在美国加密货币监管中，加密货币证券属性的判定标准决定了SEC的监管权力范围。在这个问题上，争议从未平息，加密货币的各种与传统证券不同的特征使得将其认定为证券并不容易。SEC在其对各大加密货币交易所等加密行业企业的执法和诉讼中，都会花大量的篇幅对代币等所涉金融产品为何认定为证券进行说理。其中，最重要的判断标准就是“豪威测试”。本文将追溯豪威测试的起源与后续的发展应用，介绍美国对证券的定义和认定，以及这种认定如何影响加密货币在美国的合规发展，并介绍SAFT协议在应对SEC监管中的应用。

　　SEC的监管抓手——豪威测试

　　1946年的SEC. v. W. J. Howey Co. 案推翻了过往以商业属性来测试一个工具是否是投资合同的标准，并建立了识别投资合同的四项标准，即被广泛援引的豪威测试，这四项标准分别是：(1)资金投资(investment of money); (2)必须投资于共同的事业(common enterprise) ; (3) 目的是获取利润(expectation of profits); (4) 该利润仅依靠他人的努力(profits solely from the efforts of the others)。

　　在以往的案件中，认定一项金融工具是否是证券一般存在三个认定难点：

　　1、区分投资和消费(Investment Versus Consumption)

　　2、共同事业(Common Enterprise)的含义

　　3、利润完全来自发起人或第三方的管理努力(Pofits from the Managerial Efforts of Others)

　　下文将结合案例介绍SEC如何论证这些难点来对加密货币进行监管。

　　豪威测试对加密货币认定的应用

　　美国将判断投资合同的豪威测试用以界定加密货币属性，2017年，SEC针对“The DAO”案发布调查报告，正式确立虚拟货币证券识别原则。^[1]The DAO 是一个区块链项目，此去中心化的自治组(Decentralized Autonomous Organization，DAO)运营，DAO 是由德国公司Slock.it 和它的创始人联合创建。DAO 向区块链平台上的投资者出售其发行的代币 DAO币，换取投资者手中的以太币，将筹集来的资金汇集之后进行投资盈利。投资者有权按照持有代币的比例对将要投资的项目进行投票，通过所有持币者的投票最终决定投资哪一个项目，在投资项目取得收益之后，投资者按持币比例取得收益。同时，DAO 将其代币在二级市场交易平台上线，投资者可以在二级市场转让 DAO 币退出项目。在DAO发行其代币之后，还未来得及进行项目投资，就遭遇黑客攻击，区块链上三分之一的资产被盗。在SEC针对The DAO 发布的调查报告，SEC《1933 年证券法》以及《1934 年证券交易法》，运用豪威测试的方法，认为 DAO 发行的代币属于“投资合同”，构成有价证券，应当遵循联邦证券法律的规定。

　　第一，一定的资金投入。在 The DAO 案中，投资者给项目发起人地址发送以太币，换取 DAO 代币。其中，以太币是否属于法定货币，也是本案关注的一个点。以太币是通过 ICO 发行，且没有国家信用予以背书，所以并不是货币学上的法定货币。而用以投资 ICO 项目的另一代币比特币并没有发行机构，也无国家信用背书，同样不是法定货币。同时，开放区块链虚拟代币的国家如美国等都不承认代币属于法定货币。如果“投资合同”中的“资金”限定于法定货币，那么用比特币和以太币这类常见的代币去认购 ICO 项目合约代币就很难构成“投资合同”了。在 SEC 对 DAO 的调查报告中，SEC 并没有正面去回答这个问题，而是引用了之前的判例，认为“投资合同”中的“资金”并不限定于法定货币，具有财产属性即可，投资者也可采用实物或劳务出资。也就是说，投资者出资的资金需要有财产属性，即满足投资合同的“资金”要素。

