一、我国企业信用债券受托管理人制度概览

根据《中国债券市场概览》（2020年版）披露，我国债券品种主要包括：政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券、金融债券、企业信用债券、资产支持债券、熊猫债券。本文所涉及的债券主要为企业信用债券，不涉及政府债等利率债券。根据审核和主管部门来进行区分，企业信用债券主要分为银行间市场交易商协会审核的债务融资工具、国家发改委审核的企业债，以及证监会和交易所审核的公司债三大类。自2007年中国证监会以部门规章形式首次在公司债引入受托管理人制度以来，我国受托管理人制度积累了丰富的实践经验。2019年全国人大修订的《证券法》正式引入受托管理人制度。发改委随后发布相关规定明确企业债适用《证券法》，表明企业债发行应当有受托管理人相关规定。2021年8月17日，中国人民银行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部委发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确银行间市场债券上位法为《公司法》、《证券法》。至此，我国的企业信用债券受托管理人制度已基本建立，作为投资者保护机制的重要组成部分。以下为我国受托管理人法律制度的历史沿革图。

受托管理人制度历史沿革

以下为受托管理人相关主要法律法规的梳理。

二、受托管理人应为债券发行必选项而非可选项

根据《证券法》第92条第二款之规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”我们认为，公司债受托管理人应为债券发行必备事项，而不是债券发行可自行决定事项。此外，从司法程序衔接的角度来看，既然最高院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》已明确规定其适用于公司债、企业债、债务融资工具，并在该司法解释中明确了受托管理人衔接司法程序的职责与功能。虽然2020年03月11日发布的《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》，债务融资工具、不适用《证券法》而是适用《中国人民银行法》，但是2021年8月17日中国人民银行、国家发改委、财政部、银保监会、证监会和外汇局联合发布了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，明确了以《证券法》为上位法依据，按照“依法合规、商业自愿、能力匹配、风险隔离”原则，完善受托管理人制度。因此，无论是证监会公司债还是审核等债务融资工具，都已受《证券法》约束，那么交易商协会审核的债券也应当施行受托管理人制度。

三、公司债受托管理人制度与交易商协会受托管理人制度比较分析

1、证监会开启受托管理人制度，积累了相关实际经验

2007年08月14日，中国证监会以《公司债券发行试点办法》（证监会令第49号）首次引入受托管理制度。但是受托管理人由谁担任，该办法并未明确，实践中由主承销商兼任受托管理人。直到2015年6月5日，中国证券业协会发布《公司债券受托管理人执业行为准则》，以行业协会的形式规定了受托管理人应由承销机构或中国证监会认可的机构担任，并明确受托管理人应为其会员。2015年01月15日，中国证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号），废止了《证券公司债券管理暂行办法》，以部门规章的形式将受托管理人的资质予以明确，规定受托管理人应由承销机构或中国证监会认可的机构担任，并明确受托管理人应为中国证券业协会会员。可以看出，该办法仅仅将中国证券业协会的规定延续过来，并未深思熟虑其合法合理性，特别是在简政放权的背景下设置受托管理人上述资质是否具有合法性。《立法法》第八十条规定，“国务院各部、委员会、中国人民银行、审计署和具有行政管理职能的直属机构，可以根据法律和国务院的行政法规、决定、命令，在本部门的权限范围内，制定规章。部门规章规定的事项应当属于执行法律或者国务院的行政法规、决定、命令的事项。没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据，部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范，不得增加本部门的权力或者减少本部门的法定职责”。《规章制定程序条例》第三条规定，“制定规章，应当贯彻落实党的路线方针政策和决策部署，遵循立法法确定的立法原则，符合宪法、法律、行政法规和其他上位法的规定。没有法律或者国务院的行政法规、决定、命令的依据，部门规章不得设定减损公民、法人和其他组织权利或者增加其义务的规范，不得增加本部门的权力或者减少本部门的法定职责。”既然《证券法》、国务院没有规定受托管理人的资质，证监会《公司债券发行与交易管理办法》以部门规章规定受托管理人应为中国证券业协会会员就没有上位法依据，与《立法法》第八十条、《规章制定程序条例》第三条均相抵触，超越了证监会的法定权限，存在行业利益保护的不当倾向。

2021年2月26日，中国证监会发布修订后的《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第180号），其中关于受托管理人资质仍然是延续中国证券业协会《公司债券受托管理人执业行为准则》关于受托管理人的相关规定。也就是说，修订后的《公司债券发行与交易管理办法》中关于受托管理人资质相关内容与修订前的《公司债券发行与交易管理办法》并无区别。我们认为，修订后的《公司债券发行与交易管理办法》中关于受托管理人并未执行《证券法》或者国务院证券法相关规定，偏离了《证券法》中关于受托管理人的立法本意，也未回应司法实务界关于公司债受托管理人与承销商利益冲突、角色混乱导致投资者维权困难的呼声。

