一、 引言

　　在私募股权投资中，为实现投资估值的调整，投资人通常与目标公司和/或实际控制人达成对赌协议，实践中通常包括回购型对赌和业绩补偿型对赌两种主要类型。在回购型对赌场合，投资协议通常约定，如目标公司无法在指定期限前完成上市或达到特定的财务业绩指标，投资人有权要求目标公司和/或实际控制人回购投资人持有的目标公司全部或部分股权。司法实践中，关于此种情形下投资人回购权的性质(债权请求权抑或形成权)及行使期限素有争议，特别是近年来经济下行以及资本市场政策日趋严格等多种原因，私募股权投资退出纠纷激增，此类争议也更为凸显。2024年8月29日，最高人民法院主办的《人民法院报》刊载了《法答网精选答问(第九批)——公司类精选答问专题》(以下简称“《精选答问》”)，其中最高人民法院法官针对此问题的答疑更可谓一石激起千层浪，甫一发布即引发业界热议。

　　本文结合相关的司法实践以及笔者办理回购型对赌纠纷案件的实务经验，对回购权的性质及行使期限展开法理探讨，继而对《精选答问》中相关答疑意见进行评析，最后据此提出投资人的应对建议。囿于时间所限，如有错漏之处，还请业界同仁不吝指正。

　　二、 司法实践中关于回购权性质的主要观点

　　如何确定回购权的行使期限，很大程度上取决于如何认定该等回购权的权利性质，因此回购权的性质之争与行权期限之争通常是相伴而生的。总结来看，司法实践中，主要存在以下不同的裁判观点：

　　(一) 回购权为债权请求权，适用诉讼时效

　　一段时期以来，主张回购权为债权请求权并适用诉讼时效可谓主流裁判观点。在这些案例中，部分法院对此裁判观点进行了较为详细的说理和论述，从中可窥见法院的裁判逻辑。

　　例如，在(2022)京 03 民终 14424 号案中，北京三中院在判决书中指出：

　　“…同系公司主张本案股权回购权系债权请求权，应适用诉讼时效制度;黄松涛则主张本案股权回购权属于形成权，应适用除斥期间的规定。…同系公司行权的目的在于通过主张股权回购权，请求黄松涛履行回购义务支付回购款，因此，同系公司能否实现本案诉讼目的，有赖于黄松涛是否同意履行股权回购款的给付义务，故同系公司与黄松涛之间的金钱给付权利义务属于债的法律关系，同系公司的请求在权利性质上属于债权请求权，在规范性法律文件并无例外规定的情况下，其诉请应适用诉讼时效制度的规定。”

　　又如，在(2022)京04民初928号案中，北京四中院同样认为：

　　“第一，债权请求权是指权利人基于债的法律关系而产生的请求特定对象为特定行为的权利。而形成权，则指依照权利人单方意思表示就可以使已经成立的民事法律关系发生变化的权利。…形成权适用除斥期间的规定，而债权请求权则适用诉讼时效的规定。本案中，某有限合伙系根据《补充约定》享有向回购义务人主张回购股权的权利，对某公司、刘某而言，其系基于《补充约定》形成的合同之债。且某有限合伙提出回购请求后，股权回购的行为需要回购方愿意承担回购义务来完成，而不是某有限合伙一旦提出就产生股权转让的效果。第二，形成权系适用除斥期间的规定。因除斥期间制度旨在促使法律关系早日确定，防止相对人因为消极等待而蒙受损失，通常除斥期间必须有明确的法律规定的行使期间。…而无论是民法典，还是此前的合同法，对于股权回购请求权均未做出过除斥期间期限的规定。因此，某有限合伙能否实现其本案诉讼目的，有赖于某公司、刘某是否同意履行股份转让款给付义务，某有限合伙的请求在权利性质上应属于债权请求权，在规范性法律文件无例外规定的情况下，该诉请应适用诉讼时效制度的规定。”

　　类似的观点还可见于(2021)皖0225民初7786号、(2020)京03民终5204号、(2019)粤03民终30526号等案例中。

　　(二) 回购权为形成权，适用除斥期间

　　部分法院主张，回购权为形成权并应适用除斥期间，从笔者案例检索的情况看，尤以上海地区的法院持此裁判观点为多，且大约自2023年后，各地法院越来越多的司法案例采纳此种观点。

　　例如，在(2020)沪民申1297号案中，上海高院明确指出：

　　“回购权与撤销权、解除权同属形成权，行使期限届满，权利消灭，不适用诉讼时效的规定。”

