一、现行监管规定对私募基金保底条款的规制

　　《中华人民共和国证券投资基金法》(2015年修正)(“《证券投资基金法》”)第二十条、第一百零三条明确禁止公募基金管理人、基金投顾机构及从业人员向份额持有人承诺保本保收益，即俗称的“保底条款”，对于私募基金管理人，《证券投资基金法》第三十一条规定由国务院金融监管机构制定的具体办法进行规制。

　　2018年，国家外管局等部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)(以下简称“《资管新规》”)针对刚性兑付等问题态度明确，即“卖者尽责，买者自负”，旨在打破资产管理产品的刚性兑付。根据《资管新规》第二条的规定，私募基金适用专门的法律、行政法规，仅在没有明确规定的情况下适用《资管新规》。

　　纵观私募基金领域，证监会于2014年施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会令第105号)(以下简称“《私募基金监管暂行办法》”)第十五条规定，禁止私募基金管理人及销售机构向投资者承诺保本保收益;证监会于2020年施行的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号)(以下简称“《私募基金监管规定》”)第六条将私募基金销售机构的从业人员一并纳入前述监管范围，并细化相关主体承诺保本保收益违规行为的具体情形;2023年9月1日施行的《私募投资基金监督管理条例》第二十条、第三十二条从行政法规的层面明确禁止私募基金管理人、托管人及从业人员做出前述行为，同年施行的《私募投资基金登记备案办法》(中基协发〔2023〕5号)要求管理人及关联方等主体不得承诺最低收益，同时，《私募投资基金备案指引》明确禁止管理人通过管理费返还等方式变相进行保本保收益的安排。

　　从前述各监管规定及演变均可以看出，对于资产管理业务领域的刚性兑付、私募基金领域常见的保本保收益承诺，监管部门一贯持否定态度。2019年，最高院《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号)(以下简称“《九民纪要》”)针对营业信托纠纷案件的审判指出，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的保本保收益或刚兑条款无效，但如受益人请求受托人对损失承担与其过错相当的赔偿责任的，法院予以支持。《九民纪要》特别指出，一般而言，保底条款或者刚性兑付条款通常不会约定在资管产品合同中，而是以抽屉协议的形式存在，但不管形式如何，法院一概否认其效力。

　　二、私募基金保底条款的效力认定

　　据此，根据《九民纪要》及私募基金领域的监管规定，能否一概否认私募基金保底条款的效力，从目前的司法实践来看，答案是否定的。《私募投资基金监督管理条例》施行以后，从行政法规的层面禁止管理人、托管人及相关从业人员做出保本承诺，但在《私募投资基金监督管理条例》施行以前，无论是《资管新规》，还是《私募基金监管暂行办法》《私募基金监管规定》等私募基金领域的监管规定，大多为效力位阶较低的部门规章或其他规范性文件，这里又涉及能否援引《中华人民共和国民法典》(以下简称“《民法典》”)第一百五十三条规定的民事法律行为因违反法律、行政法规强制性规定无效的问题。

　　从学理上，强制性规定又可以分为效力性强制性规定及管理性强制性规定，最高院在《民法典》施行以前印发的《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(法发〔2009〕40号)中要求，在适用强制性规定时，应当注意区分两者的区别，一般情况下，违反效力性强制性规定的，属无效合同，违反管理性强制性规定的，法院根据具体情况认定其效力。《九民纪要》第三十条中关于强制性规定的识别中更是明确指出，涉及金融安全、市场秩序等公序良俗的，属于效力性强制性规定，涉及交易时间、数量等行政管理性质的，一般为管理性强制性规定。同时，《九民纪要》第三十条也已明确规定，一般情况下违反规章不影响合同效力，但规章涉及金融安全、市场秩序等公序良俗的例外。2023年12月，最高院关于适用《中华人民共和国民法典》合同编通则若干问题的解释(法释〔2023〕13号)中详细地对违反强制性规定、公序良俗的合同效力及例外情形的适用及具体情形予以释明。以上规定，均不难解释实践中法院以违反强制性规定或公序良俗等为由否认保底条款效力。但从司法实践来看，投资者与管理人、托管人、关联方等不同主体签署的保底或刚兑条款，也并非一律无效。

　　1.管理人、托管人等主体承诺保底的效力

　　《私募基金监管暂行办法》第十五条规定，禁止管理人及基金销售机构向投资者承诺保本保收益。尽管《私募基金监管暂行办法》仅作为规范性文件，一般情况下不影响合同效力，但在沈某诉南京某投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案^[1]，南京中院指出，该规范性文件的内容涉及金融、市场秩序、宏观政策等公序良俗的，应当认定该行为无效。另外，《私募基金监管暂行办法》作为《证券投资基金法》在私募基金领域的具体适用，从监管强度的角度、违规后果及社会影响等方面分析，刚兑条款极易引发系统性风险，因此，案涉保底协议因违反公序良俗而无效。至于损失的承担，依据合同无效后各方当事人的过错程度进行分担。类似的还有(2022)川01民终21327号^[2]、(2018)粤0304民初41610号^[3]案等。实践中，鉴于大多数涉及保底条款或合同效力的争议事实发生在《私募投资基金监督管理条例》施行以前，法院倾向以管理人做出的固定收益承诺或刚兑条款转嫁投资风险，有悖投资本质，容易引发金融交易市场的系统性风险，扰乱金融安全及市场秩序，有损社会公共利益等为由，认为该行为属无效民事法律行为，案涉承诺或合同条款应归于无效。

