• 潘丹丹:走近美国证券法系列:证券的含义
  • 作者:    日期:2023-03-20

美国1933证券法第2(a)(1)条对证券的含义进行了界定,证券是指任何票据、股票、库藏股票、证券期货、基于证券的互换、债券、债务、债务凭证、利益证书或参与任何利润分享协议…或通常称为 "证券 "的任何权益或工具,或上述任何一项的权益或参与证书、临时或暂时证书、收据、担保或认购或购买权。具体而言证券有三类,第一类是常见的证券,比如股票、证券期货等;第二类是该法案特殊规定的证券,比如石油、天然气或其他矿权中的部分不可分割的权益;第三类是兜底的投资协议(“investment contract”),投资协议是否属于证券由法院审理确定。理解证券的含义的意义在于证券法仅适用于证券,不涉及证券的行为不受证券法约束。


1.投资协议


对于投资协议,SEC v. W.J. Howey Co.[1]案确立了证券的判断标准,即the Howey Test,主要关注如下四个要素:(1)投资者进行了金钱投资;(2)金钱被投入一个共同的经营体;(3)投资者期望获得利润;(4)利润仅来源于发行人或者投资者之外的第三人的努力。而投资者的投资权益及利润分配在投资协议中如何设计或者命名无关紧要。


对于金钱投资,Int'l Bhd. of Teamsters v. Daniel[2]案件强调重点在于投资者自主选择放弃有形或者无形的资产以换取证券,但是该案中的养老金并非其主动选择换取,而且只是其劳动收入的一小部分,其劳动的目的主要是为了换取工资收入,因此该案中对雇主的强制性养老金缴纳不构成购买证券。此外,金钱投资并不限于现金,任何有形的或者无形的资产有可能构成金钱投资。但是如果存在其他重要的法律法规对该领域进行规范,也存在不被认定为证券的可能。


对于存在共同的经营体的要求,SEC v. SG Ltd.[3]案有深入探讨,共同的经营体可分为纵向和横向,横向共同经营体指集合多个投资者的资产,并使所有投资者共享共同经营体的利润和风险;纵向共同的经营体式指投资者的财富与发起人的成功紧密联系,而与其他投资者的收益无关,其又分为广义和狭义,广义的纵向共同经营体指所有投资者的收益都依赖于发起人的专业知识,而狭义的纵向共同经营体进一步要求投资者的财富与寻求投资的人或第三方的努力和成功交织在一起,并依赖于他们的努力和成功获得收益。SG案件类似于层压式传销,投资者的高收益依赖于新的投资者加入,投资者资金投入集合在一个账户以及共享风险和收益符合横向共同经营体的特征。


对于投资者期望获得利润的要素,如果投资者在出资时没有获得利润回报的合理期望,则投资协议不会构成出售证券。[4]利润是指最初投资的发展所带来的资本增值,或参与分配因公司或他人使用投资者的资金而带来的收益。在United Housing Foundation, Inc. v. Forman案件中,虽然住户们购买了一个公司的股权,但是目的是为了获得低价的租赁租房,此类股权无权获得利润分红,不可转让,不能抵押或质押,不能按持股比例获得投票权,也不能升值,因此不构成证券。因此,案件中所兜售的投资的名称虽然重要,但不是决定性的,虽然被称为股票或者票据,但是如果不具有该类证券的一般特征,也不属于出售证券。反之,如果存在利润回报的则可能构成证券,Warfield v. Alaniz案认为虽然该案投资具有慈善性质,但是只要投资者同时也期望获得利润,那就满足证券的要求,法庭关注的重点是发起人向投资者的兜售内容即宣传材料,而不是投资者主观是否有利润预期。[5]


除了利润预期要素,预期利润是否属于投资者以外的人的努力的产物也是重点之一。在SEC v. Merchant Capital案中,由于众多公众投资者购买了合伙企业的份额,但是无权管理企业,缺乏控制权构成了预期利润仅依赖投资者之外的他人努力获取的要素,因此法院认定该案的投资约定构成投资协议,被告Merchant Capital等构成出售证券,且因未进行必要披露而构成证券欺诈。[6]公众普通合伙人对利润无管理权会导致普通合伙变成证券投资协议,具体而言缺乏有效管理权可能存在如下三种情况:(1)合伙协议仅授予合伙人极少权力,以至于该安排本质上是有限合伙;(2)该合伙人对合伙企业所涉商业事务缺乏经验和知识,以至于其没有能力合理行使权利;或(3)合伙人极其依赖发起人或经理的某些特殊的创业或管理能力,以至于其无法取代经理或以其他方式有效行使合伙权利。此外投资者一般的商业经验和能力不足以满足有效控制要件,必须具有合伙企业所涉领域的专业商业能力。


