一、IPO审核中的“三类股东”

　　(一)何谓“三类股东”?

　　所谓“三类”股东，出自《首发业务若干问题解答(2020修订)》的规定“发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等‘三类股东’”，即契约性基金、信托计划、资产管理计划是为“三类股东”。

　　(二)为什么要对“三类”股东施行“严监管”

　　在IPO审核中，对三类股东进行严格监管的核心原因在于其可能导致股权不清晰、不稳定。这种情况主要源于三个方面：首先，由于三类股东本质上是通过受托人进行投资的委托人，无法直接登记为公司股东，导致审核中难以准确还原真实股权结构，增加了审核成本。其次，三类股东产品的到期兑付、份额转让等可能影响投资企业的股权结构稳定性，增加了审核难度。最后，三类股东产品的投资人结构复杂，存在多层嵌套，使得真实利益主体难以穿透核查。同时，投资决策和收益分配由管理人操作，披露不透明，导致审核难度增加，也容易滋生关联交易和限售等问题。

　　综上所述，严格监管三类股东是为了解决其带来的股权不清晰、不稳定以及审核难度较大的问题。

　　(三)“三类股东”在IPO审核中的地位变化

　　“三类股东”在IPO审核中经历了由严格限制向松绑过渡的历程。初始阶段，由于“三类股东”会导致股权不明晰，增加穿透核查的难度，且可能涉及股份代持、利益输送等问题，与IPO要求的股权结构清晰、稳定的原则冲突，监管机构通过非正式指导意见的方式，要求拟上市公司在申报前清理这些股东。尽管如此，证监部门并未否认“三类股东”的合法性，而是倡导其清理以符合IPO审核标准。

　　随后，监管策略开始逐步放宽，特别是对于新三板挂牌企业中形成的三类股东。证监会在2018年推出《IPO审核51条问答指引》，对于这些企业提出明确的审核要求，建议初期不允许未在新三板挂牌的拟上市公司存在“三类股东”，同时暗示后续政策可能进一步松绑。此后2019年和2020年，科创板和创业板相继明确了新三板企业IPO过程中对三类股东的处理细则，强调对控股股东、实际控制人等核心主体不属于“三类股东”，“三类股东”的合法有效存续、监管履行情况以及其对发行人经营的影响等方面的信息披露和审查要求，并着眼于保证其能遵守锁定和减持规则。

　　此外，针对非挂牌期间形成的“三类股东”，尽管最初证监会建议暂不允许其存在，但实践中逐步放宽了限制，允许作为间接股东的“三类股东”存在的IPO案例递增。例如，格灵深瞳、圣湘生物等公司的成功上市便是证明。现如今，上市主体存在三类股东目前不属于实质性障碍问题，但需要确保公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

　　整体而言，“三类股东”在IPO审核中的政策理念和实践进程反映了监管层在注重投资者保护、维持市场秩序和促进市场发展之间不断求取平衡的动态调整。随着市场条件的变化和金融创新的深入，监管政策将持续演进，以匹配资本市场的实际需要，推动资本市场服务实体经济的核心目标。

　　二、相关法律规定

　　(一)《首发业务若干问题解答(2020修订)》(已失效)

　　问题6、发行人在新三板挂牌期间形成契约性基金、信托计划、资产管理计划等“三类股东”的，对于相关信息的核查和披露有何要求?

　　答：发行人在新三板挂牌期间形成“三类股东”持有发行人股份的，中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息：

　　(1)中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于“三类股东”。

　　(2)中介机构应核查确认发行人的“三类股东”依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记。

　　(3)发行人应当按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的“三类股东”，中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益进行核查并发表明确意见。

　　(4)中介机构应核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

　　(二)《监管规则适用指引——发行类第4号》

　　4-4 资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人的核查及披露要求

　　银行非保本理财产品,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号)规定的产品(以下统称资产管理产品),以及契约型私募投资基金,直接持有发行人股份的,中介机构和发行人应从以下方面核查披露相关信息:

　　(1)中介机构应核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东不属于资产管理产品、契约型私募投资基金。

　　(2)资产管理产品、契约型私募投资基金为发行人股东的,中介机构应核查确认该股东依法设立并有效存续,已纳入国家金融监管部门有效监管,并已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人也已依法注册登记。

　　(3)发行人应当按照首发信息披露准则的要求对资产管理产品、契约型私募投资基金股东进行信息披露。通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的资产管理产品、契约型私募投资基金股东,中介机构应对控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属,本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等资产管理产品、契约型私募投资基金中持有权益进行核查并发表明确意见。