　　除常见的保本保收益承诺外，实践中，管理人可能会向作为有限合伙人的投资者出具差额补偿及回购承诺，即有限合伙人投资于合伙企业的款项如未能及时回款，影响有限合伙人兑付的，管理人承诺对有限合伙人的投资承担回购义务，并对利息等相关费用承担差额补偿责任。对于该差额补偿及回购承诺是否违反《私募基金监管暂行办法》的规定，导致投资者对投资产生不亏本的信赖，江西高院^[4]认为，该等承诺不存在违反强制性规定无效的情形。就回购承诺而言，是管理人的真实意思表示，应按承诺承担相应的责任，就差额补偿而言，属于管理人对投资者在投资款项不能按时回款时承担差额补偿的保证意思表示，为一般保证担保，据此，该等差额补偿及回购承诺并不存在无效情形。

　　如管理人事先未做承诺，投资者申请退出合伙企业时一并要求管理人及合伙企业投资本金及利息的，是否违反《私募基金监管暂行办法》的禁止性规定，被认定为“刚性兑付”。新疆某股权投资合伙企业、北京某投资管理有限公司等合伙协议纠纷一案^[5]中，最高院认为，有限合伙人要求基金退还投资款项的前提是基金投资的底层标的资产依约支付回购价款，如底层标的资产尚未履行回购给付义务的情况下，基金或管理人承担退还投资者财产的责任，实质上构成对案涉有限合伙人投资的保本保收益，违反《私募基金监管暂行办法》《资管新规》《私募基金监管规定》等监管规则。但也有法院承认案涉回购承诺中所涉投资收益条款效力的，唐某、李某等合同纠纷一案^[6]中，济南中院认为，案涉回购承诺是在投资者投资基金一年后与管理人就基金运作存在争议的情况下，双方就回购并支付收益事项协商一致的结果，该回购承诺中约定的收益并非各方投资基金合同中的条款，并非管理人在基金合同缔约过程中就固定回报做出的承诺，不违反保底或刚性兑付的禁止性规定，符合意思自治的原则，合法有效。

　　2.管理人的出资人、关联方等主体保底的效力

　　《私募基金监管规定》第六条明确禁止管理人、基金销售机构及从业人员向投资者承诺保本保收益，同时，也禁止管理人的出资人、实控人、关联方在内的主体从事或变相从事前述行为。如管理人的关联方向投资者出具保本承诺，能否直接援引作为部门规范性文件的《私募基金监管规定》，认定该承诺无效。在高某与深圳市某资产管理有限公司、深圳市某控股有限公司等合同纠纷一案^[7]中，案涉资产管理公司、控股公司虽然并非基金管理人或销售方，但根据现有证据证明，二者与管理人之间存在关联关系，其向投资者出具的承诺应视为管理人的承诺，该保本保收益的承诺违反了私募基金的强制性规定，属于无效承诺。因本案判决时间在《私募基金监管规定》施行以前，法院援引的是《私募基金监管暂行办法》第十五条、《证券投资基金法》第一百零三条以及《资管新规》第二条的规定，即禁止基金投顾机构及从业人员、管理人及销售机构、金融机构做出保本保收益承诺的规定，从而认定案涉行为违反法律、行政法规的强制性规定，属无效行为。二审^[8]中，南京中院以案涉资产管理公司、控股公司不属于基金投顾机构、管理人、销售机构及金融机构，该承诺不属于转嫁风险做出的保本保收益承诺，而是管理人对过错行为的补救措施为由，认为一审适用法律错误。除本案所涉“保本或刚兑条款”的认定问题外，尽管二审法院认可资产管理公司、控股公司系管理人的关联方，但同样没有直接援引《私募基金监管规定》第六条的规定。

　　苏某、曹某等委托理财合同纠纷一案^[9]中，苏某作为管理人的出资人之一，在与委托人曹某签署的委托协议及补充协议中约定保底条款。针对协议中所涉保底条款是否有效的问题，无锡中院认为，尽管《九民纪要》第九十二条所述保底或刚兑条款无效针对的是信托公司、商业银行等金融机构，但按照举重以明轻的原则，应同样适用于民间委托理财合同中，而案涉保底条款明显违反《九民纪要》规定，扰乱金融市场规律，影响交易市场稳定性，涉嫌损害公共利益，违背公序良俗，违反了《民法典》第一百五十三条的规定，应属无效条款。类似的还有(2023)京02民终2624号^[10]、(2021)粤01民终25287号^[11]案等。