　　又如，在(2023)沪01民终5708号案中，上海一中院认为：

　　“…回购权本质上是赋予了投资方在特定条件下以单方意思表示形成股权转让关系的权利，当基础条件成就且权利存续时，一旦权利人及时、合法发出回购通知，则双方之间即按照事先约定的对价产生股权转让合同关系，回购义务人并无缔约选择权。因此，此种回购权系由当事人约定产生的形成权，能够单方变更法律关系，与合同解除权类似，需促使法律关系早日确定，保护相对人信赖利益，应适用除斥期间的规则。”

　　类似的观点还可见于(2024)渝民申373号、(2023)京02民终2334号、(2020)豫05民终805号、(2016)皖0311民初2382号等案例中。

　　同时，在认定回购权为形成权的情况下，如何确定除斥期间的“合理期限”，有法院认为“‘对赌’回购权行使的法律效果实际上是相当于解除了《投资认购协议》，使投资者取回了投资本金及利息，放弃了股东资格，其除斥期间的认定可类推适用上述法律规定的一年期间”((2023)沪01民终5708号)，有的法院则主张“合理期间的确定应依据诚实信用、公平原则，综合考量公司经营管理的特性、股权价值的变动，合同的目的等因素。从权利的性质及行使的后果出发，股权回购权的行使期间应短于合同解除权的行使期间”((2020)沪民申1297号)。

　　(三) 回购权为请求权，但其行权应受合理期限限制

　　值得注意的是，少数法院虽然认为回购权为请求权，但却同时主张回购权的行使应受合理期限限制。

　　例如，在(2022)沪 0115 民初 40878 号案中，上海浦东新区法院一方面认为“股权回购权包含了两个方面：一是投资方向被告或标的公司其他股东发出股权回购的请求权;二是被告或标的公司其他股东履行回购义务支付股份转让款。即原告能否实现其目的，有赖于被告或其他股东是否同意履行股份转让款给付义务，故原告的股权回购权为债权请求权”，另一方面却主张“投资法律关系应当符合交易稳定性的要求，这种稳定性要求交易主体对各自权利与义务有合理的预期”，而该案中，原告在2016年12月以及2018年8月两次均未能成功上市即回购条件两次成就后，原告迟至2021年11月才要求被告回购股权，基于风险分配以及公平、诚信原则，最终认定原告的回购权因未在合理期限内行使而消灭。

　　(四) 小结

　　由上可知，在2023年之前，认定回购权为债权请求权而主张适用诉讼时效，是司法实践中主流的裁判观点，2023年后，越来越多的司法判例认可回购权为形成权而应适用除斥期间，其中以上海地区法院作出的判决最具有代表性，考虑到《答问》中涉及的问题咨询来自上海高院，可以合理推测的是，最高院法官在就回购权的性质及行权期限进行答疑时一定程度上受到了此种日益明显的裁判倾向的影响。但是，就回购权涉及的法律关系变动而言，单纯地将回购权认定为债权请求权抑或形成权是否合理诚值怀疑，而所谓回购权既是请求权又同时受“合理期限”限制的裁判观点，一定程度上表明了某些法院试图从利益平衡这一法政策角度来对此作出认定，并未从法理上对回购权的性质进行根本的廓清，而这显然不利于司法裁判的统一。

　　三、 法理探讨：回购权的复合结构

　　笔者认为，除特殊情况外，回购权属于具有复合结构的权利，在不同阶段呈现不同的权利形态，相应地，也应根据所处的不同阶段以及所呈现的不同权利形态来确定其行权期限。具体分析如下：

　　(一)回购权分为回购选择权和回购款给付请求权两种不同阶段的权利

　　如前所述，实践中回购型对赌的经典场景是，投资协议中的对赌条款约定如目标公司无法在指定期限前完成上市或达到特定的财务业绩指标，投资人有权要求目标公司和/或实际控制人回购投资人持有的目标公司全部或部分股权。因此，在约定的回购条件成就时，投资人的回购权在不同阶段存在以下两种不同权利：

　　第一阶段，投资人向回购义务人发出要求回购的意思表示，此时的回购权表现为回购选择权。

　　第二阶段，投资人要求回购义务人支付回购款，此时的回购权表现为回购款给付请求权。

　　根据学界的一般定义，债权请求权是请求相对人作出或不作出一定行为的权利，其权利基础是已经产生的债权法律关系，而仅靠权利人单方行使债权请求权并不能直接导致该等债权法律关系的消灭，还需要相对人作出一定的履行行为;形成权则是指依照权利人单方意思表示即可生效从而改变相应法律关系的权利。^[1]在回购型对赌场合，第二阶段中的回购款给付请求权建立在已经成立的股权转让合同法律关系的基础之上，该等法律关系的消灭需要回购义务人向投资人支付回购款，因此回购款给付请求权为债权请求权并无多大争议。

