引言

《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套规则自2023年3月31日生效，境内企业境外上市开启了备案监管新时代。根据中国证券监督管理委员会官网发布的数据，截至2023年8月31日，已有132家申请人就境外上市申请备案，其中以红筹架构申请境外上市的企业为95家。由此看到，仍然有相当一部分境内的优质企业选择搭建红筹架构进而完成境外上市。因此，对于以人民币基金为首的境内投资主体，如何投资以红筹架构形式存在的优质企业，仍然是不得不面对的问题。

一、什么是红筹架构

境内企业赴境外上市两种最常见的方式，一种是H股，另一种为红筹上市。何为“红筹上市”？是指中国境内企业的股东(包括境内自然人和境内企业)在境外（开曼、百慕大等离岸群岛）设立控股公司，通过股权控制或协议控制（VIE）的方式，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，以境外控股公司为上市主体，在境外证券交易所公开发行股票并上市的模式。红筹架构的一般模式如下图所示：

境内投资主体投资红筹架构公司，目的在于通过取得境外融资主体的股权，实现在红筹架构公司上市或者是被并购时退出，进而获得溢价收益。

二、境内投资主体投资红筹架构公司的主要模式

有别于境内投资，境内投资主体在投资红筹架构公司过程中势必要完成境内资金的跨境流动，而在目前的监管环境下，“境外投资”仍然受到严格的监管，矛盾也因此出现：境外投资流程耗时长与红筹架构公司资金需求急迫之间的矛盾。

为了适应和应对前述问题，市场上衍生出了各种交易模式，以顺利完成境内投资主体对红筹架构公司的投资。我们将比较常见的交易模式整理分析如下：

（一）境外直接投资模式

中国商务部、发改委和外汇主管部门对于境内主体的境外直接投资（ODI）有一套完整的监管体系。在符合ODI监管的前提下，境内投资主体可以直接投资境外融资主体从而取得境外融资主体的权益。境内投资主体完成ODI之后的交易架构图如下：

对境内投资主体而言，ODI模式最为合规和安全。在完成ODI流程之后，境内投资主体直接取得境外融资主体的权益，因此资金投入与权益取得之间不存在时间差，即境内投资主体不需要在未来进行任何的权益转换。而且ODI模式也符合中国境内资金出境的监管规定，因此ODI模式不会对被投企业未来的资本市场规划产生不利影响，同时境内投资主体未来退出后产生的收益也可合法合规地回流到境内使用。

需要提醒的是，根据过往项目经验，境内资金的跨境流动监管越来越严格，ODI手续耗时比较长，而且能否顺利完成ODI流程也存在较大的不确定性。另外，一旦被投企业计划拆除红筹架构实现国内A股上市，在拆除和股权架构平移的过程中，境内投资主体无可避免地将承担一部分资金和税务成本。

（二）内保外贷模式

由于ODI流程等原因，境内投资主体无法在合理的时间内完成资金出境。但是，企业的发展日新月异，相应的，其估值也会水涨船高。如果投资协议、股东协议等交易文件的签署时间与境内投资主体实际出资的时间相隔太久，红筹架构公司的现有股东能否接受是一个很大的疑问。为了解决资金及时到位的问题，内保外贷模式应运而生。根据境内投资主体在境外是否有子公司，分为两种模式：

1. 境内投资主体在境外有子公司

境内投资主体虽在境外有子公司，但因未能及时完成ODI流程，从而无法将投资款汇至境外子公司。该情况下，境内投资主体可以通过银行等金融机构，以内保外贷的方式，使其境外子公司获得境外银行贷款，境外子公司以此笔贷款向境外融资主体进行投资。境内投资主体完成ODI流程后，直接投资到其境外子公司，境外子公司以投资款偿还借款。交易架构图如下：

根据近期项目经验，内保外贷的监管也越来越严格，可以配合完成内保外贷的金融机构也越来越少，加之借款会产生相应的利息成本，选择此方案的境内主体较少。

2. 境内投资主体在境外无子公司

境内投资主体在境外无子公司。由于ODI流程的原因，境内投资主体无法及时将投资款汇出境外。境内投资主体可以通过银行等金融机构，以内保外贷的方式，使境外融资主体取得一笔贷款。境内投资主体完成ODI流程后，直接投资到境外融资平台，境外融资平台以投资款偿还借款。交易架构图如下：

该结构对于境内投资主体存在较大风险，原因在于，在境内投资主体完成ODI流程之前，境内投资主体并不持有境内或境外任何主体的股权，因而境内投资主体的权益存在较大不确定性。且一旦ODI流程无法完成，或者无法在境外融资主体上市或被并购之前完成，境内投资主体无法完成退出获得收益。

