从事内幕交易活动会受到行政监管机关的处罚，情节严重的还可能构成刑事犯罪，对涉案当事人的人身、财产安全具有重大影响。根据我国法律，内幕交易行为具体指知情人员及非法获取内幕信息人员在内幕信息敏感期内利用未公开的内幕信息进行相关交易的行为。内幕信息及其敏感期是影响犯罪行为能否成立的核心要件，笔者将在下文厘清内幕信息敏感期的争议问题，以期最大限度维护当事人合法权益。

　　一、何为内幕信息及内幕信息敏感期

　　(一)内幕信息

　　内幕交易犯罪是典型的法定犯，刑法条文中涉及的基本概念规定在经济法规中，《期货交易管理条例》与《证券法》等相关法律均采用“概括+列举”的方式对证券、期货市场的内幕信息予以了明确和细化，总结而言，内幕信息是指交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。如公司的经营方针和经营范围的重大变化;公司重大投资行为;公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司资产、负债、权益和经营成果产生重要影响;公司发生重大债务和未能清偿到期债务的违约情况等信息均属于内幕信息。

　　内幕信息具备非公开性和重大性双重特征，非公开性是指信息尚未公开，尚未被证券期货市场的投资者所知悉;因未公开信息带来的资源优势可以使获得内幕信息的人获得超额收益或者规避损失。内幕信息自形成至披露的期间(敏感期)内禁止对外公开。重大性是指信息本身对一般投资人的投资判断具有重大影响，足以使特定公司的证券、期货交易价格发生变动;内幕信息公开后会对证券、期货交易价格产生重大影响。

　　(二)内幕信息敏感期

　　我国《证券法》《期货交易管理规定》均未直接适用“内幕信息敏感期”这一表述，但其提出禁止相关人员在内幕信息公开前进行相关交易，强调了“公开”这一时间节点。2012年最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(后称《解释》)则明确适用“内幕信息敏感期”表述，将其规定为“内幕信息自形成至公开的期间”，与上述经济法律条文保持一致。有观点认为，内幕信息公布后的较短时间内，公布的信息难以反馈到广大民众，内幕信息的部分影响力仍然存在，因此内幕信息敏感期的截止期限应从实质影响力上把握，如内幕信息公布后的二十四小时或者十二小时。这种观点仅在2007年3月27日证监会公布的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(2020年10月30日废止)中有所体现，其规定“从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止，为内幕信息的价格敏感期”。考虑到内幕信息敏感期是影响内幕交易行为是否成立的关键因素，其时间界定越精确，越有利于确定行为边界、维护犯罪嫌疑人的合法权益，因而我国其他法律条文并未采用这一观点，而是将内幕信息敏感期截止时间明确为信息公开之时。

　　二、内幕信息敏感期认定的争议问题与辩护突破

　　尽管法律条文中已较为明确地规定了内幕信息敏感期的起始时间与截止时间，但在纷繁复杂的实践案例中，由于信息类型的多样性、信息形成的动态性，内幕信息敏感期的认定常存在争议。下文将针对内幕信息的形成时间与公开时间这两个重要节点，尝试对内幕信息敏感期的认定要点进行分析，以最大程度地限缩内幕信息敏感期间，为涉案当事人争取无罪、罪轻空间。

　　(一)内幕信息形成时间的认定

　　1.相关法律规定

　　《解释》第五条第二款规定：“证券法第六十七条第二款所列‘重大事件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及《期货交易管理条例》第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时”;第三款规定“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”《解释》对内幕信息形成时间的认定区分了一般情况和特殊情况。一般情况下，属于内幕信息的“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间即可认定为内幕信息形成时间。而对于能够影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，则应区别于普通的内幕信息的知情人员，内幕信息的敏感期自其动议、筹划、决策或者执行初始时间开始起算。

　　2.“动议、筹划、决策”的严格限缩

　　根据现代汉语词典，动议是指“会议中的建议(一般指临时的)”;筹划是指“想办法，定计划”;决策是指“决定策略或办法”。可以发现，即使这类特殊情况下内幕信息的形成时间相比一般情况下“明确的发生与形成时间”更早，但也并非随意一句提议就算内幕信息已经形成，而是有“会议”“计划”“决定”的要求。若仅有初步想法，而尚未在会议中提出、制定计划、决定策略，即使最终形成内幕信息并影响交易市场，也不能认定此时已进入内幕信息敏感期。

　　总结而言，对于动议、筹划、决策、执行人员，只有当相关事项进入实际操作阶段，具有一定程度的确定性时，方可认定为内幕信息的形成。如若该事项的可实现性并不强，行为人进行交易就是基于模糊的信息与自己对市场的判断，是“赌一把”的心态，其“利用”信息进行交易的要件符合性比较弱，这时候不宜认定敏感期已经开始。对于普通内幕信息知情者，内幕信息敏感期起始时间的认定更为严格，“明确的发生、形成时间”一般需要有书面文件支撑。