　　如从交易市场的稳定性、公共利益、公序良俗等角度出发，论述管理人出资人、关联方等主体承诺的保底条款之无效性，本身存在较大的裁量空间。例如，王某某等民间委托理财合同纠纷一案^[12]中，针对案涉保底条款及协议效力的焦点问题，北京金融法院指出，保底条款不合理地分配金融市场的投资风险，导致投资者误判或漠视投资风险，非理性地将资金投入市场中，扰乱了金融市场秩序，导致广大委托人利益受损，损害了社会公共利益，保底条款及协议均无效。类似的是，(2022)沪74民终1674号案^[13]中，法院从做出保底承诺的恒康公司作为管理人的控股股东，与管理人属于利益共同体的角度，认为恒康公司保本保收益的承诺实质上有意规避监管，不利于金融市场的风险防控，损害社会公共利益而无效，在援引《私募基金监管规定》时，也仅是从监管发展趋势的角度指出管理人及其关联方承诺最低收益的行为违背监管趋势。但对于(2024)苏02民终3558号、(2023)京02民终2624号等判决中能否按照举重明轻的原则将《九民纪要》第九十二条约定的对金融机构的禁止性规定类推适用于民间委托理财合同中，笔者私以为，有待商榷。

　　3.基金非关联第三方承诺保底的效力

　　除管理人、托管人、基金销售机构及从业人员、关联方等主体以外的第三方向投资者做出保底收益承诺的，一般情况下，出于尊重当事人真实意思表示的原则，其效力并未被否定。例如，方某与陈某保证合同纠纷一案^[14]中，方某自愿受让陈某持有的中间级份额所有权，并向陈某承诺投资本金利息的回收，针对方某认为案涉承诺函系保本保收益的无效合同的主张，上海金融法院认为，方某并非案涉基金的管理人，作为个人对陈某做出的承诺是当事人真实的意思表示，应予恪守。与之类似的还有(2021)京03民终19253号^[15]、(2019)鲁01民终1775号^[16]案等。北京某投资中心(有限合伙)与史某合同纠纷一案^[17]中，案涉保底协议指向既非基金管理人、销售机构，也非信托公司、商业银行等受托管理资产的金融机构，不存在违反《私募基金监管暂行办法》第十五条或《九民纪要》第九十二条规定的情况，内容不违反法律、行政法规等效力性强制性规定，因此，案涉保底承诺协议合法有效。

　　三、保底条款无效的法律后果

　　保底或刚兑条款将本应由投资者承担的风险转嫁受托人，该条款如因违反现行监管规定被认定无效后，涉及投资者的损失及各方的责任应当如何认定的问题。

　　保底或刚兑条款如被认定无效的，并不意味着做出保底或刚兑条款承诺的主体无需承担责任，《民法典》第一百五十七条规定了民事法律行为无效的后果及各方的责任承担，就损失赔偿而言，按照过错责任原则，有过错的一方应当赔偿其他方的损失，都有过错的，按照各自应承担的责任。

　　《资管新规》第六条规定，作为卖方的金融机构应尽适当性义务，向投资者履行审慎、合理推介和销售的义务，如金融机构未尽到该义务的，自然应承担赔偿责任，与此同时，如投资者在参与高风险投资活动时未尽到注意义务，存在缔约过失的，同样应对其缔约过失承担相应的责任。即应按照诚信原则的要求，在当事人之间合理分配损失^[18]。在投资者损失的认定上，部分法院^[19]以实际损失为基础确定投资者的损失，即本金加上按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率(LPR)计算的利息综合确定，或根据双方过错大小，按照一定的比例确定对投资者损失的承担^[20]。

　　注释

　　[1]江苏省南京市中级人民法院(2021)苏01民终8544号民事判决书。

　　[2]四川省成都市中级人民法院(2022)川01民终21327号民事判决书。

　　[3]广东省深圳市福田区人民法院(2018)粤0304民初41610号民事判决书。

　　[4]江西省高级人民法院(2024)赣民再58号民事判决书。

　　[5]最高人民法院(2022)最高法民再234号民事判决书。

　　[6]山东省济南市中级人民法院(2021)鲁01民终11698号民事判决书。

　　[7]江苏省南京市雨花台区人民法院(2019)苏0114民初4482号民事判决书。

　　[8]江苏省南京市中级人民法院(2020)苏01民终10942号民事判决书。

　　[9]江苏省无锡市中级人民法院(2024)苏02民终3558号民事判决书。

　　[10]北京市第二中级人民法院(2023)京02民终2624号民事判决书。

　　[11]广东省广州市中级人民法院(2021)粤01民终25287号民事判决书。

　　[12]北京金融法院(2023)京74民终1650号民事判决书。

　　[13]上海金融法院(2022)沪74民终1674号民事判决书。

　　[14]上海金融法院(2023)沪74民终1642号民事判决书。

　　[15]北京市第三中级人民法院(2021)京03民终19253号民事判决书。

　　[16]山东省济南市中级人民法院(2019)鲁01民终1775民事判决书。

　　[17]北京市第一中级人民法院(2022)京01民终46号民事判决书。

　　[18]参见最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编：《中华人民共和国民法典总则编理解与适用下》，人民法院出版社2020年版，第787页。

　　[19]广东省广州市中级人民法院(2023)粤01民终20442号民事判决书、上海金融法院(2022)沪74民终1235号民事判决书。

　　[20]同注9。