　　(4)中介机构应核查确认资产管理产品、契约型私募投资基金已作出合理安排,可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

　　三、审核关注要点及案例分析

　　(一)监管部门常见审核问询问题

　　(二)相关案例分析

　　1、华脉泰科(科创板 终止)

　　(1)基本情况：根据招股说明书及申报材料，公司间接股东中存在资产管理计划、信托计划及契约型基金等 66 家“三类股东” 情形，合计持有发行人 319.98万股股份。部分“三类股东”存续期已届满，部分存在多层嵌套问题。

　　(2)问询内容：

　　1)请发行人补充披露：“三类股东”相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响。

　　2)请保荐人、发行人律师核查以下事项，并说明核查过程、方式和依据，发表明确核查意见：①“三类股东”是否均纳入国家金融监管部门予以监管;②发行人控股股东、实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益，是否存在关联关系，“三类股东”是否存在杠杆、分级、嵌套等不符合监管要求的情形，以及整改措施的有效性;③核查确认“三类股东”已作出合理安排，可确保符合现行锁定期和减持规则要求。

　　(3)回复及分析：交易所对华迈泰科的问询内容与审核规则基本一致，系“三板斧”，首先问“三类股东”是否纳入国家金融监管部门的监管，其次又针对发行人的关联方是否持有“三类股东”权益、存在关联关系等情形提出问询，最后再确认“三类股东”能否满足锁定期和减持规则要求。

　　对此，华迈泰科也是根据实际情况依次给出了回复意见，①“三类股东”已纳入国家金融监管部门监管，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员的确认，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员未直接或间接在该等“三类股东”中持有权益，不存在关联关系;②华杉瑞翎上层“三类股东”存在违反《指导意见》关于两层嵌套规定的问题，华杉瑞翎已就整改方案出具书面确认文件，华杉瑞翎将积极协调上层嵌套的管理机构制定切实可行、符合要求的整改规范计划，通过转让持有的产品份额或者清算等方式尽快处理多层嵌套问题，整改可在2025年底前完成。上述“三类股东”去除重复持股外，合计间接持有发行人92.07万股股份，持股数量较小，对发行人的生产经营、股权稳定、实际控制人等事项均无重大影响;③“三类股东”存续期安排可以覆盖锁定期或即使存在存续期届满无法覆盖锁定期的，“三类股东”管理人为确保符合现行锁定期和减持规则的要求亦已做出合理安排。且该等 66 家“三类股东”对应的直接股东已按照科创板相关规定做出了股份锁定承诺。因此，上述“三类股东”可确保符合现行锁定期和减持规则的要求。

　　2、晓鸣股份(创业板 300967)

　　(1)基本情况：根据申报文件，发行人于 2014 年 10 月 30 日至今在新三板挂牌。发行人共121 名股东，保荐人和发行人律师已对其中 103 名股东进行核查。有 6 名股东为私募基金，其中有 2 名“三类股东”。契约型基金永柏联投无法取得联系，未能取得永柏联投的相关协议、合同。

　　(2)问询内容：请补充披露是否按照《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》(以下简称《审核问答》)等相关内容，对“三类股东”、股东人数是否超过 200 人等情形进行核查和披露。请保荐人、发行人律师核查并发表明确意见。

　　(3)回复及分析：晓鸣股份这个是交易所对“三类股东”的简易问法，直接对是否符合相关规则进行提问，没有细致化展开，但本质上与华迈泰科的问法一致，均需要对前述规则要点进行逐一说明，无本质区别。

　　对此晓鸣股份依据实际情况进行了披露：①发行人共有 2 名“三类股东”，分别为契约型基金辰途产业和契约型基金永柏联投;②辰途产业持有公司 400 万股股份，占公司总股本的 2.85%，不属于公司控股股东、实际控制人、第一大股东;辰途产业为依法设立并有效存续的私募基金，已纳入国家金融监管部门有效监管，并已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记;辰途产业通过定向发行方式成为发行人股东，发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员并未直接或间接在辰途产业中持有权益;辰途产业的管理人已就辰途产业持有股份的锁定期、减持意向和存续期作出承诺，对锁定期和减持意向作出了合理安排;③因未能与永柏联投取得联系，无法按照《审核问答》的要求对其进行核查;永柏联投所持发行人股份系从全国股转系统交易取得，且持股比例较低，不存在影响发行人持续经营的情形，不会对本次发行产生重大不利影响。

　　3、善康医药(科创板 预披露)

