笔者此前撰写的《<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>简评》对新《虚假陈述若干规定》中的部分修订内容进行了初步的简要解读，随后发布的《新旧证券虚假陈述司法解释关于揭露日认定的理论与实务辨析》《新证券虚假陈述司法解释时代关于中介机构责任形态之“比例连带责任”的理论初探》专门对揭露日的认定和比例连带责任的理论依据展开讨论。

　　本篇为新《虚假陈述若干规定》系列文章之一，笔者将就债券虚假陈述案件中投资者损失认定进行专门分析，供大家参考并共同探讨。

　　前 言

　　近年来，股票市场经历了震荡和异动，债券市场也打破了“刚性兑付”，以及大量上市公司的破产退市和企业债券暴雷，随之而来是越来越多投资者通过提起证券虚假陈述民事赔偿案件以向未勤勉尽责的中介机构追责、在一定程度上挽回损失。

　　随着案件数量的激增，2022年1月21日，最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(以下简称“《虚假陈述若干规定》”)发布^[1]，取代了已有近20年历史的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。

　　证券虚假陈述纠纷案件有着焦点问题多且复杂的特征，除笔者已经撰文讨论过的揭露日和比例连带责任之外，如何认定投资者损失也是案件中的重点、难点。投资者损失作为侵权赔偿的范围，一方面要切实维护投资者合法权益，同时又不能忽视中介机构并非发行主体的特殊身份。

　　新的《虚假陈述若干规定》发布以来，各地法院已经陆续有关于债券市场虚假陈述的司法裁判，对于债券类虚假陈述案件如何适用《虚假陈述若干规定》进行了探索，并就多个焦点性问题作出了回应。

　　本文拟结合《虚假陈述若干规定》《债券会议纪要》等相关规定和近期司法实践案例，尝试对债券虚假陈述责任纠纷中，投资者损失应采“票面本息”还是“投资差额”认定规则进行探讨。

　　本文中“投资者损失”指的是“投资者名义损失”，并未扣除系统性风险和其他非虚假陈述因素导致的损失。投资者名义损失的基础上根据《虚假陈述若干规定》第三十一条第二款的规定扣除系统性风险和其他非虚假陈述因素后的损失金额为“投资者实际损失”。关于债券类虚假陈述案件中系统性风险和其他非虚假陈述因素的认定与扣除的问题，我们将另行撰文探讨。

　　一、法律法规：证券虚假陈述案件投资者损失认定之法律法规规范体系

　　(一)投资者损失认定规则的法律法规基础——法律法规规范仍未统一

　　证券虚假陈述纠纷属于特殊侵权纠纷。就其损害赔偿范围，各国和地区的法律规定基本都遵循“损失填补”原则，即赔偿范围是投资人因虚假陈述发生的实际损失。

　　目前我国已有《民法典》《证券法》等法律规定以及若干相关司法解释、司法政策性文件对证券虚假陈述责任纠纷中投资者损失认定进行了规范，但当中仍存在不同规定。

　　笔者以表格的形式对相关规定及理解进行如下梳理：

　　(二)《债券会议纪要》中关于投资者损失认定相关规定引发较大分歧

　　对于债券投资损失的认定过程中，《债券会议纪要》中的上述条款引发了较大的争议，尤其是《债券会议纪要》第22条第(2)款的理解存在明显不同的观点。

　　第一种观点认为，从文义上看，《债券会议纪要》第22条第(2)款中损失计算规则基于债券本息以及逾期利息、违约金和实现债权的合理费用等，与债券违约责任的范围一致。实践中“五洋债”和“大连机床”等案件中均采纳了该种观点。如采纳该种观点，《债券会议纪要》对于债券类虚假陈述案件中的损失认定规则显然违反了作为其上位法的《民法典》《证券法》和《虚假陈述若干规定》。

　　第二种观点认为，结合上下文以及体系解释，该条投资损失计算的规则仅限于债券发行人在债券虚假陈述案件中应当承担的赔偿责任范围，中介机构和其他责任主体并不适用。该种观点认为应当遵循“损失填平”的基本原则，对该条款进行解读。青岛中院“胜通债”一审判决与该观点一以贯之，认为应当按照投资差额损失的方式计算投资者损失。

　　在债券虚假陈述责任纠纷案件中，如何准确认定投资者损失意义重大，在《虚假陈述若干规定》和《债券会议纪要》存在明显不同的规定，且近年已经出现不同的司法裁判案例时，现阶段亟需明确和统一。