　　第二，投资于一项共同事业。The DAO项目中，投资人如果不想参与一项投资计划，则可以撤回资金。一些研究指出这不符合投资人之间利益相同性的纽带，不能满足水平共同性要求。但可以看到的是，对于整个投资项目而言，投资人的投票权是十分分散的，一些“散户”的否决票并不能对项目产生实质性影响。“严格垂直共同性”要求关注第三人与投资人共同承担投资项目的风险，而不再关注第三人对投资决策的影响，强调投资人和发起人构成利益共同体。在“SEC v.Glenn W.Turner Enterprises”一案中，法院曾指出，投资者最终能否获得收益回报主要依靠第三人的努力，投资者的出资不一定形成资金池。在 DAO 案中，发起人Slock.it 公司与其联合创始人一起制作项目白皮书、募集资金并发行 DAO代币。但是，在完成资金募集，即形成投资项目资金池后，具体投资项目的选择是由 DAO代币持有者投票决定的，而非发起人单独决策，从这个角度看，在投资项目的选择和运营商，项目管理人并不能起到实质性的作用。所以，DAO 代币按照严格垂直共同体维度来判断，难以构成共同单位。宽泛垂直共同性强调投资项目的成功与否主要取决于第三人的专长。从整体上看，所有投资者是一个集体，投资项目所获收益总体上依赖于组织者的经营管理即可。在DAO案中，项目发起人自己本身也持有DAO代币，也就是说，在一定程度上，项目发起人和投资人形成了一种水平共同关系。而 DAO的投资项目的成功与否，也不完全依赖于项目管理人的专业或特长，而是所有的投资者，包括项目发起人在内，集体投票选择的，这使 DAO 不能完全构成宽泛垂直标准的共同体。

　　第三，期望使自己获得利润，即利润预期。DAO 币的持有者既可以一直持有 DAO代币，等待投资项目盈利的收益回报，也可以在代币交易平台转让 DAO 币，获得转让差价。

　　第四，依赖第三人的努力。这个要件的核心在于认定投资者对企业的控制和参与程度和投资者获利在多大程度上依赖发起人或第三人的经营管理和专业特长。如果在一项投资活动中，投资者充分参与，且能够控制企业经营盈利时，就不存在发起人和投资人之间的信息差。这种情况下，投资人并不需要被特殊保护，这种投资活动也不会被纳入证券监管。因为，“依赖他人努力”这个要件的根本目的是识别并保护那些承受信息不对称后果的群体。在豪威测试的框架形成以后，这个要素逐渐放宽了标准，“依赖程度”从“完全依赖”变化至“主要或实质上来自他人努力”。SEC认为，虽然投资人对投资项目也有投票权，但其投票权形式有许多限制条件。而且，投资人的投票权散落在各个投资人手里，特别分散。同时，与项目发起人不同，投资人持有行使投票权更多是出于对项目投资回报的关注，而发起人行使投票权更多是参与项目的经营管理。由此看来，项目的成败更多是依赖发起人的经营管理才能和特长。

　　通过对上述四个豪威测试要素的具体分析，SEC 认为 The DAO 符合证券法中“投资合同”的定义，属于有价证券的范畴。SEC 对 DAO 首次公开发行案件的调查意义重大，也标志着美国政府开始了对 ICO 领域适用证券法监管。SEC 在调查中采用了“注重经济实质”的穿透式监管方法，对美国甚至全球对 ICO 的监管起到了示范作用。

　　XRP ——SEC v. Ripple

　　2020年12月，SEC对Ripple及其创始人提起了诉讼，称从 2013 年开始，Ripple及其创始人多次、通过多种方式发行和销售了(Offered to Sell or Sold)Ripple的Token XRP，以换取超过数 10 亿美元的资金。但是Ripple及其创始人没有向SEC登记其对XRP的发行和销售，也没有获得任何 SEC 的注册豁免，从而违反了证券法Section 5有关证券发售的相关规定。Ripple抗辩主张SEC史无前例地扩大了豪威测试的适用和针对数字资产的执法权，主要理由如下：(1)XRP长期以来一直是一种数字资产，拥有功能完善的生态系统，其作为桥梁货币，价格并不依赖于Ripple公司的努力;(2)XRP 类似于比特币和以太币，而SEC已认定比特币和以太币不属于证券。