　　(1)基本情况：根据招股说明书，①远致富海、远致富海二期和深圳佳合合计持有发行人股份21.4838%，其中远致富海和远致富海二期系深圳市远致富海投资管理有限公司(以下简称远致富海投资)作为执行事务合伙人的合伙企业，深圳佳合系其员工跟投平台;②远致富海营业期限已于2022年10月31日届满，远致富海投资承诺将尽力促成远致富海的展期，如不能顺利展期而进入清算期的，承诺采取相关措施以满足远致富海的有效存续及对所持善康医药股票限售期和减持的相关规定;③发行人未曾在股转系统挂牌。远致富海的直接股东中存在招商财富1号资管计划和2号资管计划，合计间接持有发行人8.28%的股份，上述资管计划于2022年10月31日届满到期。资管计划管理人招商财富承诺在法律法规等规范性文件规定及资产管理合同约定的方式范围内，将尽合理商业努力调整资管计划存续期限;④深圳佳合股东穿透后最终持有人为2名自然人。

　　(2)问询内容：请保荐机构、发行人律师按照《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》的相关要求对三类股东相关事项进行核查，说明是否符合相关监管要求，“尽合理商业努力调整资管计划存续期限”等承诺和安排是否足以确保三类股东符合现行锁定期和减持规则要求发表明确意见。

　　(3)回复及分析：善康医药也是按照相关规则的要求，就须核查内容①发行人无控股股东，发行人实际控制人为自然人尹述贵，发行人第一大股东为珠海小河，均不属于资产管理产品、契约型私募投资基金;②资管计划产品依法设立并有效存续，已纳入国家金融监管部门有效监管，已按照规定履行审批、备案或报告程序，其管理人也已依法注册登记;③发行人已按照要求在《招股说明书》中对资产管理产品股东情况进行信息披露。经核查招商财富提供的1号资管计划和2号资管计划权益人清单，发行人的实际控制人，董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员不存在直接或间接在资管计划中持有权益的情形;④资管计划管理人的承诺和安排可确保资产管理计划产品股东符合现行锁定期和减持规则要求，善康医药的股权结构不会因此受到不利影响。

　　四、“三类”股东的核查要点及核查手段

　　根据最新的《监管规则适用指引——发行类第4号》4-4 资产管理产品、契约型私募投资基金投资发行人的核查及披露要求，对“三类股东”的主要核查、披露要点及核查手段总结如下：

　　(一)核查要点

　　1、核查确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东是否属于资产管理产品、契约型私募投资基金(“三类股东”);

　　2、核查确认“三类股东”是否依法设立并有效存续,是否已纳入国家金融监管部门有效监管,是否已按照规定履行审批、备案或报告程序,其管理人是否也已依法注册登记;

　　3、发行人按照首发信息披露准则的要求对“三类股东”进行信息披露;

　　4、针对通过协议转让、特定事项协议转让和大宗交易方式形成的“三类股东”，核查确认发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及其近亲属，本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益并发表明确意见;

　　5、核查确认“三类股东”是否已作出确保符合现行锁定期和减持规则要求的合理安排。

　　(二)核查手段

　　1、取得发行人的股东名册，核查哪些属于“三类股东”的范围，确认公司控股股东、实际控制人、第一大股东是否属于“三类股东”;

　　2、登录中国证券业投资基金业协会官方网站(https://www.amac.org.cn/index/)查询发行人的“三类股东”的设立、存续、监管、审批、备案、报告以及其管理的人的注册登记情况是否符合法律规定，确认是否到期;

　　3、严格按照首发信息披露准则的要求对资产管理产品、契约型私募投资基金股东进行信息披露，针对遗漏、变化的内容进行信息披露更新;

　　4、取得发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、本次发行的中介机构签字确认的《声明》或《确认函》或《调查表》等，确认上述人员是否直接或间接在该等“三类股东”中持有权益;

　　5、核查发行人“三类股东”出具的关于股份锁定及减持意向的承诺，确认“三类股东”作出的安排及其承诺内容是否能确保符合现行锁定期和减持规则的要求;同时采用调查表进行调查，确认产品是否在存续期内且没有提前终止的计划，确认存续期能够覆盖发行人股东的法定上市锁定期。

　　五、小结

　　虽然说“三类股东”问题已不再构成企业IPO上市的实质性条件，但是基于监管机构的关注及最新审核案例来看，携“三类股东”冲击A股IPO难度依旧较大。企业应尽可能避免“三类股东”直接持股，存在间接持股的，建议企业申报前与管理人做好沟通，保证其能按要求配合中介机构的核查工作，避免因管理人拒绝配合核查影响IPO审核进度。如有可能，建议企业于申报前对“三类股东”做彻底清理。