　　《债券会议纪要》本质上是基于合同关系，将债券票面本息均作为投资者的买入成本;而《虚假陈述若干规定》则基于侵权法律关系，认为债券投资者系要求各中介机构承担侵权责任，其损失按照购入成本计算，符合侵权责任项下“损失填补”的基本法律原则，亦符合《民法典》的明确规定。

　　本文认为，对于持有债券的投资者，如其损失按照债券票面本息加算债券募集文件约定的逾期利息、违约金及实现债权的合理费用确定，则赔偿范围扩大到了债券在正常兑付情况下所能获得的最高收益，包括了债券投资者在债券合同关系中的可得利益，明显超过了实际损失的范畴。对于侵权责任纠纷而言，要求责任主体按照合同法律关系支付债券投资者的可得利益，与侵权责任赔偿范围以“填补损害”为原则不符，缺少法律依据。

　　二、司法实践：裁判意见尚不统一，个案判决中“票面本息”还是“投资差额”认定规则均引发市场激烈讨论

　　就“票面本息”和“投资差额损失”这两种认定投资者损失的方式目前都已有司法案例支持，前者以“五洋债案”和“大连机床债案”(又称“北京金融法院一号案”)为代表，而后者以青岛中院一审审理裁判的“胜通债案”为认定“投资差额”的全国首案。

　　(一)按“票面本息”认定投资损失——以“五洋债案”为例

　　“五洋债案”判决为按“票面本息”认定投资损失的代表性案例，该案再审结果得到最高院的维持。但该案判决后在损失认定方面仍受到了较大的质疑^[2]。

　　上海金融法院主编的《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述责任纠纷》一书中，对该案进行点评时认为：“当然,在债券虚假陈述行为认定和损失计算方面,本案也受到了业界较多的质疑。主要在于:首先,作为虚假陈述责任纠纷,本案未对投资者索赔范围进行明确认定。五洋债虽属于欺许发行.但对于曾在二然市场交易债券的投资者以及以非公开方式交易债券的投资者是否具有系赔资格问题,揭露日的认定仍具有重要意义。判决并未区分投资者交易债券的具体时点以确定索赔资格,统一按照债券持有人进行了认定,客观上扩大了索赔范围。其次,本案损失范围的确定并未以投资者的实际损失为限,债券虚假陈述纠纷本质是一种特殊的侵权责任纠纷,被告对原告损失的赔偿范围应遵循侵权法的‘损害填平’原则,应以虚假陈述行为给原告造成的实际损失为限。本案一概判决发行人对投资者的债券本息损失承担责任,对于在二级市场低价买人的投资者,没有具体考虑原告实际买人债券的成本低于债券票面金额的情况,存在赔偿范围超出投资者实际损失的问题。最后,本案也反映出债券虚假陈述民事责任与债券违约责任边界模糊似有让中介机构为发行人承担“担保”责任之嫌的问题。”

　　中国证监会公司债券监管部潘崴伟和苏成弘在《债市法治建设 | 完善债券民事赔偿机制 守护市场良好信用生态——五洋债案终审对市场的影响浅谈》^[3]一文中也指出：“五洋债案终审后，各方对于中介机构是否承担了过重的责任进行了广泛讨论。有学者认为，在债券虚假陈述案件中，发行人往往面临较大的债务负担，偿付能力有限，导致证券公司因为赔付能力相对较强而成为主要责任承担方。连带赔偿责任可能会导致证券公司‘因噎废食’，对中小企业债券承销‘一刀切’地予以拒绝，最后反而不利于服务实体企业融资。”

　　(二)按“投资差额”认定投资损失——以“胜通债案”为例

　　而青岛中院审理的“胜通债案”突破性的认定债券虚假陈述造成的投资损失应为投资者的实际投资差额损失而非债券票面本息，青岛中院认为：“本案系信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，其法源依据应当溯源至《民法典》关于民事侵权责任的规定。根据侵权法理论，损失填平原则是侵权损害赔偿的基本原则。债券本身系一种有价证券，投资者依赖公开披露的信息等因素作出投资决定，支付一定的对价购买债券。投资者购买债券实际支付的价格与债券票面金额之间往往存在一定的差额，该差额即为债券的投资价值，亦即债券投资属性的体现，并不属于必然实现的可得利益。因此，若因信息披露义务人实施虚假陈述致使投资者蒙受损失，该损失应以投资者实际支付的价格为基础计算投资差额损失，以债券票面金额进行赔偿有违侵权法的损失填平原则。”