　　这一案件中最受关注的争议焦点是“Token XRP”是否应该被定性为证券。法院在本案针对XRP的定性讨论中，依然沿用了豪威测试作为分析框架，以判断Ripple发行XRP是否构成投资合同。大部分“投资合同”的底层标的仅仅是商品(Standalone Commodity)，不一定符合“证券”的定义。援引Marine Bank v. Weaver案，法院指出证券定性必须围绕每笔交易有关文书内容、交易目的以及事实背景进行分析和评价。同样的道理，适用于 XRP Token。法院回避了最受争议的Token定性问题，而是通过判断 Token 交易的经济实质来看 XRP 不同方式的发售是否构成“证券”的发售。

　　1、通过机构销售(Institutional Sales)方式发行XRP符合豪威测试而应构成证券

　　在针对共同事业的要件审查上，法院对XRP与其生态系统关系进行分析，其认为Ripple利用从机构销售中获得的资金，通过开发XRP的用途和保护XRP交易市场来促进和增加XRP的价值，而此种价值的增加反映在XRP价格的上涨，生态系统的成功推动了对XRP的需求，从而决定了投资者的利润，由此认定存有“事业”，而向机构买家出售XRP亦符合横向共同性的特征，故而符合投资于共同事业的要件。在针对是否有依靠他人努力获取利润的目的要件审查中，法院强调并非针对每个特定参与者的确切动机进行审查，重点应是对投资者的承诺，借由对Ripple的沟通、营销活动和机构销售的性质来看，Ripple向理性投资者承诺其将利用从机构销售中获得的资金来改善XRP的市场，并开发XRP账本的用途，从而增加XRP的价值，给予了机构买方合理的依靠Ripple公司努力而获取利润的预期。除此以外，在机构销售的合同中，一些机构买家同意对购入XRP进行交易锁定或转售限制，这些限制进一步表明机构买家购入XRP并非用于消费或者获得法定货币的替代品。

　　2、通过程序化销售(Programmatic Sales)方式发行XRP不符合豪威测试故不构成证券

　　对于程序化销售的检视集中在是否符合依靠他人努力获取利润的目的要件。法院指出在程序化交易中由于买卖双方均为匿名(blind bid/ask transactions)，故程序化交易中的买家并不可能知悉其是否向Ripple购得XRP，故不可能存有如机构买家一般的其支付价款将用于改善XRP生态系统的预期。进一步考虑到，自2017年以来XRP的程序化销售额占全球XRP交易量的比例不到1%，故而绝大多数从数字货币交易所购买XRP的买家根本没有将资金投入Ripple。

　　3、通过合同方式分发XRP不符合豪威测试故不构成证券

　　对于其他分发的检视集中在是否有以金钱投资。法院指出豪威测试要求投资者“提供资本”，在每一个认定构成投资合同的案例中，买方均放弃了一些有形的、可定义的对价，以换取实质上具有证券特征的利益。Ripple向员工和其他公司支付XRP，并未从其中收到投资款，故不符合豪威测试要件。针对SEC提出的获得XRP的各方可以转售从而应将其他分发认定为间接公开发行的反对意见，法院认为SEC并未证明Ripple的员工或其他公司构成XRP的承销商，故而无法认定构成二级市场销售。鉴于以上经济现实和整体情况，XRP的其他发行不构成投资合同的要约和销售。

　　最终，法院认定XRP 的机构销售构成“证券”发售，而XRP 的交易所程序化销售、其他途径的发售(Other Distributions)均不构成“证券”发售。^[2]但是，SEC已经对该案提起上诉，这一决定尚不具有约束力。