2.股票


当一份投资既在名称上被称为“股票”,同时又具有股票的通常特征时,则该份投资标的为证券,股票的特征有:(1)根据利润分配获得股息的权利;(2)可转让性;(3)可抵押或质押的能力;(4)按持股比例获得投票权;以及(5)升值的能力。[7]Landreth Timber Co. v. Landreth案同时确立了公司股权的整体转让也可能涉嫌证券欺诈,即便并没有广泛地向社会公众出售。但是仅仅被称为股票,却不具有股票的特征,也不具有其他类型证券的特征,也不构成投资协议的,则不是证券。


3.票据


一般票据的特征有特定的利率、本金和期限,证券类票据只是票据的一种。对于属于证券类的票据的认定,Reves v. Ernst & Young案件确立了Family Resemblance Test审查标准用以否定证券类票据,首先法庭假定争议票据是证券,其次审查案涉票据是否满足如下任一要素以排除其证券属性:第一,审查合理的卖方和买方达成交易的动机,如果票据是为了支持特定的交易或者临时资金过渡,则不属于证券;第二,审查该交易的 "分配计划",以确定它是否是一种为投机或投资而普遍交易的工具;第三,审查公众投资者的合理期望;最后,其他降低风险的要素,如是否存在其他的监管规定可以大大降低该交易工具的风险,从不需要适用《证券法》。在Reves案中,卖方出售票据是为了筹集资金,买方购买票据是为了以利息的形式赚取利润;卖方长期向广泛的公众提供这些票据;卖方的广告将该票据定性为 "投资";而且没有任何其他可降低风险的因素以表明这些票据不是证券,因此,该票据属于证券的范畴。但是如果一份投资协议没有被称为票据,而且也不属于证券类投资协议,则不是证券。


4.加密货币


In the Matter of the DAO[8]案中SEC认定数字资产DAO代币属于证券,美国证券法适用于美国境内的发售、销售和交易虚拟组织的数字资产权益。SEC要求发行人对基于分布式账本或区块链技术的证券的发售和销售必须登记,提供这些证券交易的证券交易所也必须进行注册,除非存在有效的豁免。


综上,美国证券法下的证券存在广泛的含义,投资的名称和实质均会影响对其是否为证券的判断。一旦被界定为证券,其宣传、发行、出售等将受到证券法的严格约束。


注释:


[1]SEC v. W. J. Howey Co., 328 U.S. 293, 66 S. Ct. 1100 (1946)


[2]Int'l Bhd. of Teamsters v. Daniel, 439 U.S. 551, 99 S. Ct. 790 (1979)


[3]SEC v. SG Ltd., 265 F.3d 42(1st Cir. 2001)


[4]United Housing Foundation, Inc. v. Forman,421 U.S. 837, 95 S. Ct. 2051 (1975)


[5]Warfield v. Alaniz,569 F.3d 1015 (9th Cir. 2009)


[6]SEC v. Merchant Capital, LLC,483 F.3d 747 (11th Cir. 2007)


[7]Landreth Timber Co. v. Landreth, 471 U.S. 681, 105 S. Ct. 2297 (1985)


[8]Securities and Exchange Commission, Exchange Act Release No. 81207 (2017).


作者简介


潘丹丹


德和衡(前海)联营律师事务所执业律师


潘丹丹律师的主要专业领域为国际仲裁与跨境贸易和投资。在国际仲裁领域,作为代理律师处理适用香港国际仲裁中心、瑞士仲裁中心、 深圳国际仲裁院、上海国际仲裁中心等机构仲裁规则和国际商会《国际仲裁院仲裁规则》的国际商事海事争议案件,及适用联合国国际贸易法委员会《仲裁规则》的临时仲裁案件。在跨境贸易和投资领域,作为代理律师处理多起国际货物买卖合同、投资协议等的谈判及纠纷解决,为企业提供对外投资、生产等的法律咨询。


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