　　值得探讨的是，第一阶段中的回购选择权是债权请求权还是形成权?回购选择权意味着投资人可以选择回购，也可以不选择回购。但是，应当指出的是，单纯依据这一点并不足以确定回购选择权的权利性质，因为无论是债权请求权还是形成权，只要是权利，都存在是否选择行使的问题。

　　笔者认为，此处关键的问题在于，第二阶段中的股权转让合同法律关系究竟产生于何时?是约定的回购条件成就时立即产生，还是投资人行使回购选择权后才产生?根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>合同编通则若干问题的解释》第三条“当事人对合同是否成立存在争议，人民法院能够确定当事人姓名或者名称、标的和数量的，一般应当认定合同成立”的规定，合同成立的前提是当事人、标的和数量均确定，而在通常情况下，回购条件成就时，股权转让合同赖以成立的当事人(即具体的回购义务人)特别是标的和数量(具体回购的股权数量)尚未确定，尚需待投资人向回购义务人发出回购通知对此予以明确。因此，通常情况下，投资人与回购义务人之间的股权转让法律关系并非在回购条件成就时立即产生，而是在投资人行使回购选择权后才产生，而此种法律关系的产生仅需投资人单方的意思表示，符合形成权的根本特征，故第一阶段中的回购选择权应认定为形成权。^[2]

　　据此，绝大多数情况下的投资人回购权具有复合结构，实际上包括逻辑上存在先后顺序的两种不同类型的权利：第一，回购条件成就时，投资人向回购义务人行使回购选择权，在明确回购义务人和回购股份的数量(通常还一并包括回购价格)基础上产生股权转让法律关系，此种回购选择权为形成权;第二，根据已经产生的股权转让法律关系，投资人向回购义务人行使回购款给付请求权，此种回购款给付请求权为债权请求权。同时，回购选择权与回购款给付请求权也存在紧密的联系，即前者是后者的前提，具体而言，只有行使回购选择权才能产生回购款给付请求权，如回购选择权消灭，则回购款支付请求权也将无以产生。

　　综上，回购权的此种复合结构如图1所示：

　　图1 回购权的复合结构

　　(二)应根据回购权的不同阶段确定其行使期限

　　在明确回购权具有复合结构的情况下，应根据回购权的不同阶段分别确定其行使期限。具体而言，对于投资人的回购选择权，由于其在性质上为形成权，在确定其行权期限时可参照同为形成权的解除权的相关规定，即在当事人约定的行权期限内或在当事人未约定的情况下的合理期限内(如何确定“合理期限”将在下文中讨论)行使权利。在投资人于上述行权期限内行使了回购选择权后，由于投资人与回购义务人之间产生股权转让合同法律关系，投资人可据此提出回购款给付请求权，该权利在性质上为债权请求权，应受法律规定的诉讼时效期间的限制。

　　(三)小结

　　民法理论中，有所谓“逻辑一秒钟”之说。“在某些问题上,民法原理通过‘逻辑一秒钟’为法律事实或者法律效果进行排序，借此获得一个合理的解决方案”^[3]。实践中，在回购条件成就时，投资人往往在发出的回购通知中一并行使其回购选择权和回购款给付请求权。也许正因如此，司法实践中，无论认定回购权为债权请求权还是形成权，司法机关均倾向于从整体上看待回购权，由此看来，看似截然相反的裁判观点也许实质上并不矛盾，原因或只在于仅看到了回购权的单一面向而已。而正因为前述“逻辑一秒钟”的存在，使得从法律关系变动角度揭示回购权的复合结构成为可能。将回购权从整体上进行权利定性，面临着无法自圆其说的困境：一方面，如将回购权整体定性为债权请求权，将无法解释作为此种请求权基础的股权转让法律关系产生的具体时间，也导致债权请求权适用除斥期间这种难以自恰的裁判观点的出现;另一方面，如将回购权整体定性为形成权，又无法涵盖明显作为债权请求权存在的回购款给付请求权。因此，回购权的复合结构不仅仅只是逻辑构造的产物，更能消弭实务中存在的上述裁判困境。

　　四、 对《精选答问》的评析

　　(一) 《精选答问》实质上认可了回购权的复合结构

　　此次最高院公布的《精选答问》中的问题2涉及回购权的性质及行权期限这一问题。从主要内容来看，最高院民一庭法官的答疑意见实际上采纳了回购权具有复合结构这一观点，尽管其中并无明确的形成权或债权请求权的定性。具体如下：