　　值得关注的是，Ripple在其答辩中，除从豪威测试入手否定瑞波币的证券性质外，还尝试将其与以太币(ETH)相提并论，试图借用以太币不被SEC定义为证券的理由为自己开脱。2018年，SEC前财务部主任William Hinman在雅虎金融市场峰会上表示“以太币不属于证券”，其发言指出：目前，不存在第三方主体对比特币发展事业发挥重要作用，比特币在网络中早已实现去中心化，此时依据联邦证券法要求其披露相应信息的行为显得毫无意义。同理，William Hinman认为当时状况下的以太币具有相同特征，以太坊包括DAO、代币发行以及以太币买卖不再被视为证券交易。^[3]但至今SEC官方并未认同William Hinman的看法。2019年9月，美国国会议员曾向SEC时任主席Jay Clayton质疑，请求SEC对以太币的性质进行说明，但Clayton并未直接对以太币是否为证券表态。2019年， CFTC主席Heath Tarbert在Coindesk投资会议中发表言论称，CFTC和SEC均将仔细考虑即将到来的ETH2.0，他们认为ETH2.0所建立的权益证明机制(Proof-of-Stake，简称PoS机制)将涉及证券交易。从本质上说，ETH2.0采取的权益证明与以太坊此前的挖矿机制明显不同，挖矿行为在网络系统中更加分散，因此，SEC对ETH2.0代币的审查将会更加严格。^[4]从近两年SEC的执法行动来看，很多PoS上的代币已经被认定为证券，并需要接受证券法的监管。

　　其他代币

　　SEC 对 Binanc 和 Coinbase 提起诉讼后，被 SEC 视为未注册证券的数字代币清单现已超过 1200 亿美元的加密货币。截至2024年5月30日，SEC在其诉讼中认定为是证券的加密货币至少包括：Cosmos (ATOM)、Binance Coin (BNB)、Binance USD (BUSD)、Ripple Credits (XRP)、COTI (COTI)、Chiliz (CHZ)、Near (NEAR)、Flow (FLOW)、Internet Computer (ICP)、Voyager Token (VGX)、Dash (DASH)、Nexo (NEXO)、Solana (SOL)、LBRY(LBC)、Cardano (ADA)、Polygon (MATIC)、Filecoin (FIL)、Internet Computer (ICP)、The Sandbox (SAND)、Decentraland (MANA)、Algorand (ALGO)、Axie Infinity (AXS)、Telegram (GRAM)、FTX Token (FTT)。其中，ADA,SOL,MATIC,ALGO等多种代币都是在POS L1公链上的。在几乎所有PoS区块链上，任何人只要质押了一定数额的原生通证，就可以加入网络成为验证节点(staker)，并产出区块和相应奖励。在 SEC 对 Coinbase 的诉讼中指出^[5]，其质押服务项目(the "Staking Program")违反了 SEC 的规定，进行了未注册的证券的发行和销售。该项目允许投资者通过 Coinbase 对某些区块链协议的管理工作获得财务回报，即通过该项目，投资者的加密资产被转移到 Coinbase并由 Coinbase 汇集，随后由 Coinbase“质押”(或承诺)以换取奖励，Coinbase 在向自己支付25%-35% 的佣金后按比例分配给投资者。投资者知晓Coinbase将付出努力并利用其经验和专业知识来产生经济回报，本质上允许任何网络参与者通过存储其代币来维护网络并获得代币奖励，从而被动地赚取某种形式的利息。Staking Program 在其中五种可质押的加密资产上的应用都是一种投资合同，因此也是一种证券。可见，PoS机制下的质押协议很容易符合豪威测试对证券中投资合同的认定标准。

　　SEC在对币安的起诉书中用了近40页的篇幅来论证SOL、ADA、MATIC等代币是 “加密资产证券” ^[6]，依次分析了每一个项目，这些代币有着类似的模式：首次代币发行(ICO) 的过程、代币的归属、核心团队的分配以及通过拥有这些代币来促进利润产生。以SOL为例，SEC认为其构成证券的分析可以总结为以下几点：

