投资者在交易中常见的目的基本可以分为两类，一是预判涨势低价买入高价卖出以获取利润，二是预判跌势卖出以避免损失。如果利用内幕信息从而获利或者避免损失，即为利用内幕的利好和利空消息进行交易，行为人利用利好消息进行交易可以满足上述第一种目的，而利用利空消息不仅可以实现避损目的，还可以在信息公布导致产品价格下跌后通过买入回补赚取差价。虽然实践中内幕交易案件多为利好型，但相较于前者，利空型内幕交易案件无论是在犯罪行为的认定方面还是后期违法所得的计算上相对复杂。内幕交易犯罪中违法所得数额不仅作为行为人是否满足“情节严重”的入罪要件之一，还直接关系着入罪后罚金刑的大小，对当事人人身、财产利益影响巨大。因此本文将从犯罪构成角度探析面对利空型内幕交易案件时可采取的抗辩理由，并归纳总结利空型内幕案件中，避损型内幕交易与获利型内幕交易两种不同情形下违法所得的计算方式。

　　一、什么是利空内幕信息

　　利空内幕信息是指对市场行情不利，可能使证券、期货价格下跌的信息。实践中利空消息可以分为两类：一是财务类信息，二是经营类信息。这两类信息都能够涵盖《证券法》第八十条列举的12类“重大事件”，其中财务类信息占绝对主流。具体来说，财务类信息包括公司重大亏损或者重大损失、实控人资金占用、商誉减值、收购标的方业绩承诺失败等。例如因金K文化2019年度业绩亏损事项、控股股东及其关联方大额非经营性资金占用事项，浙江证监局对内幕信息知情人王某在信息公开前的卖出交易进行处罚。而经营类负面信息则主要是公司内部人员被公安机关采取强制措施或者被中国证监会启动立案调查等。例如因昊Z机电实控人被公安机关采取监视居住的刑事强制措施，昊Z机电董事长汤某君在该信息公开前卖出股票，避损近240万元，被中国证监会采取没一罚二的行政处罚。

　　我国法律并未对内幕信息进行具体的类型化区分，有学者提出，以利空和利好消息作为标准能够更加直观地帮助我们判断内幕交易犯罪中是否具备交易异常性。从辩护人角度来说，在依据《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)中第二条第二项、第三项规定判断的情况下，可以更好地利用“相关交易明显异常”或“正当理由、正当来源”予以出罪;于司法裁判而言，则有助于司法机关推定该行为人的主观目的以及是否具有“利用”内幕信息进行交易的行为。基于此，下文将从“交易行为的异常性”与“交易行为有正当理由”两个角度来论述利空型内幕交易案件的抗辩要点。《解释》第二条第一种情况不在此文讨论范围。

　　二、利空型内幕交易案件犯罪构成的抗辩要点

　　内幕交易案件犯罪行为的构成要求行为人“利用”内幕信息进行相关交易，所谓“利用内幕信息”，即要求行为人的交易行为与内幕信息之间具有关联性证明，行为人做出相关投资判断决定是基于该内幕信息。司法实践中，除利用窃取、骗取等非法手段获取内幕信息的情况外，找出内幕信息对于行为人决策起关键性作用的证据颇为艰难，因而在证明“利用”内幕信息行为时一般根据“行为人知悉内幕信息+交易行为明显异常+无法定抗辩事由”予以认定。

　　(一)信息的利空性具有主观不确定性，影响交易行为的异常性

　　利空型内幕信息特指那些一旦公开将对特定金融产品价格产生负面冲击，导致价格下跌的未公开信息，利空消息类型多样，包括但不限于公司的重大财务亏损、重要资产减值、重大诉讼失败等。但在实践中，对于某些信息，由于不同投资人对当下资本市场的分析不同、投资经历不同等，有的人或许会认为是利空，也有人会认为是利好，具有主观不确定性。认定行为人交易行为明显异常要求交易行为与内幕信息的利空利好性相一致，因而判断内幕信息究竟为利空消息还是利好消息应当是司法机关证明的重点。具体而言，若行为人实施了做空交易，则司法机关应证明内幕信息是利空消息，此时方可认定行为人交易行为明显异常，行为人“利用”了内幕信息，如果不能证明此内幕信息是利空消息，则不能排除合理怀疑。由于内幕信息的利空利好性具有主观的不确定性，因而需以“社会相当性”标准进行判断，也即行业内一般投资人的看法。信息的利空利好性为事前判断，应当有专门的行业组织或协会出具专业的咨询评估报告，而不能依据信息公开后的客观涨跌情况确定，因为此时的涨跌情况受到市场中主客观多方面的影响，信息公开前一般投资人的主观判断与公开后的客观情况并不一定相符。

　　(二)交易行为有正当理由

　　利空型内幕交易案件多表现为行为人做空交易，卖出金融产品换取现金。相较于买入产品的利好型内幕交易案件，该类案件利用“相关交易有正当理由”的抗辩空间较大。如因发生重大事件有资金需求，若有相关证据支持，则可以否定交易行为与内幕信息的因果关系，破除追诉方证据链的完整性。此外，还可以通过对交易时间、交易规模、投资经验、财务状况等因素的考察论证该交易行为与行为人平常的交易习惯相符，以进行抗辩。

　　三、利空型内幕交易案件违法所得计算方式

　　根据《解释》第10条第1项之规定，《刑法》第180条第1款规定的“违法所得”，是指通过内幕交易行为所获利益或者避免的损失。利好型内幕交易案件中，行为人通常是在信息敏感期内以较低的价格买入，在利好内幕信息公布价格上涨后卖出(或者继续持有)，此时其违法所得即为其卖出价格与买入价格的差额(继续持有部分则以信息公开当日收盘价作为核算违法所得的基准价格)。

　　而在利空型内幕交易案件中，行为人的交易行为可能有两种情况，一是在信息敏感期内实施卖出交易，二是在信息敏感期内实施卖出交易，在信息公布价格跌落时再买入回补。对于前者，近期最高人民检察院发布的第五十五批指导性案例中，检例第221号蒋某某内幕交易案件办理要旨指出“利用内幕信息提前卖出避免损失的金额应当认定为违法所得，一般应当以信息公开后跌停板打开之日收盘价为标准进行计算;没有跌停的，以复牌后首个交易日收盘价为标准进行计算。”

　　对于行为人卖出后买入回补的情况，原则上应当适用实际所得法确认违法所得，也即计算卖出时价格与买入时价格的差价。同时应注意买入产品价格与内幕信息的因果关系是否被削弱，当信息公布超过一定时间后，影响价格的因素则不能简单归于内幕信息，而有多方面的影响，若内幕信息对市场价格的影响已经耗竭，则不应再适用实际所得法计算违法所得，而应以尚能反映内幕信息影响的价格进行计算。

　　四、总结

　　内幕交易案件中区分内幕信息的利空、利好性有利于约束司法机关对“行为人利用内幕信息进行相关交易”这一犯罪构成要件的认定。利空型内幕交易案件中行为人既可能利用利空消息避损，也可能利用其获利，对于这两种不同情形，计算违法所得的方式也不同。从有利于当事人的角度来说，计算违法所得时应排除掉其他市场因素对价格的干扰，以拟制的价格基准计算违法所得。