　　青岛中院的上述论证切实回归了损害填平的侵权责任本源，极具突破性和里程碑意义，也得到了理论学界、实务界的高度共识，包括上海财经大学法学院副教授、博士生导师樊健也认为[4]：“债券虚假陈述民事责任是一种侵权责任。因此，就原告的损失计算而言，应当以填平投资者的损失为基本原则，主要为投资差额。该投资差额的计算方式应为投资者购买债券时实际支付的对价与该债券无虚假陈述时的真实价格之差，而不能直接以债券本息作为赔偿基准。尤其是针对所谓的垃圾债券投资者，如果直接以债券本息作为赔偿基准，将产生极大的道德风险，引发不必要的诉讼纠纷。”

　　此外，华东政法大学研究生院副院长伍坚教授、华东政法大学经济法学院副院长王东光教授等也均强调要区分违约责任和侵权责任，把握侵权损害赔偿的原则是“损失填平”，应根据投资者的买入成本计算投资者的实际损失[5]。对青岛中院“胜通债案”中“投资差额实际损失”的认定规则予以肯定。

　　当然，也有部分观点对“胜通债”一审判决中投资者损失认定规则提出疑问。对于相关的质疑，我们将在下文予以回应。

　　三、法律解释：如何理解《债券会议纪要》第22条关于投资者损失认定的规定

　　(一)从体系解释看，“票面本息”并不适用于除发行人外的其他责任主体

　　债券投资者一般依据《债券会议纪要》第21条和第22条之规定[6]诉请作为被告的各中介机构就案涉债券的票面本息承担虚假陈述赔偿责任。

　　结合上下文以及体系解释，本文认为该规定形式上是对发行人责任的规定，主要理由如下：

　　上述《债券会议纪要》第22条规定于第五章“关于发行人的民事责任”中，与六章“关于其他责任主体的责任”分立于不同的篇章。该条规定仅对发行人适用的原因是发行人始终要承担债券还本付息的终局性责任。债券关系中，投资者既可以向发行人主张还本付息的违约责任，也可以主张虚假陈述的侵权责任。

　　因此，《债券会议纪要》第22条第(2)款系基于“发行人会发生责任竞合”这一特殊情况而对发行人责任的特别规定，不应适用于包括债券发行中介机构在内的其他责任主体，对其他主体仍应坚持“实际损失”这一基本原则。

　　此外，《虚假陈述若干规定》在征求意见稿中曾经采纳《债券会议纪要》第21、22条关于债券虚假陈述的责任承担应以债券票面本息为限的观点，该条款在征求意见过程中再次引发巨大争议，并在最终发布实施的正式稿中删除了相关表述，通过第二十五条之规定明确将证券虚假陈述责任主体承担赔偿责任的范围限定为“实际损失”，而非债券票面本息。

　　(二)从法律适用看，债券虚假陈述责任纠纷仍应优先适用《虚假陈述若干规定》

　　笔者认为，《虚假陈述若干规定》毫无疑问应统一适用于《证券法》规定的全部证券种类，包括公司债券也应与股票同样公平适用《虚假陈述若干规定》。

　　从效力上，《虚假陈述若干规定》是由最高院发布的司法解释，效力高于《债券会议纪要》，同时根据“新法优于旧法”的原则，应以最新的《虚假陈述若干规定》为准。

　　而在投资者损失认定上，《虚假陈述若干规定》着重强调了损失填平原则，明确以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。即便债券虚假陈述案件中往往交织债券违约、发行人破产清偿等其他因素，也能基于上述原则依法认定原告实际损失，不存在适用上的障碍。

　　但是在《虚假陈述若干规定》发布后，《债券会议纪要》仍未失效，“大连机床”等类案判决中仍以债券本息作为投资者损失认定的基础。

　　笔者认为，股票也有相应的面值和价格波动，在损失认定时应当与债券适用统一的规则。

　　四、计算逻辑：从科学计算分析“票面本息”和“投资差额”的合理性

　　(一)“票面本息”是否不失偏颇的合理保护了投资者隐藏追偿权?