　　1、投资者购买SOL，并预期其价值会上涨，从而获得利润。而这种利润主要来源于Solana Labs和其他第三方对Solana区块链的发展和推广的努力。

　　2、SEC认为，投资者与Solana Labs之间存在共同企业关系。Solana Labs通过销售SOL代币筹集资金，并将这些资金用于区块链的开发、运营和营销，从而提高SOL的需求和价值。例如，Solana Labs公开表示，会使用这些资金聘请工程师、加快市场部署、启动孵化器等。

　　3、Solana Labs的许多公开声明和市场推广活动，都是为了增加SOL的需求和价值。例如，Solana Labs在多个平台上发布文章和帖子，强调Solana网络的高性能和可扩展性，以及其去中心化应用生态系统的潜力。这些宣传活动使投资者合理地认为SOL的价值会随着Solana区块链的发展而增加，从而期待获得利润。

　　4、向美国公众推广(Promotion to the US Public)：Solana Labs使SOL可以在美国的加密资产交易平台上交易，并通过多种渠道(如Twitter、YouTube、Medium博客等)向公众推广SOL。

　　5、通过证券豁免条款进行销售(Sales under Securities Exemptions)：在2018年到2020年期间，Solana Labs通过未来代币简单协议(SAFT)以及其他形式的销售，向SEC提交了多份文件，声称其销售符合证券豁免条款。这表明，Solana Labs在某些情况下也将SOL视为证券。

　　6、销毁(Burn)：Solana Labs通过销毁SOL代币，实施了通货紧缩模型，这也是一种常见的证券操作手法，旨在通过减少流通中的代币数量来增加其价值。这进一步加强了SOL作为投资工具的特性。

　　综上，SOL符合豪威测试的标准，被SEC认定为证券。基于SEC对SOL是证券的论述以及其他被认定为证券的代币类型，可以推断市值较大的POS L1项目、平台币、美国项目等容易被视为证券。比如TRX、APT、SUI、AVAX、FTM、IMX、INJ 等L1/L2项目，OKB、KCC、CRO等平台币，APE等元宇宙概念项目。

　　SAFT

　　根据美国《证券法》，任何证券的发行或销售只有两种合规方式：(i)在 SEC 进行证券的登记注册;或(ii)向 SEC 申请证券的豁免注册。对于通过豪威测试的 Crypto 项目来说，根据SEC的要求进行证券注册会带来巨额成本以及严格的披露要求。所以Crypto 项目一直在寻找通过注册豁免实现合规的路径。目前，项目方可以根据 Regulation D、Regulation A+、Regulation S 等相关规定注册豁免。

　　为了应对和规避监管， 涌现出多种基于传统ICO架构改造后的新型ICO, 特别是预售 (Pre-sale) 中的未来虚拟代币购买协议 (Simple Agreement for Future Token, SAFT) 模式。新型ICO的共同特点在于对传统ICO的前期融资操作进行调整， 去除或修改了部分操作使得ICO项目不属于监管法规禁止实施的客体。其中以预售中的模式最具有代表性。ICO代币预售是指在正式公开发售代币之前的代币销售行为， 主要分为代币预售和代币期权预售两种类型。而SAFT模式是代币预售中基于SAFE模式 (Simple Agreement for Future Equity) 有条件契约的标准流程架构。SAFE最早被世界著名的创业孵化器YC (Y Combinator) 用于减少创业项目初期融资的复杂程度， 即在控制融资规模的前提下避免为了合规而准备繁琐的尽职调查报告以及其他相关文件。

　　SAFT协议的主要条款

　　一份标准的SAFT协议，一般包括以下条款和要素：

　　(1)投资款币种(法定币种或虚拟货币)及收款账户或地址;

　　(2)取得Token的数量(purchase amount)：总量的一定比例、固定数量或按下一轮融资价格固定的折扣计算;

　　(3)投资人及公司的陈述保证(warranties);

　　(4)回购/返款事件(events)：破产清算、未实现约定目标;

　　(5)适用法律及争议解决;

