的，且中介机构出具明确核查结论的，可以不认定为重大违法行为。对于严重损害上市公司利益、投资者合法权益或者社会公共利益的重大违法行为，需根据行为性质、主观恶性程度、社会影响等具体情况综合判断。

　　(三)合理的资产负债结构和正常的现金流量

　　1、本次发行完成后，累计债券余额不超过最近一期末净资产的50%;

　　2、明确累计债券余额计算口径，发行人向不特定对象发行的公司债及企业债计入累计债券余额。计入权益类科目的债券产品，向特定对象发行的除可转债外的其他债券产品及在银行间市场发行的债券等不计入累计债券余额;

　　3、发行人信息披露及中介机构核查的相关要求。

　　(四)理性融资，合理确定融资规模

　　1、上市公司向特定对象发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%;

　　2、增发、配股、向特定对象发行股票等再融资品种的融资间隔;

　　3、本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于十八个月。前次募集资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，相应间隔原则上不得少于六个月。

　　(五)主要投向主业

　　1、通过配股、发行优先股或者董事会确定发行对象的向特定对象发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%。对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应当充分论证其合理性;

　　2、补充流动资金的界定标准，募集资金用于支付人员工资、货款、预备费、市场推广费、铺底流动资金等非资本性支出的，视为补充流动资金。

　　(六)战略投资者

　　1、战略投资者是指具有同行业或者相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，提名董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或者被追究刑事责任的投资者;

　　2、上市公司拟引入战略投资者的，应当按照《公司法》《证券法》《上市公司证券发行注册管理办法》和公司章程的规定，履行相应的决策程序;

　　3、上市公司应当按照《上市公司证券发行注册管理办法》的有关规定，充分履行信息披露义务。

　　(七)发行方案重大变化

　　1、上市公司向特定对象发行股票的董事会决议公告后，增加募集资金数额，增加新的募投项目，增加发行对象或者认购股份等视为本次发行方案发生重大变化;

　　2、本次发行方案发生重大变化需要履行的程序，上市公司提交向特定对象发行申请文件后涉及发行方案发生重大变化的，应当撤回申请并重新申报。

　　(八)其他问题

　　1、结构化资管认购

　　根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(证监会公告〔2016〕13号)，对结构化安排下了定义：“结构化资产管理计划，是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的资产管理计划。”《监管规则适用指引——发行类第6号》要求，董事会决议确定认购对象的再融资项目中(锁价发行)，需要披露是否存在结构化安排，沪、深证券交易所定向发行审核要点规则亦未对该类安排参与认购做出禁止性规定。结合前述，竞价发行情形下不涉及对结构化安排披露或核查要求，在锁价发行情形下，监管也仅对此做出了相应的披露与核查要求，并未禁止其参与定增，综上，结构化安排参与认购无禁止性要求。

　　参考近期发行案例，如国联民生(601456)、深高速(600548)、国机精工(002046)、钢研高纳(300034)，依然要求认购对象做出不存在结构化安排或控股股东、实际控制人、董监高等主体通过以上安排间接认购的承诺。本文认为，证监会发行部曾于2014年7月向券商发布通知，定向定价增发锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”。基于过往监管精神的延续及发行谨慎角度考虑，存在项目对发行对象性质进行相对严格处理的情况。

　　2、保底补偿安排

　　根据《上市公司证券发行注册管理办法》第六十六条规定，“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”2019年11月发布的《最高人民法院全国法院民商事审判工作会议纪要》规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”综上，证券监管对定增保底补偿安排是明确持否定态度的，但上述规定作为部门规章，是否最终被认定无效仍需经司法判断，如果上市公司、控股股东及其关联方向投资者作出的保底承诺被证券监管部门认定违法违规且涉及金融安全或资本市场秩序的，则该等保底补偿安排的有效性可能得不到法院支持。

　　参考近期发行案例，国联民生(601456)等项目在发行情况报告中均声明，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东未向投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，亦未直接或通过利益相关方向投资者提供财务资助或者其他补偿。

　　本文认为，基于证券监管明确禁止性规定要求，存在保底补偿安排可能直接构成上市公司发行的实质障碍，即使作为抽屉协议，未来如发生纠纷，此类安排依然可能因违法违规而被司法判定为无效，为避免此类发行障碍或纠纷风险，应在发行方案中杜绝存在此类保底设计或抽屉安排。