　　目前实务界，尤其是投资界倾向于按照“票面本息”认定投资者损失，其主张的落脚点在于，票面价格100元的债券因为风险波动被市场重新赋予低于票面的价格，但是无论低于票面价格多少，债券持有人都对应享有100元的追索权。如果只能按照实际买入价格来索赔，投资者则丧失了中间差价的预期收益和隐含求偿权^[7]。

　　此处笔者援引公众号“债券圈”的理论[8]，其认为：“假如风险事件发生，市场对该债券的定价为票面的30%，那100元票面的债券实际成交价为30元。但30元买到手之后忽然发现债券票面只剩下30元了，而非预期中的100元，而此时的风险定价依然为票面的30%，于是该债券价值仅剩9元，以此类推，最终该只债券将毫无价值，垃圾债市场没有一丝流动性。

　　举个极端的例子，假如投资者A和B均以100元持有一只债券，此时风险事件发生，A持有债券不动，而B选择止损30元卖出，卖出后感觉不妥，跟买方谈妥之后，当日又以30元把债券买回来，若按胜通案的逻辑，A投资者可以以100元面值全额追索，而B投资者的追索权只剩下了30元。”

　　上述论述看似不无道理，保护了投资者对于中间差价的隐藏追偿权。但事实上无论是《虚假陈述若干规定》还是《债券会议纪要》均对于揭露日后、基准日前已卖出和基准日后仍持有的两种情形均赋予了主张损害赔偿的权利和规定了相应的损失计算方法。换言之，30元卖出的投资者B和30元买入的投资者B均有权主张权利，如果同一个投资者B因实施了两笔交易，而能够主张两次债券全额票面100元的损害赔偿，是否明显不合理呢?

　　(二)“票面本息”确会造成投资者超额收益、中介机构承担远超“填平”的侵权责任，“投资差额”更为合理

　　如果不加区分地套用《债券会议纪要》第22条，则在一审判决时仍持有债券的主体，可以主张数额为“票面本息”的虚假陈述赔偿，而在一审判决前已经卖出债券的主体，还可以主张数额为“买入卖出差价”的虚假陈述赔偿。

　　因此，就同一债券引发的虚假陈述赔偿总额，等于“票面本息”加上“历次买入、卖出差价”，其最终数额显然会超过债券票面本息，甚至理论上可以达到债券票面本息的2倍，结果明显不合理。

　　例如，投资者A以100元的票面价格买入债券，以75元卖出给B，B再以50元卖出给C，C持券至今。A可以向各责任主体主张差价25元的虚假陈述赔偿，B可以向各责任主体主张差价25元的虚假陈述赔偿，C可以向各责任主体主张票面价值100元的虚假陈述赔偿，各责任主体最终承担的虚假陈述赔偿额为150元，上述赔偿还未计算利息损失等，但已经超过票面价值150%以上，明显不合理。

　　相反，如果按照投资者的“实际损失”确定赔偿范围：首先，最终的持券主体，应仅能主张“实际损失”，亦即其买入债券的实际成本和利息。其次，在一审判决前已经卖出债券的主体，仍可以主张数额为“买入卖出差价”的虚假陈述赔偿。因此，则就同一债券引发的虚假陈述赔偿总额，是“最终持券人的买入价格”加上“历次买入、卖出差价”，事实上等于或接近债券票面本息，才是更加合理的。

　　五、法律关系：发行人、中介机构与投资者之间分别成立的是合同法律关系和侵权法律关系，法律后果应予区分

　　债券发行人基于《募集说明书》中的承诺，与投资者之间达成由发行人承担债券还本付息终局责任的一致约定。在债券无法兑付的情形下，投资者一般会起诉要求发行人承担还本付息的违约责任，而法院基本以“合同纠纷”为案由立案受理。

　　部分投资者认为其持有的债券属于固定收益、应当“刚性”全额兑付的权利凭证，也就是说100元面值的债券相当于100元的现金。但该种观点没有意识到“债券”也仅仅一份标准化的借款合同，每张债券对应发行人应当承担100元以及相应利息的合同还款义务，债券自身并不附带债券发行中介机构承担还款责任。并且，债券到期能否全额兑付本息本身即存在风险，法律法规也要求《募集说明书》中对于债券风险进行提示，因此债券不具有“刚兑”的必然性，出现兑付风险但不存在侵权行为的情况下，投资者应自担损失。

　　笔者认为，不论如何界定虚假陈述的损害赔偿范围，发行人始终都对投资者负有还本付息的终局责任，这构成违约责任与侵权责任的竞合。正是因为这种竞合，《债券会议纪要》第22条直接参照发行人违约责任的计算方法，确定其就虚假陈述应承担的侵权责任，并不会加重发行人的责任，也没有超过发行人的预期，是可行的。

　　但各中介机构并不存在前述责任竞合情况，如果直接套用《债券会议纪要》第22条确定中介机构的责任范围，等同于要求中介机构为投资者的证券投资收益提供担保，超过了“实际损失”的范围。