　　首先，《精选答问》认为“关于对赌协议中投资方有权请求大股东或实际控制人回购股权的约定，…从双方约定的目的看，实际上是在符合(未上市或利润未达标)条件时投资方既可以请求对方回购进而自己‘脱手’股权，也可以不请求对方回购而继续持有股权。因投资方行使此种权利有自主选择的空间，以合理期限加以限定，较为符合当事人的商业预期”，这实际上即是认为投资人在回购条件成就时享有回购选择权，该等回购选择权在性质上属于形成权，在确定其行权期限时应适用除斥期间的规定。

　　其次，关于回购选择权除斥期间的确定，《精选答问》认为“如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资人超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持”，同时，“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜”。据此，如果投资人在约定的行权期限内或在未约定时的合理期限(不超过6个月)内未向回购义务人行使回购选择权，则回购选择权消灭。

　　最后，《精选答问》还明确了回购款给付请求权适用的诉讼时效的起算点，即在约定的行权期限内(如3个月)或未约定时的合理期限(不超过6个月)内投资人行使了回购选择权的，则其回购款给付请求权的诉讼时效从“提出请求之次日起算”。此外，此处还暗示着前述回购选择权和回购款给付请求权之间的逻辑关联，即只有在行权期限内行使了回购选择权，回购款给付请求权才能产生，才有起算诉讼时效的问题。

　　(二) 《精选答问》值得进一步商榷之处

　　《精选答问》中相关答疑意见发布后立即引发业界广泛关注和讨论，担忧和质疑之声也见诸相关评论。在笔者看来，《精选答问》确实存在一些值得进一步商榷之处，具体如下：

　　1. 未约定行权期限时“合理期限”定为6个月是否“合理”?

　　《精选答问》对回购权的复合结构予以实质性认可，笔者认为值得肯定。但是，对于投资人的回购选择权，如当事人并未约定除斥期间，如何确定所谓“合理期限”诚值探讨。该等“合理期限”的最长期间是否应综合考量个案因素确定暂且存而不论，即便有必要统一设置该合理期限，最长“不超过6个月为宜”是否过于短促?首先，同为形成权的合同解除权、债权人撤销权的除斥期间均为1年;其次，实践中，回购条件触发后，投资人需要时间搜集目标公司财务数据等各方面经营信息以决定是否行使回购选择权还是继续持有股权以等待目标公司经营状况好转，这一决策时间大概率会超过6个月，从而导致投资人要么坐视回购选择权消灭，要么仓促之间行使回购选择权。

　　笔者认为，在已经认定回购选择权为形成权的情况下，“合理期限”的确定可由法院综合考虑个案因素确定，或者参照合同解除权、债权人撤销权除斥期间的规定统一设置为1年，如此或有助于实现投资人和回购义务人之间的利益平衡。

　　2. 诉讼时效自行权期限内提出请求的次日起算是否妥当?

　　基于前述回购权的复合结构，投资人在行权期限内行使了回购选择权后，投资人对回购义务人产生回购款给付请求权。实践中，投资协议以及投资人发出的回购通知中通常均会给予回购义务人一定时间的履行期限(如30天)，根据《民法典》第一百八十八条“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算”的规定，回购款给付请求权的诉讼时效自回购义务人支付价款的履行期限届满或明确拒绝支付之日起算应更为合理，司法实践中亦有案例明确采纳此种起算方式^[4]。

　　在投资人提出请求的次日，回购义务人支付价款的履行期限有可能尚未届满，因此，《精选答问》将投资人回购款给付请求权的起算点明确为投资人提出请求的次日，或有失妥当。

　　(三) 小结

　　此次《精选答问》系最高院法官首次在非个案的基础上针对对赌回购纠纷中的回购权问题发表意见，同时在实质上认可回购权复合结构的基础上将其中的回购选择权认定为形成权，且“合理期限”最长不超过6个月，这与一段时间以来司法实践中将回购权整体认定为债权请求权的主流裁判观点有很大不同，因而对私募股权投资行业的影响甚巨。考虑到最高院明确指出“答疑专家须严格依据法律、司法解释等规定，在规定时限内提出答疑意见，并经相关业务部门负责人审核同意，以最大限度保障答疑意见准确、权威”，《精选答问》对于各级法院在处理类似案件的裁判说理具有重要参考作用。不过，《精选答问》本身并非司法解释，也并非必须要在裁判说理部分据以说明法律适用的会议纪要(如《九民纪要》等)，“答疑意见仅供学习、研究和参考使用”，加之《精选答问》确实存在一些值得进一步商榷之处，各级法院在处理回购型对赌纠纷时是否均会参考其中的全部答疑意见，还有待在司法实践中进一步观察。

