随着我国公募REITs制度的设立和逐步完善，公募REITs产品的成功发行对于盘活我国基础设施领域的存量资产具有重要意义。但同时也因公募REITs产品对底层资产的要求较为严格，在国内存量基础设施资产质量不一的情况下，部分相对优质的底层资产暂难以达到公募REITs的发行条件。相较于公募REITs，私募REITs对底层资产的合规性要求等发行条件相对宽松，管理机制较为灵活，通过发行私募REITs也可实现有效盘活资产取得融资的目的。2023年12月底，全国首单持有型不动产资产支持专项计划“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”的成功设立，标志着国内私募REITs新模式的开启，为优质不动产发行资产证券化产品提供了一条创新的路径;2024年5月底，“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”的设立是继上述华泰-中交项目之后私募REITs创新产品的又一成功实践。本文通过对持有型不动产资产支持专项计划产品结构和特点的分析，对私募REITs交易架构和特点进行简要介绍并和公募REITs进行对比分析。

　　一、私募REITs的概念

　　相对于公募REITs(标准REITs)是以公开发行方式向社会公众投资者募集资金的REITs产品而言，私募REITs则是以非公开方式向特定投资者募集资金的产品。

　　相较于成熟的REITs市场，在我国现有REITs等相关的法律法规及政策体系下，作为私募REITs领域一类极具有创新性产品的持有型不动产资产支持专项计划(简称“持有型不动产ABS”)^[1]，仍然是以ABS产品作为载体的私募REITs产品。从首单持有型不动产ABS的交易结构的设置也可以看出，该私募REITs产品可看作是REITs与ABS的一种结合或者过渡性产品，也可以看作是一类特别的ABS，该产品融合了公募REITs和传统ABS产品的特点，以适应更多融资主体以及机构投资者的需要。

　　二、私募REITs的交易结构

　　相较于公募REITs“公募基金+专项计划+项目公司”的结构形式，私募REITs采用的是“专项计划+项目公司”的简化交易结构，由投资人(资产支持证券持有人)直接认购并持有资产支持证券份额，并采用平层结构不设置主体增信，更能体现权益属性的特征。私募REITs主要交易结构图示如下：

　　三、私募REITs的主要特点

　　私募REITs定位于介于Pre-Reits 和公募REITs之间的过渡性产品，以期未来可对标公募REITs实现对接，私募REITs其在发行要求和结构设计方面进一步向公募REITs的结构进行靠拢，但在该发行阶段也无需必须满足公募REITs的发行条件。

　　1. 资产的范围：和常规的资产证券化产品一样，私募REITs核心要求是基础资产能够产生稳定现金流，并且私募REITs最终需要通过出售资产或再融资实现产品退出，相应的基础资产的价值也显得尤为重要，私募REITs底层资产通常也主要为能够产生稳定、可预测现金流的优质的房地产。并且相较于公募REITs而言，私募REITs底层资产的适用范围更广，除可发行公募REITs的所有资产外，还可涵盖传统ABS的资产类型，包含写字楼和酒店等。

　　2. 底层资产的合规性：不同于公募REITs对合规手续齐备的严格要求，私募REITs的底层资产只需满足传统ABS监管合规性，其少量的合规瑕疵允许通过信息披露、原始权益人承诺等方式进行风险缓释。

　　3. 发行规模和项目收益率：区别于公募REITs对项目的发行规模及收益率有硬性要求，私募REITs对此则无限制，相应发行条件中对发行规模及收益率无最低的要求。

　　4. 股债结构：私募REITs与公募REITs结构中均采用了“股+债”的结构设计以实现收益分配最大化的目的。由专项计划购买或持有项目公司股权，并向项目公司发放股东借款等形式构建部分债权，以实现底层资产产生的现金流以股东分红及债权利息的形式向专项计划的归集，并最终实现向资产支持证券持有人的分配，同时达到构建“税盾”实现税收优惠的目的。

　　5. 平层结构：以往传统ABS或类REITs产品通常会在证券端设置优先、次级分层结构以增厚优先级收益，该次级往往由融资人自持进而实质上实现对优先级资产支持证券持有人的增信。私募REITs鼓励采用和公募REITs一样的平层结构，不对资产支持证券持有人区分优先、劣后分配收益的权利，且不作固定收益率承诺，产品利息来源于底层资产现金流的分配，更加突出和切实地体现权益型产品的特点，更多地关注底层资产的质量和未来现金流产生的能力。

　　6. 杠杆率要求：与公募REITs类似，私募REITs产品被允许引入外部杠杆资金，但相较于公募REITs有明确的杠杆率要求，私募REITs则无明确的杠杆率限制。以首单持有型不动产ABS为例，其杠杆率可高达50%。虽不知该比例是否为私募REITs杠杆率的上限要求，但仍可知私募REITs的杠杆限制比公募REITs更宽松，由此允许高外部杠杆的引入可更好地提高资产回报率，一定程度上可促进融资人发行私募REITs的积极性。

　　7. 增信措施：公募REITs产品以其资产自有信用加持，相应的其项目中不设置增信措施。相较之下，私募REITs通常还是会采用一定的增信措施，但其主要通过底层资产端的有关安排进行增信，在证券端则不会设置如差额补足、保证担保等主体增信措施。以首单持有型不动产ABS为例，其采用的主要增信措施有：

　　(1) 超额现金流覆盖：主要体现为专项计划可供分配金额对资产支持证券投资资金及相关应付费用的有效覆盖倍数。

　　(2) 业绩对赌机制：以预估现金流收入的一定比例为基准作出业绩对赌的相关安排，如未达到业绩对赌目标值时，由原始权益人支付相应的业绩对赌金。

　　8. 税收筹划：根据现行的相关规定，私募REITs目前仍不能适用公募REITs税收优惠政策等实现税收优惠。私募REITs交易结构中通过构建股债结构以及以SPV作为发行载体的结构化安排，实现整体结构的税收穿透以达到避免双重征税以及降低税赋的目的。

　　9. 融资期限：不动产行业具有投资大回报周期长的特点，与之对应的融资产品通常具有中长期的特点，同公募REITs产品一样私募REITs会设置与底层资产存续或运营年限相匹配的期限。但相较于公募REITs为封闭式基金不可赎回的特点，私募REITs还可同时设置开放期的退出安排。以首单持有型不动产ABS为例，设置了每5年一次的开放退出安排，以保障投资者的退出，更好地满足国内投资者的需求。

　　10. 优先收购权：如上文所述，私募REITs产品中设置开放退出安排以保障投资者的退出，优先收购权则是赋予了融资人单方退出的选择权，并且其优先收购的标的应为全部标的股权和标的债权的组合，或全部标的项目，相应的优先收购权人行权并支付收购价款后，会触发专项计划的清算及终止，实现项目的整体退出。但在私募REITs中设置的优先收购权是一项权利而不是义务，优先收购权人有选择是否行权的权利且其并不一定会行权，或者若优先收购的行权方案或行权价格不符合要求也可能会导致无法最终实现行权收购。

　　总的来看，私募REITs在传统ABS结构的基础上通过设置平层结构、股债结构、减少主体增信等方式进一步向公募REITs的结构和制度安排靠拢，并更加突出其权益型产品的特点。同时，私募REITs相较于公募REITs拥有更宽松的合规、发行规模、收益率、杠杆率等要求，为持有优质的不动产资产的融资人提供了具有一定吸引力的新的融资渠道，未来可能会被更多主体所选择。

　　注释：

　　[1]目前交易所采用的正式名称为“持有型不动产资产支持专项计划”，其属于私募REITs的创新型产品，为方便表述本文统一称为“私募REITs”。