　　因此，按照投资差额损失计算投资者损失系侵权法律框架下的应有之义，应当避免与债券合同法律关系相互混淆。

　　六、交易因果关系和社会效果：“票面本息”认定规则与交易因果关系认定相矛盾，还可能对垃圾债投资进行过度激励，造成债券领域投资偏离“价值投资”的理念

　　但是从债券交易市场的实际来看，债券市场上仍存在大量的低价买入债券的投资者，例如以投机为目的专业垃圾债投资者常常以较低，甚至极低的价格买入债券，在其投资债券时显然已知道债券的信用出现问题、本身存在不能兑付的风险，其买入的目的不在于债券票面本息的兑付，而是博取发行人破产分配价值高于其买入成本而获益，其本身即未对足额还本付息抱有合理期待，交易因果关系并不存在。

　　债券市场一般换手率低、流通性不强，所以债券价格一般围绕其票面价值不会发生大幅波动，除非发行人暴发严重影响其偿付能力相关的风险事件。

　　此外，如果该类型投资者以票面价格一半，甚至是十分之一的价格买入的债券均可以向中介机构进行全额主张并获得实际赔付，如此一来，则是变相鼓励了市场上垃圾债投资的高度投机行为，导致投资者均偏好投资垃圾债，以此获得超额收益。不排除债券市场投资会演变成各投资者竞相追捧垃圾债，真正优质、有价值的债券无人问津，劣币驱逐良币。

　　例如，永煤债在2020年一度下跌至净价10元以下，大量垃圾债投资者低价买入，并在永煤债宣布并实际全额兑付本息后获得巨额超额收益。可以试想，如永煤债违约，则这些垃圾债投资者也将会按照票面本息向中介机构主张投资损失。

　　法律对于垃圾债投资并非不予保护，但不应当予以过度保护。垃圾债投资者损失认定亦应当遵循“损失填平”的原则，按照《虚假陈述若干规定》第25条的规定，准确其计算投资差额损失。

　　此外，按照“票面本息”判决中介机构对于债券投资者承担赔偿责任，间接要求中介机构为债券投资者实现“刚兑”，不但不利于培育健康的投资理念，也有可能到导致中介机构“厌恶”债券市场业务，甚至可能导致金融风险的进一步传导。

　　结 语

　　最后笔者认为，如认可原告的损失为债券票面本息，实际上是变相让各中介机构代替发行人承担“刚兑”的责任。以债券承销机构为例，承销机构的责任是“销售”，是协助发行人售卖债券，而非对债券进行“担保”、在发行人违约时代替发行人承担还本付息的责任。对于发行人和中介机构，应当分别以违约责任和侵权责任确定不同的损失范围，这与《证券法》规定的连带责任并不矛盾。

　　唯有按照投资差额损失的规则正确认定债券投资者损失，方能遵循“损失填平”的侵权法基本原则，实现对于债券和其他证券裁判规则的公平、统一适用，实现对于“价值投资”和“垃圾债投资”的平等、合理保护，有效实现对于金融消费者的合理保护，防止金融风险无序传导，维护健康有序的证券市场秩序。

　　注释

　　[1]https://mp.weixin.qq.com/s/w5wkSG2bxnr7mZVrEA0pGA

　　[2]《金融类案诉讼争点与裁判指引：证券虚假陈述责任纠纷》第98页，林晓镍主编，法律出版社

　　[3]《债市法治建设 | 完善债券民事赔偿机制 守护市场良好信用生态——五洋债案终审对市场的影响浅谈》，载于《债券》2022年3月刊，https://mp.weixin.qq.com/s/zSZ2bPAMETzQDt4557jnlA。

　　[4]《我国债券市场虚假陈述民事责任法律制度发展回顾与前瞻》，樊健

　　[5]公众号“华政虞伟庆金融法律研究院”《中介机构在债券虚假陈述中的民事责任问题研讨会顺利召开》

　　[6]《债券会议纪要》21.发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。

　　债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。

　　债券持有人以发行人存在其他证券的欺诈发行、虚假陈述为由，请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，人民法院应当综合考量其他证券的欺诈发行、虚假陈述等行为是否足以导致合同目的不能实现等因素，判断是否符合提前解除合同的条件。

　　22.债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：

　　(1)在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付(如有)，与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算;在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率(LPR)标准计算。

　　(2)在一审判决作出前仍然持有该债券的，债券持有人请求按照本纪要第21条第一款的规定计算损失赔偿数额的，人民法院应当予以支持;债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失的，人民法院应当在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或者债券估值，确定合理的利率赔偿标准。

　　[7]财新网《债券虚假陈述判罚之辩》

　　[8]公众号“债券圈”《以30元买了100元面值的债券，最终只能追索30元?》