　　(6)各国居民Notice条款(notice to residents)，以提示该项目在各国的合规风险。

　　SAFT模式属于投资工具的一种， 其目的在于提供一种合法不受监管禁止的功能性虚拟代币， 同时帮助ICO发行人实现ICO项目的早期融资。SAFT针对的是功能型代币(utility token)，即被代币化的项目使用权，将使用权通过区块链分布式账本技术以 Token的形式标准化和份额化。

　　SAFT模式下， 发行人会在ICO项目启动前在监管机构登记注册， 然后按照监管要求预售虚拟代币。投资人在与发行人签署的SAFT协议中约定投资人向发行人预购ICO项目系统上线后发行的虚拟代币。ICO发行人会在与投资人签署SAFT协议后将项目25%～30%的虚拟代币发行量以预售的方式出售给投资人。此外， SAFT协议还约定了有针对性的信息披露要求， 以及ICO项目价值评估标准。具体来说， SAFT模式的工作流程包括项目策划、SAFT协议签署、项目开发和项目营运四个阶段。

　　(1) 在项目策划阶段， ICO发行人发表白皮书、按监管合规要求撰写好SAFT协议的具体内容以及在监管机构登记注册ICO项目。其中， 白皮书包括完整的商业计划， 具体分为项目基本信息、商业模式、技术路线、产品属性、募集资金使用流程等。因此SAFT模式的ICO项目在初始阶段符合监管机构的规定， 相较于传统ICO具有更好的投资人保护机制。

　　(2) 在SAFT协议签署阶段， ICO发行人与投资人在发行人向监管机构登记注册、提交合规材料后正式签署SAFT协议。在SAFT协议下， ICO发起人没有出售项目股权， 而是在预售ICO项目技术开发完成后上线的系统中会使用到功能性虚拟代币， 即签订SAFT协议后ICO发起人出售的是非功能性代币 (prefunctional token) , 其主要目的是帮助发行人实现项目初始阶段的融资。投资人通过金钱的投入之后，其利润的预期依赖于项目方开发团队对网络的管理和开发。由于代币并没有实际效用，这个阶段的代币性质，更加类似于股权的一种价值表示，捕获的价值是项目的未来现金流的能力。这种投资行为符合豪威测试标准，属于“投资合同”，故会受到SEC的监管，但可以根据证券法 Regulation D Rule 506 申请豁免，而无需进行证券登记，只有合格投资人(Accredited Investors)可以投资该项目。发行人会在SAFT协议签署阶段的预售中对代币出售对象实施严格的了解客户 (Know Your Client, KYC) 审查以满足ICO项目设定的投资参加要求。符合要求的SAFT模式投资参与人通常不仅其投资目的需要与ICO项目一致， 同时还需要特定的专业投资机构或有经验的散户投资人，并不适合大部分中小投资人。

　　(3) 在项目开发阶段， 发行人使用SAFT协议下筹集到的资金按白皮书的要求开发系统以及完成其他的项目初始工作。

　　(4) 在项目营运阶段， ICO发行人在系统上线后正式公开发售系统中使用的功能性代币(utility token)。代币正式发售时没有严格的KYC审查机制， 基本上所有投资人都可以购买。SAFT协议签署阶段预售给投资人的非功能性代币将会在系统上线时自动转移给代币预售购买者。自动转移后， 代币由非功能性代币转化为功能性代币 (functional utility token) , 成为项目系统运营的一部分。

　　早期投资人可以在SAFT模式下获取更快的投资回报。因为在SAFT模式下的预售代币可以让投资人获得比代币正式发售更多的折扣。风险投资项目一般要用9年时间才能够通过上市的途径获得回报。而SAFT模式下的ICO代币投资， 可以让投资人在预购代币的1～2年后， 也就是项目营运阶段ICO正式发行时通过出售打折购买的代币而获得投资回报。