　　3.非法获取内幕信息的人员进行相关交易，内幕信息形成时间如何判断

　　对于利用窃取、骗取等非法手段获取内幕信息的人员进行相关交易的情况，内幕信息形成时间应按照《解释》第五条第二款规定的一般情况认定，也即“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间。此类非法获取内幕信息的人员对内幕信息的形成过程并不产生影响，其只能利用确定的信息进行相关交易以获利/避损，如果行为人获取的信息尚不具有影响交易市场的确定性，则难以认定内幕信息已经形成。

　　此外，根据《解释》第二条第二、三款，非法获取内幕信息的人员也可以通过“内幕信息知情人员的亲属/密切关系人/联络接触人+内幕信息敏感期内+相关交易行为明显异常+无正当理由或正当信息来源”推定确认。应注意，此处的刑事推定仅针对犯罪主体身份，而内幕信息敏感期的认定需根据相关的内幕信息知情人的情况进行确定。若知情人为动议、筹划、决策、执行人员，内幕信息敏感期自动议、筹划、决策、执行的初始时间开始，若知情人员并非上述人员，则内幕信息敏感期自“重大事件”“政策”“决定”明确的发生与形成时间开始。

　　4.行政机关认定内幕信息形成“不晚于某天”时，刑事案件中如何认定

　　由于资本市场运作过程的复杂性，法律条文难以清晰地界定各种情形下的信息形成时间，面对事项存在多个环节、决策反复推翻再建立等复杂情况，行政处罚案件常使用“不晚于某天”的表述认定内幕信息敏感期，这实际上是对行为人的有利推定。在刑事案件中，敏感期认定的范围只能等于或小于行政案件，否则有违刑法的谦抑性原则，当行政机关认定内幕信息的形成不晚于某天时，刑事程序对敏感期起始时间的认定应确定为该天或晚于该天的某一天。

　　(二)内幕信息公开时间的认定

　　根据《解释》第5条第4款之规定，内幕信息公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。而《证券法》《期货交易管理条例》等法律法规并未对内幕信息的公开方式做出规定。当信息通过法定媒体公开时，公开时间通常不会引起争议。但若是在其他媒体上公开，能否将这些媒体的公开时间认定为内幕信息的公开时间，控辩双方往往存在巨大争议。对于此问题，北京一中院曾在审理“光大乌龙指”案件中提出了认定内幕信息通过媒体揭露而公开的三个重要条件，一是媒体揭露的广泛知晓性：相关媒体报道必须能够被市场中的主体广泛知晓，以确保信息的普遍传播。二是媒体揭露信息的完整性：媒体所披露的信息需要包含内幕信息的主要内容，这些信息应当足够完整，使理性的市场参与者能够基于所披露的内容，对信息可能产生的市场影响进行综合评估。三是媒体揭露信息的可靠性：理性的市场参与者必须能够相信媒体所披露的信息是可靠的。笔者认为，满足这三个条件时，信息就实现了实际意义上的公开，此种认定方式满足实质公平的要求，有利于保障犯罪嫌疑人合法权益，在刑事认定中可以参考适用。

　　然而在多数刑事案件中，法院通常坚持形式公开要件，也即只要未在法定媒体披露，就认定内幕信息尚未公开，如在(2015)粤高法刑二终字239号案中，上诉人主张其有理由相信内幕信息已经公开，因从2011年8月开始，媒体上就有各家证券公司大量的关于天威视讯公司整合关外资产的文章，给予天威视讯增持、推荐等较高评级，而广东省高院认为，上诉人集中购买天威视讯股票前，有关“天威视讯公司拟通过控股股东深圳广电集团等特定对象发行股份购买天宝公司及天隆公司两项资产”的信息尚未在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露，相关媒体发布的推测性的信息及行业内的传闻等均具有不确定性，不能认为是本案内幕信息已经公开。

　　内幕交易行为的社会危害性就在于行为人侵害了一般投资者的平等知情权，事实上，即使内幕信息不是从法定渠道进行的披露，也完全可以达到影响市场的效果，如果披露渠道具备广泛知晓性、信息完整性、可靠性，交易行为人与一般投资者的信息优势差与通过法定渠道披露的情况并无太大区别。因此，可以考虑根据实质要件判断内幕信息的公开时间。

　　三、总结

　　内幕交易案件中，内幕信息敏感期是影响犯罪成立与违法所得计算的关键要素，准确认定内幕信息形成时间与公开时间具有重要意义。具体案件中，应在严格遵守罪刑法定原则的基础上强调信息形成与公开的实质性，以确保打击违法犯罪与保护行为人合法权益的平衡与兼顾。