　　五、 投资人的应对建议

　　笔者认为，无论如何，《精选答问》一定程度上代表了今后法院处理回购型对赌纠纷时的裁判倾向。为避免或尽可能降低投资人面临的回购失权风险，从审慎的角度出发，建议投资人针对尚未签署协议的投资项目和已经签署协议的投资项目分别作出应对措施。具体如下：

　　(一)对于尚未签署投资协议的投资项目

　　对于目前尚未签署投资协议的投资项目，可考虑采取如下措施措施：

　　1. 约定相对较长的回购选择权行权期限，如可根据不同项目具体情况约定1到3年的行权期限。有观点认为，参照解除权1年除斥期间的规定，对于回购选择权的除斥期间也应以1年为限，约定的行权期限超过1年的，应调整到1年的范围内。^[5]笔者认为，《民法典》第五百六十四条规定的法定解除权的1年除斥期间仅适用于当事人未就除斥期间进行约定的情况，当事人如对除斥期间有明确约定，即便约定的除斥期间超过1年，也应当予以尊重，此次《精选答问》也强调必须“尊重当事人自由意志”，因此同为形成权的回购选择权也应如此对待。

　　2. 争议解决方式选择仲裁。根据笔者的办案经验，由于最高院的司法解释以及其他司法性文件针对的是法院审理案件，并不直接针对仲裁庭审理案件，因此实践中仲裁机构和仲裁庭在处理对赌纠纷时可能对于涉及的诸多问题(比如目标公司回购股权是否必须以完成减资为前提、目标公司业绩补偿是否必须以存在可分配利润为前提等)抱持开放、灵活的态度，具体到回购权的问题，将争议解决方式约定为仲裁，一定程度上可以降低投资人面临的回购失权风险。

　　(二)对于已经签署投资协议的投资项目

　　对于已经签署投资协议的投资项目，如投资协议中未约定回购选择权行权期限，建议分以下情形处理：

　　1. 如约定的回购条件已经触发且在6个月行权期限内，为避免出现失权风险，建议在行权期限内按约定方式向回购义务人发出回购通知，明确要求回购的股权数量以及回购价格等，至于后续是否通过诉讼或仲裁方式主张支付回购款，可综合考虑目标公司经营状况等信息后再做决定。如考虑暂不行使回购选择权，则可与目标公司和实际控制人共同签署补充协议，将回购选择权的行权期限修改为较长期限(如前述1-3年)。

　　2. 如约定的回购条件已经触发但已超过6个月行权期限，首先可考虑与目标公司和实际控制人共同签署补充协议，将回购选择权的行权期限明确为较长期限(如前述1-3年)。如无法达成补充协议，可审查与目标公司和/或实际控制人之间的往来沟通(包括但不限于电子邮件、即时聊天记录等)是否表达了行权的意思表示或双方已延长行权期限的合意，如有也可作为投资人已行权或双方已延长行权期限的证据。此外，如投资协议中约定了多个回购条件的，每个回购条件成就都会单独产生一项回购选择权，每项回购选择权的行权期限也可单独计算，因此如其他回购选择权尚在行权期限内，仍可在该等期限内行使回购选择权。

　　注释

　　[1] 参见朱庆育：《民法总论》，北京大学出版社2013年版，第501、504页。

　　[2] 但是，在特殊情况下，如对赌条款中对回购条件成就时对回购义务人以及回购的股权数量做出了确定而明确的约定，则回购条件成就时股权转让合同成立的各项要素已经齐备，应当认为股权转让合同在回购条件成就时立即成立，此时回购权整体上为单一的债权请求权。

　　[3] 参见杨代雄：“民法上的’逻辑一秒钟’”，载《中外法商评论》2022年第1卷，第268页。

　　[4] 如(2018)湘01民终2413号。

　　[5] 参见李崇文 等：“从争议解决角度看对赌协议中的回购权性质及行权期限——写在‘法答网精选答问(第九批)’答复意见之后”，网址：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11×tamp=1726028415&ver=5499&signature=jf0b1ZFbGWNHV6Fgn4G3HR2SlCDJDR7w9Di*zSvkFEA3CL5cEWmkarR4Wi7wWo1g3pu4xMfoE57ZIcymsol9EdjWinJ4cQeNM25JqTDAkvLzUZloFZjhURS7pQBH6wFv&new=1，访问日期：2024年9月11日。