（三）权证模式

在过往项目中存在一种情形，红筹架构公司急需融资款来补充流动资金，否则会影响到企业的正常经营。但是境内投资主体ODI流程耗时较长，且最终能否顺利完成存在很高的不确定性。因此，企业资金需求的急迫性和境内投资主体境外投资流程合规性之间产生了矛盾。权证模式即是为了解决此矛盾。

权证模式项下，境内投资主体先将资金通过股权投资或者可转债的方式给到红筹架构境内运营主体（WFOE或者OPCO[VIE架构]），同时境内投资主体取得境外融资主体发行的认股权证（权证），境内投资主体以权证持有人的身份在开曼层面签署股东协议。

在完成上述流程之后，境内投资主体办理ODI程序，在ODI流程办理完毕后，境内投资主体行使权证并取得境外融资主体的股权。根据境内投资主体向境内运营主体提供资金的方式不同，可以将权证模式分为两种：

1. 股权投资模式

境内投资主体出资入股境内运营主体，取得境内运营主体的股权，资金直接由境内运营主体使用。与此同时，境外融资主体向境内投资主体发行权证，给与境内投资主体在特定条件下取得境外融资主体一定比例股份的权利。

在此方案方案下，办理完成ODI程序之前，境内投资主体并不实际持有境外融资主体的股权。尤其是在VIE架构项下，境内投资主体仅持有OPCO的股权，风险较高，需要通过相关的投资协议、股东协议、公司章程等文件保障境内投资主体的利益。若境外融资主体未来计划境外IPO，境内投资主体可以在完成ODI流程之后行使权证取得境外融资主体的股权。此交易模式下的架构图如下：

需要重点关注的问题包括：第一，境内投资主体从境内运营主体的退出成本。为了避免未来在境外融资主体层面退出可能产生的税基损失，境内投资主体从境内运营主体退出时，优先选择以减资的方式取得投资款，然后投资到境外融资主体。不过,这一操作过程中很可能会因境内权益变动而产生税负成本；第二，权证行权时点的选择。境内投资主体必须保证在境外融资主体上市融资前完成行权，考虑到ODI流程的不确定性，境内投资主体需要提前考量ODI流程的启动和权证行权的时点。

2. 可转债模式

境内投资主体向境内运营主体提供与投资款等额的借款。与此同时，境外融资主体向境内投资主体发行权证，给与境内投资主体在特定条件下取得境外融资主体一定比例股份的权利。在此方案方案项下，境内投资主体在办理完成ODI程序之前，其并不实际持有境外融资主体的股权。此交易模式下的架构图如下：

相较于股权投资模式，可转债模式避免了境内投资主体从境内运营主体退出时可能产生的一系列成本，但是增加了境内投资主体的风险，因为此种模式下境内投资主体既未持有OPCO或WFOE的股权，也未持有境外融资主体的股权。若境外融资主体未来计划在境外上市，OPCO或WFOE须向境内投资者主体返还借款，境内投资主体完成ODI流程行使权证取得境外融资主体的股权。

（四）境外关联方代持模式

在该模式下，境内投资主体的资金投入到境内运营主体，境内投资主体不直接持有境外融资主体的股权或权证，而是由境内投资主体指定的境外特定主体（境外关联方）持有境外融资主体股份，待境内投资主体完成ODI流程后，境外关联方将持有的境外融资主体的股权转让给境内投资主体；若境内投资主体无法顺利完成ODI流程，也可由境外关联方完成未来的退出和权益分配事宜。

该种模式实为境内投资主体无法完成ODI流程的无奈之举，存在诸多的问题：一是信任问题。境外融资主体未来上市完成后，由境外关联方代境内投资主体完成退出流程，整个过程中的流程控制、利益分配都需要双方的协调，而面对如此巨大的利益，事前制定规则非常重要，事中和事后的履行更为重要，需要双方有非常高的信任基础；二是税基损失。境内投资主体投到红筹架构境内运营主体的实实在在的资金，并不能完全反映到境外融资主体，境外关联方只是以名义价格入股境外融资主体，若境外融资主体未来顺利完成上市，境外关联方在转让其持有的境外融资主体股权时会面临税基损失；三是外汇管制问题。最直接的问题是，如果未来境外关联方在境外融资主体上市完成后退出，取得的利润如何合法合规的汇入境内。

结语

以上仅仅是截至目前市场上一些操作路径，但是新问题总是层出不穷，新政策也会不时地出现，所以境内主体境外投资路径也不会是一成不变的。同时，既有的投资模式也不能够套用到现实的项目过程中，需要基于项目的实际情况、监管的政策口径等适当调整。

作者简介

周善良

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人

业务领域：投融资并购、境内外资本市场。

特色行业类别：生命科学和医疗健康。

邮箱：zhoushanliang@deheheng.com

周嘉汇

北京德和衡（上海）律师事务所

业务领域：投融资并购、境内外资本市场。

特色行业类别：生命科学和医疗健康。