2、交易商协会受托管理人制度剔除了公司债受托管理人弊端，更符合《证券法》中关于受托管理制度的立法本意

在存在明显利益冲突的情形下，证券市场各中介机构职责不宜混同。债券市场作为《证券法》下的证券市场的重要组成部分，这个规则不应由例外。此前，我国证券市场从业人员一直未能落实不得买卖股票。经过多年的实践，大家终于形成了共识，证券从事人员不得买卖股票已经成为铁律。《证券法》引入受托管理人制度，既是对证监会此前受托管理人制度的肯定，也是一种升级改造。在债券发行过程中，主承销商与受托管理人存在明显的利益冲突下，受托管理人不宜由主承销商兼任。受托管理人区别与主承销商的独立价值应得到充分的尊重和制度保障。2020年1月1日施行的《优化营商环境条例》第四条规定：“优化营商环境应当坚持市场化、法治化、国际化原则，以市场主体需求为导向，以深刻转变政府职能为核心，创新体制机制、强化协同联动、完善法治保障，对标国际先进水平，为各类市场主体投资兴业营造稳定、公平、透明、可预期的良好环境。” 第六十六条规定，“国家完善调解、仲裁、行政裁决、行政复议、诉讼等有机衔接、相互协调的多元化纠纷解决机制，为市场主体提供高效、便捷的纠纷解决途径。”打破刚兑，必然有债券违约。有债券违约，应当有纠纷解决机制。受托管理人作为投资者保护机制中重要的一环，应予以落实、完善，并且从主承销商职责中予以剥离，单独由符合《证券法》规定的机构担任，更有利于投资者保护机制的衔接，更有利于形成高效、便捷的纠纷救济机制，更有利于形成稳定、公平、可预期的良好营商环境。因此，交易商协会受托管理人制度更符合《证券法》下受托管理人制度立法本意，不宜推倒重来。

虽然央行、国家发改委、中国证监会等三部门公司信用类债券部际协调机制对统一银行间及交易所市场受托管理人等投资者保护机制也未形成共识，但我们认为部委作为行政机关应当根据《立法法》第八十条、《规章制定程序条例》第三条等法律规定落实《证券法》，而不是保守残缺为既得利益者继续提供保护。受托管理人由主承销商同时兼任的公司债发行制度已广受诟病，投资者无法启动维权机制已是事实。证监会既然承担了证券市场监管执法权，也应当正视这一制度缺陷，切实按照《证券法》对受托管理人的立法本意落实、完善受托管理人制度，而不是无视市场主体退出的诉求和投资者维权渠道不畅的窘境。企业有“生”有“死”，所以既有《民法典》、《公司法》、《合伙企业法》等法律制度来规定市场主体的准入，也有《破产法》等法律制度来处理市场主体退出。在市场经济环境下，债券有如期兑付也必然有违约。在监管机关强调打破刚兑的情形下，国家应当形成多元化的纠纷解决机制，受托管理人的诉讼衔接机制及其价值因此而凸显。高效、便捷的债券纠纷解决机制，不仅仅是投资者能够清偿债务，还能够挽救违约企业、挽救企业家、挽救违约企业占有的资源，让违约企业的资源要素重新进入市场。我们认为，应充分发挥债券纠纷解决机制在市场资源配置上的积极作用。证券市场利益主体多元化时代已经来临，充分尊重多方利益主体的诉求、提供可预期的纠纷救济机制是监管者应有之义。

四、交易商协会债券受托管理人再出发正当时

自去年7月正式短暂施行后，交易商协会后又通知债券受托人变更为自愿聘请，债券受托管理人制度实际上处于搁置状态，各家发行人出于种种考虑并未聘请受托管理人。在此背景下，目前交易商协会债券受托管理人实际上处于空白状态，发行人几乎没有聘请受托管理人。作为我国三大债券市场之一的银行间市场，受托管理人制度目前的现状令人遗憾。

我国已朝着法治化、市场化的轨道稳步推进金融市场及监管制度改革。市场主体的合法退出关系到营商环境的改善，而债券发行需要有一整套的制度予以推进，其中受托管理人作为债券发行制度特别是投资者保护机制的一部分，应予以全面推行。法律、行政法规、部门规章、司法解释层面已经建立了体系化的受托管理人制度，立法机关、行政机关、司法机关的制度已经全面衔接受托管理人制度。从证券法的角度上看，受托管理人的职责在于衔接司法程序，而不是对发行人的后督管理。因此，尽管交易所债券受托管理人制度与交易商协会受托管理人制度存在一些差异，但交易商协会的受托管理人制度更符合证券法对受托管理人的立法本意。交易商协会的受托管理人制度应坚定地推行下去。

我们认为，证监会公司债原有的主承销商与受托管理人角色重叠的制度，并未顺应市场化、法治化、国际化的营商环境需求，不应得以延续。受托管理人衔接司法程序的独立价值应得到充分重视，交易商协会受托管理人制度更符合《证券法》立法本意，交易商协会受托管理人制度是一种更具有改革价值的投资者保护机制。由于交易商协会受托管理人制度并未予以废止，我们认为交易商协会受托管理人制度应全面启动，将目前的自愿聘请更改为正常聘请，以适应市场需求。交易商协会2020年8月3日发布的《关于延长<银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）>过渡期的通知》应尽快废止，全面推行银行间债券市场债券受托管理人制度，交易商协会受托管理人制度再出发正当时。

作者简介

占长元

北京德和衡律师事务所高级联席合伙人

占长元，北京德和衡律师事务所高级联席合伙人，清华-天普大学LLM，执业10年以上，主要为金融、医疗、体育等行业提供法律服务。

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