　　简单来说，SAFT实现了从项目开发阶段具有证券属性的代币到项目上线阶段功能型代币的转换，从而实现规避SEC监管的目的。SAFT的优点十分明显：符合SEC监管要求;只有合格投资者参与购买SAFT，因此不会导致散户投资者存在项目初创期失败的风险;由于散户投资者可以在平台成熟后参与购买Tokens，因此仍可以参与到项目的发展中。但也存在很多缺点：1. 合格的投资者购买SAFT协议时，不会获得任何代币。但是，当项目向公众开放其代币以供购买时，SAFT投资者会自动获得其代币。SAFT投资者当时不需要采取任何措施来接收其代币，这使其看起来像是ICO之前的私人销售。SEC认为，此类私下出售证券(投资合同)是明显违反证券法的。;2. SAFT不符合 SEC 在C&DI 139.01中的观点^[7]，SEC要求对基础证券以及可转换证券进行注册，而SAFT协议正是这样的可转换证券;3. SAFT是为美国证券法设计的制度，不一定适合在其他国家的Web3投融资中使用。并且实际上，SEC对SAFT的态度并不如设计者的预想，甚至持相反的态度。

　　SEC v. Telegram Group Inc.^[8]

　　该案中，SEC对SAFT或类似的代币预售框架是否可以规避美国证券法的登记要求表示了质疑：1. 针对初始发行阶段，SEC认为其实质上存在公开发行的性质，且初始投资人事实上扮演“承销商”的角色，故不得适用Securities Act of 1933 Section 4(a)(2)或Regulation D Rule 506规定的私募注册豁免情形;2. 针对公开发行阶段，SEC认为部分SAFT项目下发行的Token实际上满足豪威测试的要件，属于证券。

　　本案中，首先，因购买人投入资金预购货币，所以双方当事人在Grams的ICO满足Howey测试要件一的问题上没有异议，投资人用法定货币购买货币符合要件一的要求。其次，投资人的资金在项目发起人集中管理下投入同一个项目，因此法院判定满足豪威测试要件二的要求。

　　再次，法院支持SEC的主张判定Grams的ICO满足豪威测试的要件三，因为SEC证明了投资人购买Grams数字货币的目的是转售到二级市场再次分配获利。但Telegram公司却主张，Grams的ICO不满足Howey测试要件三，Grams数字货币仅用于区块链项目，而不是为投资人获利。此外，双方签署的书面“承诺”保证Grams ICO的非营利性。该“承诺”由Grams的购买协议及相关免责声明组成，其内容是投资人保证购买货币的目的仅仅是自用，而不是为了分销和转售货币。虽然投资人购买Grams数字货币有可能是出于盈利目的，但盈利既不是Grams数字货币ICO的目的，也不是该公司的业绩目标。购买协议还明确说明了货币不代表该公司的股权、所有权、分红权、对该公司的控制权或其他任何权益。一旦区块链项目推出，Grams数字货币将不能换取该公司的“承诺”或该公司提供的服务。联邦法院基于经济现实原则驳回了该公司的上述主张，认为“承诺”没有法律效力。法官指出，该公司在Grams的ICO销售材料中对投资人作出了盈利宣传，Grams数字货币的流通量会在区块链项目上线后增加，Grams数字货币销售价格将上涨，此外该公司还将开发能够增加Grams使用需求的周边产品。

　　最后，法院支持SEC的主张判定豪威测试的要件四也是满足的。一方面，该公司在区块链项目推出后会继续推动该项目的发展，在为项目获取收益的同时也为投资人实现投资回报;另一方面，该公司在区块链项目推出后参与区块链项目运营的书面免责声明是无效的。

　　SEC v. Kik ^[9]

　　在Kik案中，SEC认为，Token的初始发行与后来的公开发行实质为同一融资交易的两个部分，SAFT框架并不足以使其成为独立的阶段，因此初始发行难以适用Regulation D Rule 506的豁免。由于Kin代币的初始发行与公开发行的收益均系为Kik数字生态系统的创建提供资金，其收取的对价均属于同一类型，因为尽管初次发行收取了美元，而公开发行收取以太币为对价，但以太币可以容易地转换为美元。并且Kik在其声明中未对两项交易进行区分，而是将其合并计算，合计筹集1亿美元，因此法院认为Kik的初始发行和公开发行事实上为同一个完整融资。

　　Kik辩称其代币Kin旨在用于聊天、社交媒体和支付等数字服务中的“消费性使用”而非投资。但SEC认为当Kin代币公开发行时，Kin所有者只能购买一个“最简可用产品”——一种数字表情(sticker)。SEC认为Kik对这一产品的开发仅为了合规目的，Kin代币依旧应被认定为Security。

　　尾 声

　　豪威测试为评估加密货币是否构成证券提供了明确的标准，对全球范围内的加密货币监管产生了深远影响。在SEC的长臂管辖下，中国的加密货币投融资活动必须更加注意合规问题，采取积极应对措施以避免可能的法律风险。面对跨法域的监管压力，企业需要加强对各国监管要求的了解与遵守，尤其是在涉及美国投资者或市场的情况下。SAFT协议作为一种创新的投融资工具，尽管在某些情况下可以帮助项目方规避部分监管风险，但其本身并非万能，仍需根据具体情况进行合规设计。未来，随着监管环境的不断变化和完善，加密货币行业将迎来更多的挑战和机遇，只有在合规的前提下，才能实现长远的发展和稳定的增长。

　　注释：

　　[1]Michael Mendelson.From Initial Coin Offerings to Security Tokens:A U.S. Federal Securities Law Analysis, 22Stan. TECH. L. REV.(2019),pp.65、54-55

　　[2](1)机构销售：Ripple通过全资子公司，根据书面合同直接向某些交易对手(主要是机构买家、对冲基金和ODL客户出售XRP，SEC称，Ripple通过机构销售出售了价值约7.289亿美元的XRP.

　　(2)程序化销售：Ripple在数字资产交易所“程序化”或通过使用交易算法出售XRP，Ripple在这些数字资产交易所的XRP销售是不定向的买卖交易，Ripple不知道买主身份，买主也不知道卖主身份，SEC称Ripple通过程序化销售出售了大约7.576亿美元的XRP.

　　(3)其他分发：Ripple除利用机构和计划销售的收益为其运营提供资金外，Ripple还将XRP作为一种服务支付形式，譬如将XRP作为报酬分发给员工或资助第三方开发XRP和XRP分类帐本的新应用程序，SEC称Ripple通过向个人和实体分发XRP以换取服务，确认了6.09亿美元的收入.

　　[3]https://www.sec.gov/news/speech/speech-hinman-061418

　　[4]Coindesk.What the CFTC chairman actually said about Ether futures and Ethereum 2.0, https://www.coindesk.com/what-the-cftc-chairman-actually-said-about-ether-futures-and-ethereum-2-0

　　[5]https://www.sec.gov/files/litigation/complaints/2023/comp-pr2023-102.pdf

　　[6]https://www.sec.gov/files/litigation/complaints/2023/comp-pr2023-101.pdf pp.85-123

　　[7]https://www.sec.gov/corpfin/securities-act-sections.html

　　该观点规定如下：

　　问：如果可转换证券或认股权证的发售和销售根据《证券法》进行登记，并且该证券在一年内可转换或可行使，则标的证券必须在当时登记吗?

　　答：是的。由于证券可在一年内转换或行使，因此覆盖证券和基础证券均被视为正在发行。如果该证券在一年内不能转换或行使，发行人可以选择在登记可转换证券或认股权证时不登记基础证券。但是，如果没有此类转换或行使的豁免，则基础证券必须在此类证券根据其条款可转换或可行使之日之前进行注册。如果证券只能由发行人选择转换，则基础证券必须在可转换证券的发售和销售登记时进行登记，因为投资者将在购买可转换证券时做出整个投资决定。证券持有人通过购买仅可由发行人选择可转换的可转换证券，实际上也决定接受基础证券.

　　[8]https://www.sec.gov/news/press-release/2020-146 https://www.sec.gov/news/press-release/2019-212

　　[9]https://www.sec.gov/news/press-release/2020-262